注冊制推廣至創業板 會給資本市場帶來哪些影響

宋向前

改變總是從信念開始，絢爛終生于平凡。

二十多年，金融商海起起伏伏，我時常自問，到底是什么令我堅持？它能否幫助千千萬萬的創業者守住一份事業？這個塑造并仍在塑造著我和許多金融從業者的資本市場，何時才能走向真正的公平規范，讓落在發際的白雪值得，讓日復一日的守候終能云開月明？

去年12月，證券法修訂草案確定了科創板注冊制改革的方向，于我這正是晨曦的前夜。而今，創業板注冊制的號角也已吹響，理性與感性交織之下，我將這萬千思緒，訴諸筆端，與大家分享。

2009年，創業板橫空出世，資本市場豎起里程碑;2019年6月13日，科創板開板，中國資本市場開辟了新的試驗田;2019年12月23日，全國人大常委會第四次審議《證券法》修訂草案，推動創業板及主板證券注冊制;2020年3月1日，《新證券法》正式實施，明確提及科創板注冊制試點。

2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議通過創業板試點注冊制方案。證監會當晚即發行配套的制度修訂草案，公開征求市場意見。

這不是一條線性向上的時間線，它曲折迂回，飽含血淚。周期性危機、黑天鵝事件、國際經濟格局沖擊、全球疫情，外部變量從未平靜。

為什么站在市場中心呼喚注冊制

我是和中國資本市場同步成長起來的一批人。

1990年，上交所開鑼鳴市，幾年后我便加入這個行業。盡管中國交易所的資金體量在世界范圍內處在前列，但扣除新股發行、政策扶持等因素影響，中國資本市場在企業直接融資中發揮的作用，實則微乎其微。

指數起起落落，如今也歸于原點。

如何分析這個問題？在我看來，金融市場主體失效的主要原因有二，其一是基礎設施的結構性失衡，其二是結構因素所導致的市場主體定位問題。

我想重點談談第二點，這也恰是此次注冊制落地后，可能會部分改善的關鍵問題——結構失衡背景下，監管機構、投資銀行、擬上市企業三大市場主體的角色定位。

在歐美等發達金融市場中，監管機構的作用主要在于功能監管，通過規范企業參與市場的行為，建立公平公正的運營體系。正是在發行股票與市場反應的相互博弈中，企業實現了價值發現。

中國資本環境下，證監會的功能從行為監管變成了市場干預，審核制令市場供給錯位，從市場需求向實業配置資源的資本市場功能也被削弱。

正因如此，中國的投資銀行體系角色嚴重缺位。大量的窗口指導、上市輔導、合規檢查壓力，使得中介機構在擬上市企業合規事務上耗費太多精力，卻忽略了市場給予他們的使命——為股民、為股市、為社會篩選出優質、可上市、經營良好的公司，利用資本的力量杠桿化好公司的商業價值。

相應地，經營良好的擬上市公司，也將提升經營能力的訴求變成了法律財務的合規改造。長時間的申報審查、上市輔導，審核卡頓，讓資本市場中的信息流動與價格信號發生了嚴重扭曲。三年申報期間，企業穩住了業績增長，但真正上市后卻不得不面對生命周期中的衰退，成長期最大的價值紅利就這樣被錯過了。

注冊制新風滌蕩人心，霧霾里仍有光

2007年全球金融危機的前夜，我創立了加華資本，金融老兵又多添了一個創業者的身份標簽。在這兩個角色間切換，對資本市場的詭譎變化，我更能感受冷暖。

這幾年來，國家陸續出臺了許多激勵全社會創業創新的政策，新三板、科創板都是大刀闊斧實打實的激勵。我看著許多年輕人走上了艱苦創業的道路，也親自陪伴了諸多企業家成長為行業龍頭。

大風大浪見過不少，手上流過的資金少說也有800億。還有什么問題是我始終難解的結呢？有的。

這個傾注我二十多年人生時光的行業，似乎離真正的“價值創造”，總差著那么一小步的距離。我想，可能我這一生都無法離開這份事業了。但如果事業的根，扎在一抔失去營養的土壤中，再茁壯的樹苗、再勤奮地澆灌，也無法栽培出一片茂盛的叢林。

2020年開年，疫情肆虐、我意難平。作為第一批站起來呼吁政府托底的業內人士，我的立場不光是個投資人，更是中國社會里最普通的民眾之一。我希望見過周期起伏、路遠馬亡、仍不棄遠途的人，最終真能守得云開見月明。

