投融資期限錯(cuò)配、內(nèi)外部環(huán)境異質(zhì)性與公司業(yè)績(jī)

王艷麗 楊帆

【摘 要】 文章利用2007—2017年滬深交易所全部A股上市公司數(shù)據(jù)，從公司內(nèi)部環(huán)境和外部制度環(huán)境兩個(gè)角度，探討投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：（1）投融資期限錯(cuò)配和公司業(yè)績(jī)之間存在倒U型關(guān)系，短期內(nèi)投融資期限錯(cuò)配會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響，但長(zhǎng)期來(lái)看將會(huì)損害公司業(yè)績(jī)，影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。兩者之間的關(guān)系具有普遍性，不會(huì)隨著企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)所處地區(qū)的不同而發(fā)生改變。（2）從外部制度環(huán)境角度出發(fā)，貨幣政策適度水平和地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)投融資期限錯(cuò)配及公司業(yè)績(jī)之間的負(fù)面影響具有緩解作用。（3）從公司內(nèi)部環(huán)境角度出發(fā)，企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的惡化將會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。政府應(yīng)當(dāng)更好地優(yōu)化企業(yè)營(yíng)商環(huán)境，緩解企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題;與此同時(shí)，企業(yè)也要學(xué)會(huì)自救，從內(nèi)部治理做起，加強(qiáng)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而緩解自身融資約束問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】 投融資期限錯(cuò)配; 公司業(yè)績(jī); 金融抑制; 貨幣政策適度水平

【中圖分類號(hào)】 F275;F830 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）10-0063-08

一、引言

從世界范圍看，融資約束一直是制約企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的重要因素之一[ 1-2 ]。作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)企業(yè)融資約束問(wèn)題相比其他國(guó)家更加嚴(yán)重。2013年6月“錢(qián)荒”的爆發(fā)加劇了貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的割裂程度，使得該問(wèn)題受到社會(huì)各界人士的高度關(guān)注。與此同時(shí)，“錢(qián)荒”的爆發(fā)也使得企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題再一次出現(xiàn)在公眾視野中。企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題制約著我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

隨著我國(guó)金融發(fā)展進(jìn)入抑制狀態(tài)，企業(yè)融資約束越發(fā)嚴(yán)重，需要不斷尋找應(yīng)對(duì)該問(wèn)題的替代機(jī)制。倫曉波等[ 3 ]認(rèn)為這些替代機(jī)制包括四大類：關(guān)系因素、FDI流入、企業(yè)出口行為和引入機(jī)構(gòu)投資者。除此之外，還存在商業(yè)信用和投融資期限錯(cuò)配這兩種機(jī)制。其中最廣為人知的是商業(yè)信用機(jī)制[ 4 ]，即企業(yè)憑借其商業(yè)信用在銀行貸款。但對(duì)于缺乏商業(yè)信用的企業(yè)來(lái)說(shuō)，投融資期限錯(cuò)配往往是替代的一種機(jī)制。基于風(fēng)險(xiǎn)管控和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的需求，銀行往往傾向于發(fā)放短期貸款[ 5-6 ]，而企業(yè)投資項(xiàng)目的回收期又很長(zhǎng)，這就造成了我國(guó)企業(yè)的投資期限和債務(wù)融資期限出現(xiàn)錯(cuò)配，從而迫使企業(yè)采用投融資期限錯(cuò)配的策略，特別是“短貸長(zhǎng)投”。那么，這種“短貸長(zhǎng)投”對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？學(xué)者們針對(duì)此問(wèn)題展開(kāi)了一系列相關(guān)研究。鐘凱等[ 7 ]認(rèn)為投融資期限錯(cuò)配是資金需求方（企業(yè)）應(yīng)對(duì)金融抑制的替代性機(jī)制，而非自主決策的結(jié)果，研究表明，“短貸長(zhǎng)投”與企業(yè)業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。徐堯等[ 8 ]從企業(yè)戰(zhàn)略決策的主動(dòng)性與受制于制度的無(wú)奈性兩方面，研究企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上探討貨幣政策對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在上述研究的基礎(chǔ)上，本文將做進(jìn)一步拓展，著重探討內(nèi)外部環(huán)境異質(zhì)性如何影響投融資期限結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系，即在檢驗(yàn)企業(yè)是否存在投融資期限錯(cuò)配及其對(duì)公司業(yè)績(jī)作用效果的基礎(chǔ)上，考慮公司所處的內(nèi)外部環(huán)境對(duì)兩者之間作用關(guān)系的影響。

