機構投資者監督與研發補貼績效研究

張圣利 王麗娟

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【摘 要】 文章采用2015—2017年滬深制造業上市公司的數據作為研究樣本，檢驗了機構投資者監督對企業研發補貼績效的影響，結果表明政府研發補貼有效改善了企業研發補貼績效，進一步研究發現，非國有企業研發補貼對研發補貼績效的影響更為顯著。同時將機構投資者劃分為不同類型，研究其監督效應對企業研發補貼績效的影響，結果顯示穩定型機構投資者對研發補貼績效的改善更為顯著，在考慮產權性質的前提下，穩定型機構投資者對非國有企業的研發補貼績效更具影響力。

【關鍵詞】 研發補貼; 研發補貼績效; 穩定型機構投資者

【中圖分類號】 F272.3 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）10-0056-07

一、引言

十九大報告進一步明確了創新在引領我國經濟社會不斷發展中的重要地位。新時代我國經濟要脫離粗放式發展狀態，高質量成為經濟發展的核心目標。華為攻破“5G”這一核心技術后，表明全球科技發展已經進入一個前所未有的新時代，但我國在全球科技新浪潮中也面臨著前所未有的挑戰。信息化的突飛猛進必然伴隨著制造業的又一次革新，依靠原有技術已不能滿足人們對美好生活的期望，因此企業致力于研發投入已成為必然。

2018年9月，政府允許企業在企業所得稅中扣除175%的研發費用，這促使研發投資對企業創新和現金流產生了更加重要的影響。除此之外，我國政府也將對一些企業無法單獨完成的科研項目進行補貼。這些措施不僅為企業在其行業內長期發展提供了拓展新業務的機會，而且在宏觀上推動了我國科技、人民生活水平質的飛躍。企業自身投資新項目，不可避免地會存在研發投資的預期市場失靈，即企業并不會將最優的社會資源分配給研發項目，那么政府研發補貼的介入是否可以有效緩解預期市場失靈成為我國企業研發新技術的關鍵。政府研發補貼的存在有效減輕了企業籌集資金的壓力，同時在一定程度上承擔了企業研發失敗的風險，使得企業能夠有資本、有信心推動產品的升級與創新。

促進我國資本市場健康發展的一個關鍵因素是機構投資者的快速發展，專業的資金投資者對企業經營管理的監督作用越來越明顯[ 1 ]。機構投資者的參與方式主要是使用公司的投票權和監督管理層，那么機構投資者是否會積極行使自身權利監督企業運作，是否能夠真正起到緩解股東和經理人雙方矛盾的作用？依據哲學原理事物都具有兩面性，且已有文獻表明不同類型的機構投資者對企業的監督效應不同，因此本文在前人研究的基礎上，對機構投資者的類型進行分類，按照持股比例和持股期限將機構投資者分為兩類：穩定型機構投資者和交易型機構投資者。本文將滬深2015—2017年的制造業上市企業的數據作為研究樣本，通過實證分析研究這兩種類型的機構投資者對企業研發補貼績效的監督效應，且進一步分析了不同產權性質下，兩種類型的機構投資者對企業研發補貼績效所產生的監督作用。

二、理論分析與研究假設

（一）研發補貼與研發補貼績效

研發補貼是旨在幫助企業進行對社會有益的私人研發的政策工具[ 2 ]。政府補助企業研發支出是基于與研發投資回報不完全占用相關的市場失靈理論，市場失靈理論證明了政府研發補貼的合理性，但該理論對政府是否能夠識別出市場失靈的研發項目并不十分清楚，也就是政府可能支持了沒有研發補貼也能順利進行的企業研發項目，擠出了企業研發投入[ 3 ]。因此，學術界出現了兩種觀點。

一是政府研發補貼存在擠出企業進行研發投入資金的可能性。目前，政府將社會資源分配給僅依靠企業研發投入不能完成的研發項目，其中部分企業將原本用于研發投資的資源替換為政府補助，這就導致企業研發補貼績效大打折扣。G？觟rg等[ 4 ]經調查分析發現研發補貼的促進作用適用于小額的政府補助，而大額政府補貼容易導致企業原本計劃研發投資的擠出。Zuniga-Vicente等[ 5 ]研究發現大約有19.5%的企業產生了擠出企業研發投入的結果。這種替代效應的產生與區域因素有著密不可分的關系，美國地區的互補關系為57%，而非美國地區的數據經分析達到83%[ 6 ]。企業在獲得政府補助后，將原本用于研究開發新項目的資金抽離，從而違背了政府研發補貼的初衷。此外，由于我國特殊的市場競爭環境，企業更愿意將資金投入到資本回收期較短的項目，減少研發創新投資，從而產生了一定的擠出效應[ 7 ]。

