企業風險承擔、高管財務背景與投資效率

熊娜 宋洪玲 江少波

【摘 要】 以2014—2017年中國創業板上市公司為研究對象，對企業風險承擔水平與投資效率之間的關系進行分析，并以高管財務背景作為中介變量考察對兩者關系的影響機制。研究發現，企業風險承擔水平與投資效率呈顯著負相關關系;具有財務背景的高管能有效抑制投資冒險行為，改善投資過度和不足，有效提高投資效率。為此，企業要加強風險管理的監督和培訓，提升風險認知能力，明確企業對風險的承受范圍，重視企業人才的選拔。

【關鍵詞】 風險承擔; 高管財務背景; 投資效率

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）10-0016-07

一、引言

企業風險承擔是管理層主動承擔風險進行投資的行為，對企業長期發展和增強市場競爭力具有重要意義。從微觀企業層面來看，管理層風險承擔主要表現為較大規模的資本性支出、研發創新投資和較高創新積極性等收益不確定的項目，以期給企業帶來較高的收入增長率。但在各種信息不對稱及委托代理沖突情況下，高管的主動風險投資決策并非完全理性，管理層出于建造企業帝國的動機，會做出多元化投資和更高的風險投資決策，有悖于企業價值最大化的財務目標實現。譬如在投資決策中過于激進，更傾向于選擇高風險高收益的投資項目，即便投資失敗，遭受損失的是股東權益。企業管理層是制定風險投資的決策者，具有財務背景的高管由于具備財務、金融等知識，能及時識別企業風險，承擔決策所帶來的后果，并提出合理規避建議，避免非效率投資，減少企業價值毀損。我國設立創業板資本市場的初衷是為創業型、高科技和具有高成長性的企業提供融資平臺和投資市場，這類企業具有風險承擔的特征。近年來，新聞媒體報道諸多創業板投資失敗案例，引起理論界與監管層的重視。

本文通過研究創業板上市企業2014—2017年間的樣本數據，對此類企業風險承擔、高管財務背景與投資效率進行分析，并以投資效率為研究對象，結合高管財務背景，深入探討企業風險承擔與投資效率之間的關系。研究發現：創業板企業風險承擔水平與投資效率呈顯著負相關，否定了風險承擔與有效投資的必然性;高管財務背景與投資效率呈顯著正相關，具有財務背景的高管能抑制冒險行為，降低企業風險承擔水平進而提高投資效率。本研究開拓了以高管財務背景為中介的研究新視角，獲取高管財務背景對企業投資效率的證據，對改善公司內部治理、高管團隊配置具有重要的現實意義。

二、國內外文獻綜述

（一）企業風險承擔與投資效率相關研究

企業進行投資項目選擇會面臨不同的風險，并產生不同的經濟后果，導致企業進行投資時，企業風險承擔的意愿有所差異。一些學者認為，企業項目投資時，管理者會考慮自身和企業面臨的風險而選擇低風險的投資。何威風等[ 1 ]研究發現控股股東控制和管理者薪酬激勵能夠改善管理者在投資時厭惡風險的行為，管理者權力會加強管理者能力與企業風險承擔之間的負向關系。Dixit & Pindyck[ 2 ]認為，管理層風險承擔水平抑制了企業投資，因為高風險投資一旦失敗，企業業績和股價都會受到影響，不利于企業價值最大化。王曉亮和蔣勇[ 3 ]研究發現管理者在進行投資時往往不愿意承擔風險，雖給企業帶來短期經濟利益，但給企業未來發展埋下隱患。與此同時，還有學者認為，企業項目投資時應以經濟效益為先，提高企業的投資回報率。Lensink & Sterken[ 4 ]認為如果一項投資風險較高，一旦成功將會給公司帶來巨大利益，那么股東會為了較高的利益去選擇承擔較高的風險。Faccio et al.[ 5 ]發現風險承擔體現出企業在投資項目選擇上更傾向于回報率更高的項目，企業管理層能夠更好地辨識投資機會并充分運用，促進企業投資回報率顯著提升。John et al.[ 6 ]認為，投資者保護較差的公司，其內部人占用大量公司資源，為獲取個人私利可能做出相對保守的次優投資決策;而更好的投資者保護可以減弱管理者追求私利的可能性，抑制其風險厭惡傾向，進而使企業承擔更高的風險水平，獲取更高的投資收益。

