外貿企業利用外匯期權進行套期保值的策略選擇

何桃花

（安徽經濟管理學院 安徽合肥 230051）

截至目前，我國匯率制度改革依次經歷了三個重要階段：即“單一匯率機制”、“一攬子貨幣匯率機制”與“收盤價+一攬子貨幣匯率+逆周期調節因子”匯率機制。隨著改革的推進，人民幣匯率逐步市場化，呈現出雙向波動與較大彈性的特征。基于這種新常態，外貿企業如若采用傳統的遠期等方式去管理匯率風險，在匯率波動率較大時，則因缺乏靈活性而無法實現既定的匯率風險管理目標。外匯期權的靈活性正好彌補了這種不足，為套期保值者提供了更多可供選擇的策略。

一、外匯期權套期保值的原理[1](P336)

匯率風險的套期保值是指經濟主體在面臨匯率波動的風險時，利用單一或組合的套期保值工具降低或規避其所冒匯率風險的行為。根據經濟主體的態度，套期保值的目標可分為：雙向套期保值與單向套期保值。雙向套期保值是指盡量消除所有的匯率風險，包括有利的和不利的部分，此種套期保值成本較低，一般可運用遠期、互換、期貨等衍生品予以實現。單向套期保值則是只消除不利的部分，保留有利的部分，一般可運用期權等衍生品予以實現。

由于外匯匯率與外匯期權的價格之間存在著密切的關系，因此，可以利用這種相關性進行多頭或空頭套期保值。當外匯匯率與外匯期權及其組合的價格正相關時，就用相反的頭寸（多頭對空頭或空頭對多頭）進行套期保值；當外匯匯率與外匯期權及其組合負相關時，就用相同的頭寸（多頭對多頭或空頭對空頭）進行套期保值。外匯期權作為一種非線性衍生品，其收益與風險是不對等的，因此，如何利用外匯看漲期權或看跌期權去構造套期保值策略存在著很大的區別。一般而言，當外貿企業擁有現貨外匯多頭時可用買入看跌期權、賣出看漲期權、買入看跌期權的同時賣出看漲期權、賣出期貨合約同時買入看漲期權等四種常用的對沖策略進行套期保值。當外貿企業擁有現貨外匯空頭時可用：買進看漲期權、賣出看跌期權、買入看漲期權的同時賣出看跌期權、買進期貨合約時買入看跌期權等四種常用的對沖策略進行套期保值。因此，在分析這些常用策略盈虧的基礎上，如何選擇最合適的套期保值策略對外貿企業來說是當務之急。

二、外匯期權套期保值盈虧分析

假定X為協議匯率，St市場匯率，c為期權費，則：

（一）單一期權的盈虧分析。

1.看漲期權。當市場匯率上漲時，買方執行期權，其收益為：St-X-c,賣方則虧損St-X-c；當市場匯率下跌時，買方會選擇放棄執行期權，其損失為c，賣方則獲得收益c。

2.看跌期權

當市場匯率上漲時，買方放棄期權，其損失為c,賣方則獲得期權費c；當市場匯率下跌時，買方則執行期權，其收益為：X-St-c，賣方則虧損X-St-c。

因此，外匯期權的交易雙方為零和博弈的關系。

（二）期權組合的盈虧分析。

1.價差期權組合[1](P102)假定X1和X2分別表示組合中的兩個協議價格，且X1c2，那么牛市價差組合在不同情況下的盈虧為：

表1 看漲期權牛市價差組合的盈虧狀況

看漲與看跌期權的牛市差價組合可用下圖表示如下：

圖1 看漲期權的牛市價差組合

圖2 看跌期權的牛市價差組合

當市場匯率上升時，對持有外匯期權組合的主體有利。圖2中，p1、p2分別為兩份看跌期權的期權費。熊市價差組合與牛市價差組合則正好相反，在此不再贅述。

2.外匯風險逆轉期權組合。風險逆轉期權組合分為外匯看漲、看跌風險逆轉期權組合。看漲風險逆轉期權組合是指經濟主體在買入一份協議匯率（X2）較高的看漲期權的同時賣出一份協議匯率(X1)較低的看跌期權，確定了未來購匯的匯率區間(X1X2)。其中X1X2時，看漲期權會被執行，看跌期權則被對手放棄，因此，持有該期權組合鎖定了購匯成本上限X2，其收益為：St-X2-c；當X1