二是政府研發補貼將不會替代企業自身的研發投入。從新內生增長理論角度出發，溢出效應抵消了總生產函數中累積因素的收益遞減，從而產生了經濟增長，與此同時也破壞了非政府投資對企業研發投入的刺激效應。政府采取措施支持企業創新，這將有效促進企業健康發展，也將改善研發補貼的擠出效應[ 8 ]。大部分經濟學家通過理論分析證明政府的研發補貼有效促進企業的研發投入，這些促進措施大致有以下類型：非政府投資、政府補貼（外部）和稅收抵免。若激勵措施是前者的話，研發投資成本的增加使得企業將現有資金重新分配給研發投資項目[ 9 ]。而政府的研發補貼可以有效降低難以獲得收益的研發項目投入成本，從而激勵企業不斷地將現有資源投入研發項目，同時政府的研發補貼也在某種程度上降低了高難度研發項目研發失敗所造成的損失[ 10 ]。

因我國國情的特殊性，政府掌握了大量的資源，這對企業的研發投入將產生至關重要的影響。政府補貼在某種意義上可以作為一種市場信號，使得企業向外部傳遞可靠信號來為新的研發項目募集資金[ 11 ]，緩解了企業進行研發投入所需資金的籌集問題，同時也使獲得研發補貼的企業在研發市場中占據優勢地位，從而緩解企業的發展競爭壓力，使企業將盡可能多的人力、物力和財力投入到企業新技術的研制[ 12 ]。基于我國國情，大多數國有企業在行業內已經形成中堅力量，相對于研發新產品、占有更大市場份額來說，國有企業更愿意維持目前的發展狀況，避免研發投資失敗所帶來的研發風險，而非國有企業在僅擁有有限資源的情況下，為了于激烈的市場競爭環境中奪得先機，需要不斷地研發新產品，擴大自身經營范圍。因此提出以下假設：

H1：研發補貼與企業研發補貼績效正相關。

H1a：在其他條件不變的情況下，相較于國有企業而言，研發補貼對非國有企業的研發補貼績效影響更為顯著。

（二）機構投資者監督與研發補貼績效

從公司治理理論角度出發，形成兩種觀點。一是“主動監督”觀點。機構投資者作為獨立于企業的投資人、經營管理者的第三方，在一定程度上能減少現有的信息不對稱和代理矛盾等問題，并且憑借其優秀的管理能力和豐富的資源進一步實現股東價值最大化，機構投資者能夠利用手中的所有權向經理層施加壓力，以達到改善公司治理的目的[ 13 ]。機構投資者利用自身更為完善的管理技能，提高了企業的經營管理效率，從而對企業的研發補貼績效也產生一定程度的影響。除此之外，若公司需要籌集資金拓展新業務或者是研發新技術，那么機構投資者便可以利用現有的關系幫助公司籌集所需資金，或者是直接向公司提供資金。二是“被動監督”觀點。機構投資者只是被動監督者，不會對管理進行干預，只是為了獲得基于信息優勢的投機性短期交易利潤，或者只是為了特殊的投資組合的需要[ 14-15 ]。這種情況下，機構投資者只是為了賺取股票交易的差價，因此其主要關注企業短期內的經營收益狀況，并不會關注企業長期持續經營狀況，那么也不會過多關注企業為了開拓新市場而進行的研發投入狀況。基于我國國情的特殊性，我國的機構投資者更有可能發揮主動監督的作用，其目的主要是獲得超額收益。

機構投資者在資本市場出現之前，我國資本市場上的大多數投資人都是為了賺取短期的交易差價，這對股市的平穩運行造成了極大阻礙，也影響了資源的合理調配。2002年，我國開始積極鼓勵機構投資者入駐，機構投資者在股票市場中發揮著越來越重要的作用，資本市場上的投資人逐漸不滿足于僅獲得短期投機帶來的收益，而是期望獲得一個持續不斷的收益。與之前零散的股民相比，機構投資者大多數是某些領域的專業人士，可以對被投資企業的管理、籌資帶來不容小覷的影響，因此也可以有效監督公司經理層的決策實施，有效改善公司的績效，那么也將對研發補貼績效產生一定的影響[ 16 ]。