（二）高管財務背景與投資效率相關研究

優秀的高層管理團隊是企業持續競爭的主要動力之一，他們能夠帶動企業發展，選擇經驗豐富、具有優秀財務背景的高層管理團隊能夠更好地接受新思想并獲取新信息，是企業制定戰略決策開展投資活動的關鍵一步。研究發現高管團隊的財務背景越優秀，公司績效越好。盧馨等[ 7 ]對高管人員背景特征與公司績效關系的研究發現，高管團隊的專業背景與公司績效正相關。錢學洪[ 8 ]認為管理者的學歷和專業背景對提高投資效率有明顯作用。何瑛和張大偉[ 9 ]發現有財務相關工作經驗的高管更容易出現過度自信，同時更有可能提升公司績效水平。Adams et al.[ 10 ]認為管理者的教育背景特征與公司治理和績效具有顯著的關聯性。Bertrand & Schoar[ 11 ]和Malmendier & Tate[ 12 ]研究分析公司管理人員的個人特征，指出不同特征的管理人員可能具有不同的過度樂觀傾向，會影響公司的投資政策。Claudia & Metzger[ 13 ]研究了CEO財務專業背景對公司財務政策的影響，指出不同專業背景的CEO會影響公司決策。

從上述文獻看，國內外學者在企業風險承擔領域有較深的研究，但也存在不足：一是對企業風險承擔與投資效率的相關研究成果仍然較少;二是文獻中多是高管學歷背景對企業績效的影響研究，以高管財務背景為中介變量考察企業風險承擔與投資效率的相關研究不足。參考現有文獻研究框架，本文以2014—2017年中國創業板上市公司為研究對象，對企業風險承擔水平與投資效率之間的關系進行研究分析，并以高管財務背景作為中介變量考察對兩者關系的影響機制。

三、理論分析與假設提出

（一）相關理論分析

Hambrick & Mason[ 14-15 ]認為因認知能力、感知能力和價值觀的不同，人類對同一問題或現象的應對方式也不同。個體差異會受性別、年齡、教育背景等影響，使高層管理人員在面對企業風險承擔水平和投資效率時做出不同的選擇，從而影響公司的效益。因此，通過考察高管財務背景來研究其對企業風險承擔和投資效率的影響具有可行性。

委托代理沖突使得委托人與代理人的利益不一致，委托人希望企業能在承擔最小風險的情況下投資效率最大化，進而實現利益最大化，而代理人希望自己的工資薪金以及個人價值得到最大化提升[ 16 ]。管理防御理論是對委托代理理論的進一步深化，由于我國資本市場信息透明度低與不對稱性的特點，導致管理者與股東之間存在利益沖突，管理者為了鞏固自己的職位和追求自身效用最大化，會采取防御行為，這是一種普遍現象[ 17 ]。對于高管來說，個人利益往往高于公司利益，在面對利益抉擇時，高管會把自己的利益排在第一位，然后對投資項目的風險進行評估。當然，高管層為了降低被解雇或被撤職的風險，會更傾向于利用自己的財務背景進行準確判斷，以提高投資效率。高管的財務背景直接影響個人的職業判斷和投資偏好，因而影響企業的投資效率，并對企業風險承擔水平產生影響[ 18 ]。

（二）研究假設提出

風險承擔是指企業決策層面對風險項目所做出的選擇，是主動承擔較高風險以獲取更高的投資收益。企業風險承擔往往伴隨著大額的資本性支出和研發創新投資支出，雖然能減少自由現金流帶來的代理沖突，但這類支出的投資回報具有較大的不確定性，一旦經營失敗會嚴重影響公司的命運。企業管理層由于受代理沖突的影響，一方面出于提升自身薪酬考量，不斷實施企業帝國戰術，以此作為增加薪酬談判的砝碼，譬如實施凈現值小于零的風險投資項目;另一方面為了預防投資失敗后董事會做出管理層集體解聘的風險，往往在投資決策制定層面會主動放棄凈現值為正的風險投資項目，選擇明哲保身。由此可以認為，在企業決策層做出風險承擔行為的情況下，企業高管出于自身利益的考量，會進行過度投資;為了避免遭董事會解聘的風險，會選擇“謹慎性”投資，造成投資不足。企業決策層在制定風險承擔決策時，會根據風險承擔水平的高低對管理層施加影響，管理層對不同水平的風險承擔會采取相應辦法，選擇使自己利益最大化的決策。由此，本文認為非效率投資行為在不同的風險承擔水平下情況不一致，風險承擔水平越高，非效率投資越嚴重，提出第一個假設H1：