鑒于此，本文以2007—2017年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，從公司內(nèi)部環(huán)境和外部制度環(huán)境兩個(gè)角度，探討上市公司投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系為倒U型關(guān)系，從短期來(lái)說(shuō)公司投融資期限錯(cuò)配會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)將會(huì)損害公司業(yè)績(jī)，影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展;（2）貨幣政策適度水平和地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)上市公司投融資期限錯(cuò)配及公司業(yè)績(jī)之間的負(fù)面影響具有緩解作用;（3）企業(yè)投資效率、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)資金成本等內(nèi)部環(huán)境的惡化將會(huì)進(jìn)一步加重投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

企業(yè)投融資行為是公司金融領(lǐng)域的重要研究主題，也是企業(yè)戰(zhàn)略管理和決策的關(guān)鍵，更是營(yíng)運(yùn)資本管理的主要內(nèi)容。營(yíng)運(yùn)資本管理和內(nèi)部財(cái)務(wù)控制的關(guān)鍵在于如何保持公司的投融資匹配，從而確保企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的盈利性與安全性。基于Frank等（2003）的資金缺口思想，本文將投融資期限錯(cuò)配理解為企業(yè)長(zhǎng)期投資的資金供給增加量超過(guò)當(dāng)期長(zhǎng)期融資量的情形。

關(guān)于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)研究最早起源于投融資戰(zhàn)略。張友棠等[ 9 ]在參考研究期限匹配重要性的國(guó)外文獻(xiàn)[ 10-11 ]基礎(chǔ)上，分析了我國(guó)企業(yè)投融資戰(zhàn)略資本結(jié)構(gòu)協(xié)同的作用機(jī)理，認(rèn)為企業(yè)投資戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略應(yīng)該保持三個(gè)方面的協(xié)同匹配：時(shí)間上的順序性、空間上的并存性、資本量上的匹配性。高友才等[ 12 ]從終極控制人的角度指出期限匹配的重要性，認(rèn)為只有當(dāng)終極控制人所有權(quán)和控制權(quán)比例保持在一個(gè)適度水平，企業(yè)才會(huì)使用匹配性的投融資策略。雖然理論上投融資期限匹配對(duì)企業(yè)發(fā)展相當(dāng)重要，但現(xiàn)階段企業(yè)實(shí)際上往往采用期限錯(cuò)配的投融資策略，特別是“短貸長(zhǎng)投”策略。關(guān)于這種激進(jìn)型的投融資戰(zhàn)略影響因素，白云霞等[ 13 ]認(rèn)為中國(guó)金融制度造成了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的問(wèn)題，其中包括資本市場(chǎng)的發(fā)展不成熟、貨幣政策的不穩(wěn)定以及利率期限結(jié)構(gòu)的不合理。大部分學(xué)者認(rèn)同企業(yè)選擇這一激進(jìn)型投融資策略是迫于制度環(huán)境的壓力，主要是金融制度。鐘凱等[ 7 ]和徐堯等[ 8 ]認(rèn)為貨幣政策適度水平通過(guò)穩(wěn)定貨幣政策從而有效緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。馬紅等[ 14 ]認(rèn)為完善金融市場(chǎng)制度缺陷的措施（產(chǎn)融結(jié)合等）可以有效改善我國(guó)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。關(guān)于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)后果，我國(guó)學(xué)者主要從企業(yè)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、人力資本和研發(fā)投入等方面進(jìn)行分析。陳旭[ 15 ]認(rèn)為投融資期限錯(cuò)配易造成企業(yè)資金鏈斷裂、增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。馬紅等[ 16 ]認(rèn)為短貸長(zhǎng)投的存在阻礙了人力資本投入和研發(fā)投資，進(jìn)而降低企業(yè)成長(zhǎng)性。