基于上述分析，機構投資者的類型對機構投資者積極監督企業以促進企業研發補貼績效的改善具有不容忽視的影響。以往文獻研究表明，不同類型的機構投資者對企業管理層的監督效用是不同的，因此依據機構投資者投資于某企業的時間期限和持股比例的標準差，將機構投資者區分為穩定型和交易型兩種類型[ 17 ]。牛建波等[ 18 ]在研究機構投資者異質性對企業自愿性信息披露的影響時發現穩定型機構投資者相對于交易型機構投資者而言，其影響效果更為顯著。穩定型機構投資者是企業的長線型投資者，因其持有被投資公司相對較多的股份，如果在短期內轉手則損失較大，因此穩定型機構投資者更加重視企業的持續穩定發展，以期獲得長期收益，因此其會更積極地提高公司的治理水平，從而改善公司的業績，這也將在一定程度上提高企業的研發補貼績效。交易型機構投資者作為企業的短線型投資者，對企業的內部信息較少了解，對企業管理層并不具有足夠的影響力，因其主要是為了獲得短期內的交易價差，并不關心企業在未來是否能夠占據更大的市場份額，因此交易型機構投資者對研發補貼績效的影響將弱于穩定型機構投資者。考慮到我國企業產權性質的不同，本文進一步研究了產權性質對機構投資者監督的影響。因此提出以下假設：

H2：在其他條件相同的情況下，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者的參與，更能提高研發補貼的績效。

H2a：在其他條件相同的情況下，與國有企業相較而言，穩定型機構投資者對非國有企業研發補貼績效的影響更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文使用的樣本來自2015—2017年在上海和深圳證券交易所交易的制造業行業的A股上市公司，所使用的數據主要是來自Wind數據庫以及上市公司的年度財務報告。以下公司將被剔除出初始樣本：（1）金融、保險類企業;（2）已被除名的企業，ST、*ST和PT等特殊待遇的公司;（3）無法獲得財務數據的公司。所有的財務指標均做了1%～99%的縮尾處理。

（二）變量選擇與度量

1.被解釋變量

使用研發投入強度（Perf）來衡量企業研發補貼績效，即年末研發投入總額與年末營業收入總額的比值。

2.解釋變量

根據滬深制造業行業上市公司年報附注披露的研發補貼（Sub），手工收集3 000多條政府補貼明細，主要找出企業年報附注中含有“研發”“研究”“創新”“科技”“專利”等詞匯的政府補貼，將其作為企業的研發補貼，最終將所有明細匯總除以企業的年末資產總額得到本文的解釋變量。

3.調節變量

本文借鑒李爭光[ 17 ]對機構投資者異質性（STABLE）的區分方法，使用當年機構投資者所持有的被投資企業的持股比例與其前三年持股比例標準差的比值，如果該比值大于本年度制造業的行業中位數，便認定該企業的機構投資者為穩定型;反之，則認為該企業的機構投資者為交易型。計算公式如下：

STD（INVHit-3，INVHit-2，INVHit-1）是第i個公司在第t年機構投資者持股穩定型的衡量標準，SDit是INVHit與STD的比值，MEDINAij表示制造業行業的中位數，STABLEit是衡量機構投資者類型的虛擬變量。當SDit大于MEDINAij時取值為1，表示該公司在某年的機構投資者為穩定型;否則取值為0，表示該公司在某年的機構投資者為交易型。

4.控制變量

借鑒李爭光[ 17 ]、侯劍平[ 19 ]、陳紅[ 20 ]等的研究，選擇以下控制變量：企業規模（Size）、負債率（Lev）、前十大股東持股比例（H10）、凈資產收益率（ROE）、資本密集度（CIntensity）。具體變量定義如表1所示。

5.模型構建

為了驗證H1和H1a構建以下模型：

四、實證檢驗結果

（一）描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計結果。上市公司的研發補貼績效（Perf）的平均值和中位數同為0.04，標準差為0.03，表明樣本之間的研發補貼績效程度沒有較大差異。上市公司的研發補貼強度（Sub）的平均值為5.2，中位數為1.29，而標準差為9.72，這表明我國制造業企業之間的政府研發補貼處于嚴重不均衡的狀態，部分企業的政府研發補貼遠遠高出本行業平均值，這可能使得一些獲得較少研發補貼的企業無力承擔新研發的投入和風險。機構投資者穩定性的標識變量（STABLE）的平均值為0.489，表明我國制造業中穩定型的機構投資者并沒有達到過半狀態，但是近年來，我國政府也在不斷地鼓勵機構投資者發展，期望能改善研發市場的失靈狀態，從平均值來看，機構投資者在國家政策的推動和資本市場良好發展的態勢下得到了快速發展。

（二）相關性檢驗

表3是主要變量之間的相關性檢驗結果。從檢驗結果可以初步得到研發補貼績效（Perf）和研發補貼強度（Sub）之間呈現顯著的正相關關系。依據表3，可以初步推斷本文的研究模型不存在共線性問題。

