巴菲特價值投資理論，究竟錯在哪里？

金巖石

伯克希爾公司股價（BRK.A）

2020年1月22日登頂34.7萬美元，3月23日跌到24萬美元，兩個月跌掉3年的收益，這是巴菲特投資生涯中的“活久見”。巴菲特股東大會報告顯示：第一季度公司虧損497.46億美元，其中投資虧損545.17億美元，所持股票的公允價值比去年底下降了673億美元。

一個季度的虧損不會動搖伯克希爾公司的根基，直接原因是新冠疫情、油價暴跌和股市熔斷這三只“黑天鵝”接踵而至，道瓊斯指數(shù)再次上演了“非理性繁榮——斷崖式下跌”的情緒性周期：道指從29500跌到18200點，下挫38%;之后又上演了更為罕見的強勢反彈，從18200漲到24700，反彈26%，目前在23000點之上盤整。

在如此強勢的反彈中，新零售龍頭亞馬遜公司股價已創(chuàng)了新高，新能源汽車龍頭特斯拉股價也已從最低360美元回升到800美元之上，但是，伯克希爾的股價目前卻仍在26萬上方，未見起色。

巴菲特究竟錯在哪里？下跌時，BRK.A股價和標普指數(shù)幾乎同比下跌，但反彈時，則大幅落后：從3月23日最低點至今，BRK.A僅從24萬到26.7萬，而標普指數(shù)已從2191點回升到了2842點，BRK.A落后大市近20%！

巴菲特掉進了“巴菲特陷阱”

在股東大會上巴菲特認了兩個錯：1.錯估了油價走勢，2.錯估了航空公司。

這就提到了價值投資的核心——估值。格雷厄姆的《證券分析》是價值投資理論的開山之作，開創(chuàng)了公司基本面研究的先河。此書完成于1929-1933年大蕭條時期，重點是從公司財務(wù)分析的角度研究普通股的估值。

格雷厄姆是大學教授、理論家、投資咨詢顧問和基金管理人。作為教授和理論家，格雷厄姆教出了美國第一代證券分析師和基金管理人，其中最杰出者之一是巴菲特。但作為基金管理人，在實踐中應(yīng)用他的證券分析理論和技術(shù)，格雷厄姆本人卻經(jīng)歷了慘痛的失敗。

如今我們知道：基本面分析只是一種方法，一只股票的公允價值絕不僅僅取決于公司的基本面財務(wù)分析，五個維度都在影響著股票價格：1.基本面;2.技術(shù)面;3.情緒面;4，政策面;5.宏觀面。本次金融震蕩幾乎再現(xiàn)了格雷厄姆當年慘敗的場景，股票市場的情緒性恐慌可以在1個月內(nèi)4次熔斷股市，美聯(lián)儲的及時救助也可以在40天內(nèi)幾乎直線拉升一個“技術(shù)性牛市”。從2月22日至今不到3個月期間，主宰股市的力量絕不是基本面和技術(shù)面，而是情緒面+政策面+大宏觀市場。

這不僅是錯估了油價走勢和航空公司，而是長期價值投資理論的誤區(qū)，我稱之為“巴菲特陷阱”：

1.把基本面分析等于價值投資理論，以偏概全;

2.把計量資金收益的“復利法則”混同為投資收益，極具爭議;

3.把國家和公司的指數(shù)化增長混同為家庭和個人的投資性現(xiàn)金流，偏離市場;

4.用近乎于虛構(gòu)的“安全邊際”與“護城河”取代投資市場永恒的不確定性，嚴重誤導;

5.用“聰明投資人”假說，代替了華爾街“求知若傻”的“被詛咒的贏家”，心靈雞湯。

伯克希爾公司的巨額虧損和被股價暴跌說明：巴菲特掉進了格雷厄姆當年的陷阱！

1958-1969年華爾街的“龜兔賽跑”

證券投資的方法與策略如百舸爭流，源頭不可忘記的是兩個詞：其一是波動，其二為趨勢。

新興股市波動為王，成熟股市趨勢至上。在此簡要回顧一場美國股市投資的“龜兔賽跑”：1958年至1969年，道瓊斯指數(shù)在300點到1000點區(qū)間震蕩，如今已被人們忘卻的“華爾街之王”是華裔投資家蔡至勇（Jerry Tsai）。巴菲特管理50萬美元，重倉個股，總收益約8倍，年化收益率23.8%;蔡至勇管理1230萬美元，高拋低吸，總收益為27倍，年化收益率50%。1969年，蔡至勇管理6億美元資產(chǎn)，發(fā)起設(shè)立了富達基金管理公司，巴菲特管理1億美元，后來因投資失利，把一個破產(chǎn)的紡織廠神奇并入伯克希爾保險公司，開啟了股票投資的“巴菲特時代”。值得關(guān)注的是，輝煌的“巴菲特時代”同時也是共同基金（Mutual Fund）的時代。共同基金踐行分散投資，面向公眾，美國股市逐漸走出長期震蕩的1958-1969年，道瓊斯指數(shù)1983年突破1000點，至1999年達到接近1萬2000點。

請問：今日中國股市，是蔡至勇還是巴菲特時代？

巴菲特傳奇的背后是道指上漲近12倍，所以創(chuàng)造了10年10倍的輝煌。巴菲特時代的重要時點是兩次危機，第一次是1969年股市暴跌，蔡至勇和幾位大佬創(chuàng)立的富達基金管理公司開啟了多元化投資模式，這一投資模式成就了麥哲倫基金的彼特·林奇。巴菲特繼續(xù)沿著“聰明投資人”的路線集中投資，重倉十幾只股票至今。第二次是1987年“黑色星期一”，巴菲特重倉可口可樂至今，一舉成名天下知。

這一段鮮為人知的“龜兔賽跑”說明什么：重倉個股，集中投資，長期持有？還是多元化投資，高拋低吸，波段操作？我們不能預測短期，更無法預測長期。真實股市的投資價值只有兩個——趨勢價值和波段價值！價值投資，與“長期”并沒有必然聯(lián)系，所以，要跳出“巴菲特陷阱”，堅守價值投資。

（預告：下一篇專欄文章將重點談：為什么復利法則算的并不是投資回報率？以及投資收益兩大來源是——趨勢價值和波段價值。）

責任編輯：李靖