外匯看跌風險逆轉期權組合是經濟主體在買入一份協議匯率(X1)較低的看跌期權的同時賣出一份協議匯率(X2)較高的看漲期權，從而確定了未來結匯的匯率區間(X1X2)。其盈虧與看漲風險逆轉組合正好相反。

3.跨式期權組合。所謂跨式組合，即“同價對敲”，就是經濟主體同時買入相同協議匯率和到期日的看漲期權和看跌期權各一份。當價格向任意一個方向大幅變化時，那看漲或者看跌期權至少有一方會被執行。這個策略是降低匯率波動幅度較大時的風險。但該組合期權費比較貴，若匯率波幅小，則將無法抵償兩個期權費的成本。

4.蝶式期權。我們將蝶式期權組合拆分成牛市看跌價差和熊市看漲價差兩部分，無論標的資產價格向哪個方向大幅波動，都會有一部分頭寸盈利，一部分頭寸虧損。

需要說明的是，買入蝶式期權組合并非是常用的交易策略，除了該組合涉及四個頭寸構造成本較高外，盈利區間小也降低了該策略的吸引力。

三、外貿企業利用外匯期權套期保值的策略選擇

（一）外貿企業售匯的套保策略選擇。假定某外貿企業三個月后有售匯$100萬的需求，令看跌期權的X=$7.08、c=0.06148，X1=$6.96、c1=0.02695/$，X2=$7.16、c2=0.13470/$，該外貿企業利用不同的外匯期權及其組合套期保值的效果分析如下：

1.單一外匯期權的套期保值策略選擇。外貿企業通過買入一份X=$7.08、c=0.06148的看跌期權進行套期保值。

當市場匯率上漲到$7.18時，該企業放棄執行期權，以市場匯率$7.18售匯$100萬，獲得718萬，損失期權費6.148萬；當市場匯率下降到$6.98時，則選擇執行，以$7.08的匯率售匯，獲得708萬，付出期權費6.148萬，收益為：(7.08-6.98)×100萬 -6.148萬，即3.852萬。因此，外貿企業買入看跌期權以一筆期權費為代價鎖定了售匯的下限，保留了未來獲取收益的權利。

2.外匯期權組合的套期保值策略選擇。

（1）買入看跌期權的牛市價差組合或熊市價差組合。這兩者的區別在于，牛市價差組合在期初有正現金流，熊市價差組合在期初則有負的現金流，但后者的收益可能會大于前者。

外貿企業通過買入看跌期權的牛市價差組合進行套期保值，即買入X1=$6.96，c1=0.02695/$的看跌期權；同時賣出X2=$7.16，c2=0.13470/$的看跌期權。在期初有期權費的收入：(0.13470-0.02695)×100萬，即10.775萬。

也可以通過買入看跌期權的熊市價差組合進行套期保值。買入X2=$7.16的看跌期權，c2=0.13470/$，賣出X1=$6.96，c1=0.02695/$的看跌期權。

（2）外匯看跌風險逆轉期權組合。通過買入X1=$6.96的看跌期權，c1=0.02695/$，賣出X2=$7.16的看漲期權，c2=0.03783/$。

假定市場匯率可能的三種情況為：St1=$7.20，St2=$7.10,St3=$6.90時，上述兩類外匯期權組合的盈虧計算結果如下表所示：

表2 外匯期權價差組合與看跌風險逆轉期權組合的盈虧

通過比較各組合的盈虧可知：當預期未來匯率上漲且幅度較大時，利用看漲期權牛市價差組合套期保值的效果較好；當預期未來的匯率下跌時，則利用看跌期權熊市價差組合或看跌風險逆轉期權組合的套期保值的效果較好。

（二）外貿企業購匯的套保策略選擇。假定某外貿企業三個月后有購入$100萬的需求，令看漲期權的X=$7.08、c=0.06192，X1=$6.96、c1=0.1298/$，X2=$7.16、c2=0.03778/$，該外貿企業利用不同的外匯期權及其組合的套期保值的效果分析如下：

1.單一外匯期權套期保值策略的選擇。外貿企業可通過買入一份看漲期權進行套期保值。假定X=$7.08，當市場匯率上漲至$7.20時，則執行期權，其盈虧為5.808萬；當市場會上漲至$7.10時，仍選擇執行期權，但收益開始下降，不能抵償購買期權的成本；當市場匯率下降至$6.90，則放棄執行期權，損失為一筆期權費：-6.192萬。因此，該外貿企業以期權費為限，獲得了購匯的上限X的保障，與此同時，還獲得了市場匯率上漲所帶來的收益。