（三）多元線性回歸分析

1.研發補貼與研發投入

表4為假設H1和假設H1a的檢驗結果。本文主要選取從事制造業行業的企業作為樣本，因此在控制了年份后，發現研發補貼與研發補貼績效之間存在顯著的相關關系。通過觀察全樣本發現研發補貼強度（Sub）與研發補貼績效（Perf）顯著正相關（？琢=0.00097，p<0.01），表明政府補貼的增加能夠有效改善企業研發補貼績效，假設H1得以驗證。企業規模（Size）與研發補貼績效（Perf）之間存在顯著的負相關關系（？琢=-0.00183，p<0.01），表明企業發展到一定規模后，僅保持當前的技術條件便可以維持已存在的市場占有份額和利潤回報，企業很大程度上會為了避免研究開發新產品帶來的不可預知風險，從而選擇保持當前的生產狀況來維持企業存續發展。資產負債率（Lev）與研發補貼績效（Perf）之間存在顯著的負相關關系（？琢=-0.02028，p<0.01），表明負債率較高的企業，將受到資金限制的影響，即使有支持企業進行新產品、新技術開發的意愿，也會因籌集不到資金而停滯，因此負債率（Lev）越高，越不利于企業研發補貼績效（Perf）的改善。資本密集度（CIntensity）與企業研發補貼績效（Perf）之間顯著正相關（？琢=0.00804，p<0.01），表明企業的該項指標越高，就擁有越多進行研發的資金，那么企業的研發補貼績效（Perf）就越高。

考慮到我國國情，產權性質的不同將會對企業產生不同的影響，因此將樣本分為國有、非國有企業兩組，進一步分析不同產權性質下研發補貼強度（Sub）對企業研發補貼績效（Perf）的影響，回歸結果如表4所示，這兩組數據之間存在一定的差異。總體來看，研發補貼強度（Sub）與研發補貼績效（Perf）存在顯著正相關關系，但是非國有企業這一組的回歸結果更為顯著，表明非國有企業研發補貼強度（Sub）對研發補貼績效（Perf）的影響更大，假設H1a得以驗證。在非國有企業組數據中，企業規模（Size）對研發投入的影響并不顯著，表明非國有企業并不會僅滿足于當前的市場占有和利潤回報，當企業發展到一定規模，依然會尋找新的發展機會，開拓新的領域。

2.機構投資者監督和研發補貼績效

表5為假設H2和假設H2a的檢驗結果。在全樣本中發現機構投資者穩定性（STABLE）與研發補貼績效（Perf）顯著相關。進一步的檢驗結果表明交互項（Sub×STABLE）與研發補貼績效在10%的水平上顯著正相關（？琢=0.00021，p<0.01），說明穩定型機構投資者對企業研發補貼（Sub）的監督作用更為顯著，假設H2得以驗證。

將樣本進行分析后，在國有樣本組發現交互項（Sub×STABLE）與研發補貼績效（Perf）之間正相關，但不顯著;在非國有樣本組，交互項（Sub×STABLE）與研發投入之間顯著正相關，表明穩定型機構投資者對非國有企業的研發補貼績效（Perf）的影響更為顯著，因此進一步驗證了假設H2a。

（四）穩健性檢驗

為保證上述結果的穩定性與可靠性，本文進行了穩健性檢驗。

第一，改變研發投入的測度。對于研發支出強度的度量一般為研發投入/期末營業收入總額和研發投入/期末資產總額，前文選擇前者作為測度方式，為了進一步檢驗前文回歸結果是否穩定可靠，選擇后者重新對前文進行分析，最終的結果（如表6）與前文基本無異，前文假設依然得到驗證。

第二，替換前文中控制變量（CIntensity）。為檢驗前文檢驗結果的穩定性，使用現金流量比率（Cash）替換前文資本密集度（CIntensity）。檢驗結果表明，現金流量比率（Cash）的系數符號與公司規模（Size）系數符號一致，最終的回歸結果（如表7）與前文結果基本吻合，本文的主要結論依然存在。

五、結論

我國經濟發展已轉向高質量發展狀態，與研發投資回報不完全占用相關的市場失靈成為我國政府亟待解決的主要問題。本文將我國制造業企業2015—2017年的相關數據作為研究對象，探索和研究了研發補貼對企業研發補貼績效的影響路徑，并進一步考察了不同類型的機構投資者對這種影響的調節作用。通過實證檢驗得出以下結論：（1）研發補貼強度（Sub）與企業研發補貼績效（Perf）呈正相關關系，即政府的研發補貼越多，越有利于改善企業的研發補貼績效。（2）在其他條件保持不變的情況下，在非國有企業組中，研發補貼強度（Sub）對企業研發補貼績效（Perf）的正向影響更大。（3）與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對企業研發補貼的使用更具監督效用。（4）與國有企業相比，穩定型機構投資者對非國有企業的研發補貼績效的改善作用更加顯著。