H1：企業風險承擔水平越高，投資效率越低，二者呈負相關關系。

高層梯隊理論認為，社會個體因認知能力、感知能力和價值觀的不同，對同一問題或現象的應對方式也不同，企業高管的專業背景、教育背景、工作經歷及性別等個體差異對行為決策產生重要影響，進而對公司財務目標產生重大影響。徐婉瑩和謝柳芳[ 19 ]、岳上植等[ 20 ]、盧馨等[ 7 ]相關研究發現具有某種知識背景的高管會利用已有的專業背景從復雜的、非對稱的經濟信息中獲取精確的甄別和關注，并以此做出較為合理的行為決策。筆者認為擁有財務背景的企業高管，在長期學習與工作環境中積累了豐富的財務理論與實務經驗，對產業政策、財稅政策等有較深刻的理解和應用能力，并且他們對資本市場交易規則、信貸政策和稅收政策等較為敏感，所以在風險承擔水平與投資決策制定過程中，必然會利用這些優勢對投資風險及水平進行預判和評估，在一定程度上能提高投資決策水平及效率;另外，具有財務背景的公司高管往往出任公司的重要職位，這在上市公司中較為普遍，這種制度安排有助于此類高管全面了解公司的長期投資戰略與規劃，更為清晰、科學地制定公司財務策略，進而做出更高效的投資決策。由此，本文認為具有財務背景的企業高管能夠制定更加適合企業發展的投資決策和財務政策，抑制冒險行為，改善企業的投資效率。綜上，提出本文第二個假設H2及假設H2a、假設H2b、假設H2c。

H2：高管財務背景可以抑制冒險行為，降低企業風險承擔水平從而提高投資效率。

H2a：擁有較多財務背景高管的企業，其投資效率會得以提高，二者呈正相關關系。

H2b：企業高管團隊中，擁有財務背景的高管比例越高，投資過度行為越少，越能改善投資效率。

H2c：企業高管團隊中，擁有財務背景的高管比例越高，投資不足行為越少，越能改善投資效率。

四、研究設計

（一）數據來源及選取

本文數據來自CSMAR及WIND數據庫，選取創業板上市公司2014—2017年間的數據為研究樣本。考慮研究的穩健性與一致性，剔除了金融保險及房地產行業、ST上市公司以及數據異常和數據不全的樣本，經過篩選最終得到369家公司的數據，共1 845個樣本、18 450個觀測值。

（二）研究模型

對于研究設計與假設，本文采用模型（1）—模型（5）進行驗證和量化。

模型（1）驗證企業風險承擔對投資效率的影響，如果？茁1是負數，說明企業風險承擔水平越高，投資效率越低。

模型（2）驗證高管財務背景對投資效率的影響，如果？茁1是正數，說明高管財務背景與投資效率為正相關關系。

模型（3）驗證高管財務背景能否改善投資過度（INV-O），將樣本中殘差大于0的公司數據代入回歸模型進行分析。

模型（4）驗證高管財務背景能否改善投資不足（INV-U），將樣本中殘差小于0的公司數據代入回歸模型進行分析。

模型（5）驗證高管財務背景在企業風險承擔與投資效率之間的中介作用，高管的財務背景能否抑制冒險行為，改善投資不足與投資過度，提高投資效率。

（三）變量選擇及量化

借鑒Richardson[ 21 ]的投資效率模型，利用公司成立年數的自然絕對值、期末總資產的自然對數、股票收益率、公司成長機會、年末負債總額與年末總資產的比值、現金比率等變量來衡量企業正常投資與非效率投資的關系。為避免內生性問題，對解釋變量與控制變量做滯后一年處理，其量化模型為：

其中：INV-Ni，t-1表示公司i第t-1年的新增投資支出;Industry、Year為虛擬變量，以控制行業因素和年度因素的固定影響;將2014—2017年數據進行分析，得出非效率殘差值（？著），？著>0表示該公司存在投資過度，？著<0則表示存在投資不足。

借鑒李小榮和張瑞君[ 22 ]的研究方法度量企業風險承擔。在計算波動性時，對企業2014—2017年的ROAi采用行業均值法進行調整（用每個公司的ROA減去該公司所處行業的ROA均值），消除不同行業和不同環境對數據的影響，然后計算企業在每一個觀測期內行業ROAi的標準差，獲取衡量企業風險承擔水平值。風險承擔用模型（7）進行量化：

i表示企業，t表示觀測時間。本文以3年為一個觀測時段，所以t的取值是從1到3。

相關研究變量定義如表1所示。

五、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

表2描述性統計結果顯示，投資效率的方差值為0.065，根據Richardson[ 21 ]的投資模型可以看出創業板樣本公司的投資效率波動性較為平穩。企業風險承擔水平的方差為0.001，遠小于1，說明創業板企業風險承擔水平波動性較小。企業成長機會均值為0.391，說明企業的營業收入符合企業的發展水平，創業板企業擁有較好的成長機會。財務杠桿指標代表公司負債水平，負債水平均值為0.315，表示創業板企業負債水平適中。