不同學(xué)者從不同方面對(duì)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了深入探討。張悅玫等[ 17 ]從投融資數(shù)量、期限、專用性、風(fēng)險(xiǎn)和收益成本五個(gè)方面，采用熵權(quán)法來(lái)構(gòu)建投融資匹配指數(shù)評(píng)價(jià)模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)投融資匹配程度升高，企業(yè)價(jià)值也升高。但是，鐘凱等[ 7 ]運(yùn)用短貸長(zhǎng)投模型，發(fā)現(xiàn)這種投融資錯(cuò)配現(xiàn)象會(huì)造成企業(yè)業(yè)績(jī)的降低。而徐堯等[ 8 ]以2008—2015年我國(guó)滬深兩市A股非金融類上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究表明投融資錯(cuò)配程度的高低和公司業(yè)績(jī)存在不同的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的投融資期限匹配程度處于較低水平時(shí)，企業(yè)面臨長(zhǎng)融短投狀況。此時(shí)隨著投融資期限程度的上升企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)改善，而隨著企業(yè)投融資期限匹配程度進(jìn)一步上升，當(dāng)超過(guò)零并處于一個(gè)高水平狀態(tài)時(shí)，意味著企業(yè)目前存在短融長(zhǎng)投現(xiàn)象，企業(yè)的投融資期限匹配程度進(jìn)一步提高會(huì)造成企業(yè)業(yè)績(jī)的下降。

基于風(fēng)險(xiǎn)的管控和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的需求，銀行傾向于向大多數(shù)企業(yè)發(fā)放短期貸款。相對(duì)于長(zhǎng)期貸款，短期貸款具有便利和易獲得性等優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)短期融資成本較低[ 18-19 ]。由此不管是外部制度環(huán)境驅(qū)使還是基于自身資金需求，企業(yè)都會(huì)選擇短期債務(wù)融資。短期來(lái)說(shuō)，短期融資可以通過(guò)緩解企業(yè)所面臨的融資約束，從而提升公司業(yè)績(jī);長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，這種“短貸長(zhǎng)投”投融資期限錯(cuò)配模式，將會(huì)加劇企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高財(cái)務(wù)困境成本，引發(fā)非效率投資，增加企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理難度，最終損害公司業(yè)績(jī)。基于此，本文提出假設(shè)H1a和H1b。

H1a：整體上，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度損害公司業(yè)績(jī)。

H1b：企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度與公司業(yè)績(jī)之間存在非線性關(guān)系，即倒U型曲線關(guān)系。

此外，不同內(nèi)外部環(huán)境下，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響存在差異。白云霞等[ 13 ]認(rèn)為中國(guó)金融制度造成了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的問(wèn)題，其中包括資本市場(chǎng)的發(fā)展不成熟、貨幣政策的不穩(wěn)定，以及利率期限結(jié)構(gòu)的不合理。鐘凱等[ 7 ]、徐堯等[ 8 ]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的方法，表明貨幣政策的適度水平有利于提高投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

H2：在不同內(nèi)外部環(huán)境下，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2017年間中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，并按照如下規(guī)則進(jìn)行處理：（1）剔除了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和上市歷史不足3年的公司年觀測(cè)樣本;（2）刪除金融類公司年觀測(cè)樣本;（3）刪除資不抵債、被特殊處理（PT、ST和*ST）的公司年觀測(cè)值;（4）為了排除異常值的影響，本文在1%的水平上對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了縮尾處理。最終得到1 367家公司7 022個(gè)“公司—年度”非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)按照申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。本文的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)和東西部劃分方法參照樊綱等[ 20 ]的研究，東部地區(qū)共10個(gè)省份914家上市公司，西部地區(qū)共12個(gè)省份185家上市公司①。