從科創板試點，債券市場試行到創業板草案，注冊制的推行步步深入。疫情、瑞幸、中概股、當當，我們最近聽了太多資本市場的壞消息，是時候來一劑強心針了。這次注冊制快速推廣至創業板，會給資本市場帶來哪些影響呢？

首先，金融市場會直接受益，底層基礎設施的優化會帶來資本市場供求關系、交易結構的逐步平衡。

基礎設施太重要了。我在許多場合都談到過中國經濟新舊動能轉換的方向性問題，一是科技創新，二是消費服務。其中，科技創新呼吁更多的資金資源支持，而消費服務則需要更加充分競爭的市場環境。

同時，推行注冊制更要關注頂層制度結構和法律體系的匹配。信息披露為主的上市環境下，提升違約成本至關重要，否則某些弄虛作假、欺瞞民眾的企業傷害市場的行為將難以遏制。

此外，中國創投機構發展走入3.0時代，一二級市場利潤空間收窄后，真正懂行業、懂產業、深耕價值的投資機構會成為價值收獲者。

幾十載背光播種、韜光養晦，如今優質資本與實業在更加健康的制度體系下相互促進，也在創業創新、技術迭代、消費服務、企業家精神、商業文明等諸多層面同頻共振。這是我們樂于看到的局面。

投資人與創業者，都需要來自主流社會更多的價值認同和身份認可，這對于中國經濟的長久穩定乃至社會進步，都是非常重要的。

注冊制的步步落實后，此前說的主體角色錯位也將會有顯著改善。這是制度體系和基礎設施變化雙向激發的結果。

投資銀行專注于價值判斷，為社會找到真正值得資本青睞的好公司;監管機構回歸行為監管，通過信息披露、規范治理等方式穩定市場供需關系;優質的企業則能夠專注經營，不必為合規改造、發行審核等焦頭爛額。浪潮中裸泳的投資機構，也會逐漸被海浪擊退，守正出奇的資本將贏得更多信賴。

中國資本市場的改革紅利，會吸引外資重新衡量A股的全球資產配置價值，對沖近期國際市場對于中國上市公司財務真實性的疑慮，以最快速度恢復國際資本環境對中國公司的信心。

在國內經濟轉型升級期，特別是降低疫情對經濟負面影響的背景下，創業板注冊制改革也會推動更多優質企業登陸資本市場，提升資本服務實體經濟的能力。

在這種動態變化中，資本市場逐步實現供需平衡，公平公正的市場環境自發而成。往小了說，這有利于對沖由于瑞幸事件引發的“中國公司經營質量集體遭質疑”的負面影響;往大了說，這更是我們依托健康規范的資本市場，進一步融合于全球金融體系的有利嘗試。

恒產者有恒心，企業家都期待著公平公正的競爭環境。作為胸懷使命感的投資機構，加華資本應當發聲，呼吁重構公正普惠的資本市場秩序，保持供需兩端資源勢能的充分釋放，在博弈中實現平衡，在市場中發現、傳遞、創造價值。

中國金融市場底層制度的不斷完善，不僅讓中國經濟活水流動，更能調動全社會創新創業的積極性，它所產生社會效益之大，遠勝于其對金融市場的初始功效。

建立現代化的國家治理體系，在公平的市場秩序中建立全新的商業文明，我相信我們有能力做到;我也相信，這一切都會以注冊制的層層深入為開端，成為未來巡航之標。

每個個體都是社會的組成顆粒之一，我們都渴望“我命由我不由天”的能量感召，渴望在中國這座宏大的夢想舞臺上演更多的奇跡。而奇跡是什么呢？奇跡本生于平凡。

總有人在平凡中堅持、蛻變、創造，實現旁人難以達到的境界超脫，他們一生所能，都在為“人生價值”二字深情注解。

當個體都心懷希望地向往美好生活，被賦予追求幸福明天的外部環境與權利，并且都有斗志去成就未來更好的自己時，“人民有信仰，國家有力量，民族有希望”將不是一句空話。

更長遠地說，這一輪的注冊制改革，很有可能將激發更多個體層面的信仰和力量，在金融、經濟、社會乃至哲學意義上，都會釋放其巨大的變革勢能。這能量之珍貴，或許要二十年后的我們，才會真正感受到。

如今，機會正噴薄而出，真正有能力、有意愿的人，勢必會在廣闊天地間有所作為?；蛟S不必二十年之久，或許它就在下一個黎明旭日。

2020年無法重啟，但希望仍在，希望永在。