2.外匯期權組合套期保值策略的選擇。

（1）買入看漲期權的牛市價差或熊市價差組合。買入看漲期權的牛市價差組合是指買入一份協議匯率為X1=$6.96、c1=0.1298/$的看漲期權，同時賣出一份協議匯率為X2=$7.16、c2=0.03778/$的看漲期權的組合。而買入看漲期權的熊市價差組合是指買入一份協議匯率為X2=$7.16、c2=0.03778/$的看漲期權，同時賣出一份協議匯率為X1=$6.96、c1=0.1298/$的看漲期權的組合。

（2）買入外匯看漲風險逆轉期權組合。外貿企業通過買入一份協議匯率（X2）較高的看漲期權的同時賣出一份協議匯率(X1)較低的看跌期權，確定了未來購匯的匯率區間(X1 X2)。其中，看跌期權的X1=$6.96、c1=0.02695/$；看漲期權的X2=$7.16、c2=0.03778/$，

仍假定市場匯率的三種可能情況為：St1=$7.20，St2=$7.10,St3=$6.90時，上述兩類外匯期權組合的盈虧計算結果如下表所示：

表3 看漲期權的牛市價差組合、熊市價差組合即看漲風險逆轉組合的盈虧

通過比較各組合的盈虧可知：當預期未來匯率上漲且幅度較大時，利用看漲期權牛市價差組合或看漲風險逆轉組合套期保值的效果較好；當預期未來的匯率下跌時，則利用看漲風險逆轉期權組合的套期保值的效果較好。

（三）外貿企業貿易融資的套保策略選擇。在資本市場上，由于利率與匯率的波動存在一定的聯動性，外貿企業有規避利率、匯率風險的多維度需求，因此，我們需要綜合考量匯率、利率的結構性情況，以期權為核心，結合國際結算、貿易融資、跨境資金等產品進行結構性創新。下面以外匯期權合約+貨幣掉期為例進行分析。

某外貿企業即期需支付$1000萬，一年后才會收到貨款$1000，其預期當前購匯成本較高，且有波動風險，因此，希望通過借助外匯期權+掉期交易這種組合解決資金錯配的問題并降低成本。

為便于對比，下面將不做套期保值與做套期保值的策略進行分別予以分析。

1.不進行套期保值的收益分析。外貿企業直接在市場上即期購匯，買入$1000萬，需付出7020萬，一年后收到貨款時，進行售匯時還會面臨匯率波動的風險。

2.外匯期權+外匯掉期交易的收益分析[2]。該外貿企業可通過外匯期權+外匯掉期交易，實現低成本地解決資金需求與避險的問題。

首先，企業簽約12個月B/S貨幣掉期，即期買入100萬美元，支付$100萬×7.02=702萬，到期一次性交換本息。一年期人民幣的利率報價為4.25%，美元利率報價為12MLIBOR+3.1%=5.10%，到期時，折算匯率則會根據到日

期市場匯率、即期匯率的折算匯率與封頂匯率進行比較，即為ST+(7.1400-7.0200)。其盈虧如下圖所示：

表4 外匯期權+掉期交易的分析

一年后，如美元匯率升至7.2200，則企業交換的人民幣本金折算匯率為7.2000；企業期初支付的人民幣本金金額為$100萬×7.0200=702萬；企業到期日收入人民幣本息金額為$100萬×7.1400×（1+4.25%）=744.345萬。

企業期初收取的美元本金金額為$100萬；企業到期日支付的美元本息金額：100×（1+5.2%）=$105.2萬。

企業整體收益為：（744.345-702）萬—（105.2-100）×7.0200萬=5.841萬。

顯然，方案2比方案1對于企業更有利，也更靈活。

綜上所述，通過對各種外匯期權及其組合的套期保值策略的分析，外貿企業可通過對匯率走勢的預期與自身的需求，選擇合適的套期保值策略，鎖定其成本或收益，確保外貿企業主營業務能夠持續正常運營。外貿企業應樹立財務中性的原則，基于自身結售匯頭寸的實際需求，不參與對賭，真正地將外匯期權及其組合作為套期保值的工具來使用。