（二）研究模型與變量定義

針對(duì)本文研究主題和研究假設(shè)，計(jì)量模型如下：

實(shí)證模型（1）主要參考McLean和Zhao[ 21 ]的方法，利用“投資—短期信貸”敏感性模型檢驗(yàn)我國(guó)上市公司是否存在投融資期限錯(cuò)配;實(shí)證模型（2）和（3）用于檢驗(yàn)上市公司投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響;實(shí)證模型（4）用于檢驗(yàn)在內(nèi)外部環(huán)境異質(zhì)性條件下，上市公司投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。模型中所涉及的被解釋變量為公司業(yè)績(jī)（PE），主要解釋變量為投融資期限錯(cuò)配（MS）和內(nèi)外部環(huán)境異質(zhì)性（HV），衡量方法具體見(jiàn)表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示：企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度（MS）均值和中位數(shù)分別為-0.149、-0.136，結(jié)合企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度虛擬變量（dum_ms）的均值0.164，表明在樣本期間內(nèi)，大約20%樣本存在較為嚴(yán)重的投融資期限錯(cuò)配。本文估計(jì)結(jié)果比鐘凱[ 7 ]文章中估計(jì)結(jié)果小，表明2014年之后我國(guó)政府對(duì)企業(yè)融資難問(wèn)題的政策效果較為明顯。此外，第一大股東持股比例均值為34.9%，中位數(shù)為33.0%，說(shuō)明樣本企業(yè)35%的股權(quán)集中于第一大股東。而前五大股東持股比例均值（48.0%）與前十大股東持股比例均值（52.1%）相差不多，說(shuō)明股權(quán)主要集中在前五大股東手里。其余變量結(jié)果符合理論預(yù)期。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

本節(jié)首先對(duì)我國(guó)上市公司投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)，然后探究上市公司投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系，最后在內(nèi)外部環(huán)境異質(zhì)性條件下，探究上市公司投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的差異化影響。

（一）上市公司投融資期限錯(cuò)配的存在性檢驗(yàn)

表3列（1）是只加入短期信貸和長(zhǎng)期信貸系數(shù)的回歸結(jié)果，顯示短期信貸和長(zhǎng)期信貸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明長(zhǎng)期信貸融資越多，長(zhǎng)期投資越多，但同時(shí)短期信貸融資也用來(lái)投資長(zhǎng)期項(xiàng)目，從側(cè)面驗(yàn)證了我國(guó)上市公司普遍實(shí)施了投融資期限錯(cuò)配策略，主要是“短貸長(zhǎng)投”策略。表3列（2）、列（3）、列（4）是逐步加入所有控制變量、控制行業(yè)和年度效應(yīng)以及控制個(gè)體聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤后的全樣本估計(jì)，可以看出隨著不同的模型設(shè)定方式，檢驗(yàn)結(jié)果并沒(méi)有發(fā)生顯著變化。其中列（3）和列（4）的結(jié)果趨于穩(wěn)定，說(shuō)明估計(jì)結(jié)果趨于穩(wěn)定。

表4列（1）、列（2）和列（3）、列（4）分別代表國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和東部地區(qū)、西部地區(qū)的分樣本回歸結(jié)果。結(jié)合suest檢驗(yàn)，顯示上市公司投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象并不會(huì)隨產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同和區(qū)域不同而變化。說(shuō)明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配不具有明顯的異質(zhì)性，上市公司投融資期限錯(cuò)配在不同類型企業(yè)普遍存在，且主要是“短貸長(zhǎng)投”問(wèn)題，也從側(cè)面說(shuō)明中國(guó)的投融資期限錯(cuò)配根源在于金融系統(tǒng)發(fā)展相對(duì)滯后且泡沫化，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持能力不足。