（二）相關性分析

表3是各個變量之間的相關關系及相關系數對應的P值，可以發現企業風險承擔在1%水平與投資效率顯著負相關;高管財務背景在1%水平與投資效率呈顯著的正相關關系，說明擁有較多財務背景高管的企業，其投資效率會得以提高。公司上市年數與投資效率顯著負相關，資產規模與投資效率顯著正相關，公司成長機會與現金比率在1%水平分別與投資效率顯著正相關與負相關。表3各個變量之間的關系絕對值均小于0.5，所以各個變量之間都沒有出現嚴重的共線性問題。

（三）檢驗結果與分析

風險承擔水平與投資效率的檢驗結果如表4所示。模型（1）調整R2為0.619，F值為17.371且在1%水平顯著，說明該模型可以用來解釋企業風險承擔與投資效率兩個變量的關系。從回歸系數發現，企業風險承擔在1%水平與投資效率負相關，企業承擔較高的風險使投資效率模型中殘差的絕對值增大，說明企業主動承擔較高的風險反而降低了投資效率，與假設H1相符，研究認為企業主動承擔風險水平與投資效率呈負相關關系。

高管財務背景與投資效率的回歸結果如表5所示。模型（2）調整R2為0.674，F值為21.224且在1%水平顯著，表明該模型可以用來解釋高管財務背景與投資效率兩個變量的關系。高管財務背景與投資效率的回歸系數為1.318，在1%水平顯著正相關，說明具有較多優秀財務背景高管的企業，其投資效率會得以提高，證明假設H2a成立。

高管財務背景與投資過度的回歸結果如表6所示。模型（3）調整R2為0.649，F值為17.452且在1%水平顯著，說明該模型可以解釋高管財務背景與投資過度兩個變量的關系。高管財務背景與過度投資回歸系數為-1.265，在1%水平呈顯著負相關，說明具有較多財務背景高管的企業能改善投資過度，與假設H2b一致。

高管財務背景與投資不足的回歸結果如表7所示。模型（4）調整R2為0.641，F值為19.142且在1%水平顯著，說明模型（4）可以用來解釋高管財務背景與投資不足兩者之間的關系。高管財務背景與投資不足的回歸系數為-4.394，在1%水平呈顯著負相關，說明具有較多財務背景高管的企業能改善投資不足，與假設H2c一致。

高管財務背景在企業風險承擔與投資效率之間影響的回歸結果如表8所示。模型（5）調整R2為0.621，F值為19.488且在1%水平顯著，說明模型（5）具有較強的解釋能力。在模型（5）中只加入高管財務背景時，其系數與投資效率呈顯著正相關，說明企業高管團隊中具有財務背景的高管占比越大，投資效率越高。企業風險承擔與投資效率在1%水平顯著負相關，說明企業風險承擔水平越高，投資效率越低。高管財務背景與企業風險承擔的交叉項系數檢驗了高管財務背景在企業風險承擔與投資效率之間的影響，實證結果顯示交叉項系數為3.264且在1%水平顯著正相關，說明高管具有財務背景時，可以抑制冒險行為，降低投資不足與投資過度，提高投資效率，假設H2得到驗證。

（四）穩健性檢驗

為了使研究具有穩健性，對風險承擔除了用ROA的標準差來度量外，在穩健性檢驗中，本文使用企業的研發支出、資本支出和并購支出的總和取自然對數來衡量，并以此對模型（1）進行多元線性回歸分析，結果如表9所示。企業風險承擔與投資效率在1%水平呈顯著負相關，其他控制變量與模型（2）的回歸結果基本一致，說明結果具有穩健性。

其他回歸模型的穩健性檢驗與前文保持一致，假設得到證明（鑒于篇幅有限，其他穩健性檢驗數據忽略，讀者可以向筆者索取）。

六、研究結論及建議

本文以2014—2017年創業板上市公司為樣本，研究發現：創業板企業風險承擔水平與投資效率顯著負相關;企業高管團隊中具有財務背景的人占比越大，其投資效率越高;高管具有財務背景能抑制冒險行為，降低企業風險承擔水平進而提高投資效率。具有財務背景的高管，在財務領域與過往職業中積累了豐富的經驗，對風險的敏銳度高，能夠及時發現風險并利用財務專業對風險進行分析，不會盲目做出投資決策，有利于抑制冒險行為，改善投資不足與投資過度。結合研究結論，提出以下建議：