（二）企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)

企業(yè)投融資期限錯(cuò)配如何影響公司業(yè)績(jī)以及其關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同地區(qū)之間異質(zhì)性的回歸結(jié)果，如表5和表6所示。表5是以ROA衡量的回歸結(jié)果，表6是以ROE衡量的回歸結(jié)果，兩者一致說(shuō)明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。在表5中，模型（1）和（2）體現(xiàn)了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)之間的線性與非線性關(guān)系。模型（1）的投融資期限錯(cuò)配（MS）的系數(shù)為-0.068，在1%水平上顯著;模型（2）的投融資期限錯(cuò)配的平方項(xiàng)（MS2）系數(shù)為-0.129，也在1%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配整體上將會(huì)損害公司業(yè)績(jī)，但兩者之間存在倒U型曲線關(guān)系，表明短期企業(yè)投融資期限錯(cuò)配將會(huì)促進(jìn)公司業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)具有損害作用。模型（3）和（4）體現(xiàn)了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和東西部地區(qū)差異之間的異質(zhì)性。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、東西部地區(qū)差異和企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的交乘項(xiàng)（state×MS、district×MS）系數(shù)均不顯著，說(shuō)明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)?cè)诓煌a(chǎn)權(quán)性質(zhì)和東西部地區(qū)差異下均不存在異質(zhì)性。模型（1）—模型（4）中控制變量的回歸結(jié)果表明：投資機(jī)會(huì)Q對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有正向影響;企業(yè)規(guī)模（SIZE）越大，企業(yè)績(jī)效越好;企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)外部債務(wù)治理越好，企業(yè)績(jī)效越高;市值賬面比（MTB）對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有消極作用，企業(yè)過(guò)度估值將會(huì)造成企業(yè)業(yè)績(jī)降低;企業(yè)股權(quán)集中度（TOP1—TOP3）與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，企業(yè)第一大股東持股比例越高能夠顯著提高企業(yè)績(jī)效，而前五大股東持股比例之和與前十大股東持股比例之和的系數(shù)并不顯著。控制變量的估計(jì)系數(shù)結(jié)果符合理論預(yù)期，間接說(shuō)明了實(shí)證結(jié)論可靠性。

（三）外部環(huán)境異質(zhì)性下的企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)

表7的回歸結(jié)果顯示，投融資期限錯(cuò)配（MS）均在1%水平下?lián)p害了公司業(yè)績(jī)，即模型中顯著為負(fù)，假設(shè)1得到證實(shí)，表明上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。模型（1）和（2）中，交乘項(xiàng)MS×MP均在5%水平上對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)負(fù)面影響具有緩解作用，即模型中顯著為正，假設(shè)2得證，表明貨幣政策適度水平的提高能夠顯著改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)負(fù)面影響。模型（4）中，交乘項(xiàng)MS×MI在5%水平上對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與以ROE衡量的公司業(yè)績(jī)負(fù)面影響具有緩解作用，即模型中顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)3，表明市場(chǎng)化指數(shù)的提高顯著降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)負(fù)面影響。上述結(jié)果表明，外部制度環(huán)境的改善將有利于緩解投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的不利影響。

（四）內(nèi)部環(huán)境異質(zhì)性下企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)

表8的回歸結(jié)果顯示，投融資期限錯(cuò)配（MS）在1%或5%水平上損害了公司業(yè)績(jī)，即模型中顯著為負(fù)，假設(shè)1得到證實(shí)，表明上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。列（1）是利用Richardson[ 22 ]提出的投資效率模型，考察不同投資效率企業(yè)在投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)關(guān)系中的差異性。回歸結(jié)果表明，企業(yè)投資效率的提升或降低并不能改變投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)關(guān)系。列（2）中參考Foster[ 23 ]的做法，以季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的好壞是否會(huì)影響投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。回歸結(jié)果顯示，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升將會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。列（3）中利用財(cái)務(wù)報(bào)表的科目衡量了公司的債務(wù)融資成本指標(biāo)COD，用以考察企業(yè)債務(wù)融資成本的提升在投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)關(guān)系中所起的作用。從該回歸結(jié)果中可以得出債務(wù)融資成本的提升將不利于投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)負(fù)面關(guān)系的改善。列（4）中，參考Lee等[ 24 ]的做法，以財(cái)務(wù)困境Z-Score指標(biāo)來(lái)考察未來(lái)企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本的提升對(duì)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的影響。回歸結(jié)果表明，企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)困境成本的上升將會(huì)進(jìn)一步加劇投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的損害。上述結(jié)果表明，公司內(nèi)部環(huán)境的進(jìn)一步惡化將會(huì)導(dǎo)致投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的不利影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）債券融資途徑的影響

黨的十九大強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步提高直接融資的比重，特別是發(fā)展債券市場(chǎng)，而企業(yè)能夠通過(guò)債券市場(chǎng)緩解融資約束，豐富融資手段，降低融資成本。為了剔除債券融資渠道對(duì)本文研究的影響，將前文樣本中“應(yīng)付債券”余額大于0的樣本進(jìn)行剔除，并對(duì)上述實(shí)證分析進(jìn)行再檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論并沒(méi)有明顯變化，表明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（二）關(guān)鍵變量衡量方法的影響

利用虛擬變量的方法，重新度量MS（投融資期限錯(cuò)配程度），當(dāng)投融資期限錯(cuò)配程度MS大于0時(shí)，虛擬變量取1，否則取0，并對(duì)上述過(guò)程進(jìn)行再檢驗(yàn)，結(jié)果一致，說(shuō)明衡量方法對(duì)本文結(jié)果并無(wú)多大影響。

（三）內(nèi)生性處理

前文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)存在負(fù)面效應(yīng)，但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系很可能是由于公司業(yè)績(jī)較差引起銀行貸款意愿下降所致。為排除該內(nèi)生性影響，采用兩階段模型（2SLS、GMM），將前期公司業(yè)績(jī)加入至模型（1）自變量當(dāng)中，取第一階段回歸預(yù)測(cè)值重新進(jìn)行前述分析，結(jié)果顯示，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與公司業(yè)績(jī)之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題并未對(duì)前文研究結(jié)論造成不利影響，且加入內(nèi)生性考慮之后，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系得到了明顯加強(qiáng)。

（四）數(shù)據(jù)頻率的影響

考慮到貨幣政策感受指數(shù)是季度數(shù)據(jù)，為進(jìn)一步增強(qiáng)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采用季度貨幣政策感受指數(shù)與季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)采用季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析并未改變前文研究發(fā)現(xiàn)。

限于文章篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)相關(guān)結(jié)果未列示，有興趣的讀者可向筆者索取。

六、研究結(jié)論

本文基于McLean等[ 21 ]和鐘凱等[ 7 ]提出的“投資—短期貸款”敏感性模型，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中普遍存在投融資期限錯(cuò)配，并且國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)與西部地區(qū)企業(yè)在統(tǒng)計(jì)意義上不存在任何差異。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建投融資期限錯(cuò)配指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投融資期限錯(cuò)配，特別是“短貸長(zhǎng)投”這一激進(jìn)型投融資戰(zhàn)略與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。特別地，基于非線性角度，上市公司投融資期限錯(cuò)配和公司業(yè)績(jī)存在倒U型關(guān)系，短期內(nèi)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，將會(huì)損害公司業(yè)績(jī)，影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，從外部制度環(huán)境角度出發(fā)，貨幣政策適度水平和地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)上市公司投融資期限錯(cuò)配和公司業(yè)績(jī)之間的負(fù)面影響具有緩解作用。從公司內(nèi)部環(huán)境角度出發(fā)，上市公司內(nèi)部環(huán)境的惡化將進(jìn)一步導(dǎo)致投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。

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