一是要加強企業風險管理的監督和培訓。通過增加健全合規的問責制、考核制和獎懲制的投入來制定違規的內部責任追究制度，明確管理者責任，落實企業風險承擔，加強企業風險防范，進行風險處理訓練，提高管理者企業風險管理的快速反應和解決能力。二是企業要加強對風險的認知能力，專業客觀地評估風險會給企業帶來的收益，以及明確企業對風險的承受范圍。在對風險與收益進行充分研究后再做出正確的投資決策。三是企業應更加重視人才的選拔，提高企業高管的財務背景和能力，通過擁有財務背景的高管去抑制冒險行為，降低企業風險承擔水平，改善投資過度與投資不足，提高投資效率。

【參考文獻】

[1] 何威風，劉巍，黃凱莉.管理者能力與企業風險承擔[J].中國軟科學，2016（5）：107-118.

[2] DIXIT A K，PINDYCK R S. Investment under uncertainty[M].Princeton，NJ：Princeton University Press，1994.

[3] 王曉亮，蔣勇.高管團隊激勵分散度、企業風險承擔與戰略績效研究[J].財經理論與實踐，2019，40（2）：106- 111.

[4] LENSINK R，STERKEN E.The option to wait to invest and equilibrium credit rationing：a note on the stiglitz-weiss model[J].Journal of Money，Credit，and Banking，2002，34（1）：221-225.

[5] FACCIO M，MARCHICA MT，MURA R.CEO gender，corporate risk-taking，and the efficiency of capital allocation[J].Social Science Electronic Publishing，2016， 39：193-209.

[6] JOHN K， LITOV L， YEUNG B.Corporate governance and risk-taking[J].The Journal of Finance，2008，63（4）：1679-1728.

[7] 盧馨，張樂樂，李慧敏，等.高管團隊背景特征與投資效率：基于高管激勵的調節效應研究[J].審計與經濟研究，2017，32（2）：66-77.

[8] 錢學洪.董事財務背景與企業研發投資[J].東岳論叢，2016，37（12）：152-159.

[9] 何瑛，張大偉.管理者特質、負債融資與企業價值[J].會計研究，2015（6）：65-72.

[10] ADAMS R，ALMEIDA H，FERREIRA D.Powerful CEOs and their impact on corporate performance[J].Review of Financial Studies，2005，18（4）：1403-1432.

[11] BERTRAND M，SCHOAR A.Managing with style：the effect of managers on firm policies[J].The Quarterly Journal of Economics，2003，118（4）：1169-1208.

[12] MALMENDIER U， TATE G. CEO overconfidence and corporate investment[J].Journal of Finance，2005，60（6）：2661-2700.

[13] CLAUDIA C，METZGER D.Financial expert CEOs：CEO's work experience and firm's financial policies[J].Journal of Financial Economics，2014，114（1）：125- 154.

[14] HAMBRICK D C，MASON P A. Upper echelons：the organization as a reflection ofits top managers[J].Academy of Management Review，1984，9（2）：193-206.

[15] HAMBRICK D C.Upper echelons theory：an update[J].Academy of Management Review，2007，32（2）：334-343.

[16] 伯力，米恩斯.現代股份公司與私有財產[M].臺北：臺灣銀行出版社，1982.

[17] 齊魯光，韓傳模.高管變更與財務重述：基于管理防御的視角[J].中央財經大學學報，2017（3）：119-127.

[18] 胡國柳，彭遠懷.董事高管責任保險與企業財務困境風險：基于A股上市公司的經驗證據[J].財經理論與實踐，2018，39（6）：75-82.

[19] 徐婉瑩，謝柳芳.高管特征對公司影響的研究述評及展望[J].財會通訊，2018（12）：86-92，107.

[20] 岳上植，嚴鵬，任秋珍.公司高管背景特征對企業并購績效影響分析：基于滬深A股的實證研究[J].財會通訊，2017（34）：21-25.

[21] RICHARDSON S. Over-invest of flee cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.

[22] 李小榮，張瑞君.股權激勵影響風險承擔：代理成本還是風險規避[J].會計研究，2014（1）：57-63.