外部治理下碳信息披露質量對企業債務成本的影響

劉長奎，邊季亞

(東華大學 旭日工商管理學院，上海 200051)

在“倡導人類命運共同體意識”的全球治理理念下，國家低碳戰略緊鑼密鼓地進行著，碳管制日益嚴格。為降低自身面臨的間接風險，銀行等資金貸出者將碳排放等相關非財務信息作為融資決策的重要參考之一。資本是企業可持續發展的源泉，而債務融資又是企業獲得外界資本的主要渠道之一。企業如何在順應國家政策、承擔社會責任的同時，提高自身的融資能力并降低債務成本，從而實現經濟效益、環境效益和社會效益的“三贏”是值得研究的重要課題。

提高碳信息披露質量是否能夠有效降低企業債務成本，是本文關注的第1個問題?，F有文獻普遍認為，信息披露質量的提高能夠有效降低債務成本，碳信息作為環境信息的一個分支，卻鮮有研究者涉獵。本文圍繞國家政策，以逐步被納入碳排放權交易市場的8大試點行業與高環境敏感的采掘業為樣本，研究碳信息披露質量對企業債務成本的影響。

企業外部治理能否發揮其應有的調節作用，是本文關注的第2個問題。當前文獻大多只停留在研究外部治理、碳信息披露與債務成本三者單向關系這個層面。如王建明[1]以滬市上市公司為對象，研究發現企業外部監管制度能夠顯著提升企業環境的信息透明度；葉陳剛等[2]研究發現，環境信息披露質量的提高降低了股權融資成本。為突破以往研究的局限，本文從政府和社會兩個角度出發，研究了政府監管水平和媒體關注對碳信息披露質量與企業債務成本關系的調節作用，希冀研究結論能為政府與社會提供一定指導作用。

1 研究理論與假設

1.1 碳信息披露質量與債務成本

本文從代理成本理論、信息不對稱理論和規制理論出發，分析碳信息披露質量對債務成本的影響。

首先，基于委托代理理論，當債權人和企業對于碳相關的目標出現分歧時，可能會出現代理問題[3]。一方面，投資者可能會對非披露者的碳排放情況進行昂貴的信息搜索，以增加投資者的成本，最終增加公司的資本成本[4]。另一方面，在政府對企業碳活動管制日益嚴格的情況下，銀行等債權人通過資金借貸活動間接負擔企業因碳活動所帶來的風險，從而銀行會通過提高借款利率等手段來彌補自身所承擔的風險。因此，代理成本理論認為，企業碳信息披露質量的提高有利于減少代理成本，債務成本的降低則是市場給予企業的獎勵之一。

其次，銀行等債權人在進行信貸決策時往往由于信息不對稱而面臨資源錯配[3]。一般而言，企業通過自愿披露信息來減少與利益相關者之間的信息不對稱，這不僅為企業提供了利益，還促進稀缺資源的有效配置[5]。如果公司不披露碳排放相關信息，那么投資者不僅需要自行對公司的碳排放進行估算，還可能將不公開視為一種不利信號并懲罰不公開的公司[6]。因此，公司管理層可以通過信號傳遞機制將披露的信息傳遞給債權人等利益相關者，以減少信息不對稱，即碳信息披露也是一種信號傳遞。

最后，銀行等資金貸出者受限于國家政策。2007年，政府出臺“綠色信貸”政策[7]。在這種政策環境下，企業在環境責任方面的表現會對其債務融資活動產生重要影響，并將成為債權人判斷企業環境不確定性、預測其未來的經營狀況和現金流量、評價信貸風險的重要依據之一[8]。

基于此，提出如下假設：

H1 碳信息披露質量與企業債務成本呈負相關。

國有企業和民營企業在股權結構方面存在差異，基于產權異質，銀行對企業所披露的碳排放信息質量要求也就不同。原因在于：(1)債務軟約束為國有企業提供了隱形擔保。由于政策等行政因素，銀行會放寬對國有企業的債務約束。沒有隱形擔保的民營企業則更需通過披露高質量的碳相關信息，來提高企業透明度和聲譽，降低信貸風險，從而降低債務成本。(2)國有企業普遍“庇佑”于軟預算機制。如國有企業面臨債務違約風險，國家會通過政策與財政補貼等行政手段幫其渡過難關。因此，在相同情況下，銀行等債權人對民營企業的碳信息披露要求會更加苛刻。據此，提出如下假設：

H1a 相比國營企業，民營企業碳信息披露質量的提高可顯著降低債務成本。

1.2 政府監管的調節效應

我國法制水平的日益提高，以“國家”為執法人的政府監管對企業以及市場的影響不容小覷。一方面，傳統的監督機制認為，政府對從事碳相關違法活動的企業進行監管與調查，能夠規范公司行為，降低違約風險，從而降低債務成本。另一方面，隨著政府監管等外部治理水平的提高，企業外部治理環境得到改善[9]。這有效降低了企業和投資人之間的信息不對稱，融資效率進一步提高，融資成本進一步降低。基于此，提出如下假設：

H2 其他條件不變時，政府監管能夠加強碳信息披露質量對債務成本的影響。

1.3 媒體關注的調節效應

社會媒體的監督作用在資本市場日益凸顯。基于監督機制、聲譽機制，以往研究表明媒體關注能夠有效降低企業的債務成本[10]。監督機制指出，媒體關注能夠暴露企業的碳相關違法活動。一旦問題暴露，社會輿論會促使監管部門介入，從而督促公司規范運作。這降低了債權人面臨的風險，減低因風險彌補的報酬率，因而降低債務成本[10]。聲譽機制認為，企業聲譽受媒體關注的影響。在一定程度上，良好聲譽是企業的隱形擔保，銀行等債權人更愿意貸款給擁有良好聲譽的企業。因此，在一定程度上，權威、獨立的媒體報道能替代企業的碳信息披露，提高企業碳相關活動的透明度，從而降低債務成本?；诖?，提出如下假設：

H3 其他條件不變時，媒體關注能夠加強碳信息披露質量對債務成本的影響。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據收集

文獻[7]表明，相比低碳排放企業，債權人等利益相關者更關注高碳排放企業的碳排放問題。根據碳排放權交易試點行業的規定，以化工、石化、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空行業和具有環境敏感性且高碳排放量的采掘業為目標，選取其2013—2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，剔除ST(special treatment)公司、數據缺失公司，共得到260家樣本公司，1 300個樣本。碳信息披露數據通過年報、社會責任報告等手動搜集；政府監管水平參照沈洪濤等[9]的做法，選取城市污染源監管公開信息指數(pollution information transparency index，PITI)；其他數據源于CSMAR數據庫。數據處理軟件為Stata 12.0。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

由于國內不提供不同類別的債務利息，因此，本文沿襲文獻[11]的方法，用[(利息支出+手續費用+其他財務費用)/長短期債務]來衡量債務成本。

2.2.2 解釋變量

為綜合、全面、客觀地衡量企業的碳信息披露質量，采用“三值打分法”評價碳信息披露質量?！叭怠敝肝磁?、簡單披露和詳細披露3種情況。基于文獻[7]所構建的碳信息披露評價指標體系，從及時性、可靠性、可理解性、可比性和完整性5個一級指標出發，設定了13個二級指標，并根據具體披露內容分別賦分。為使評價體系具有同質性和可比性，5個一級指標權重相同，并使用功效系數法逐一對各分值進行歸一化處理，從而使每項一級指標的值域為{0，1}。

在某種程度上，地方政府的監管水平代表了政府對企業環境問題的治理力度，本文的調節變量之一為政府監管水平，參照沈洪濤等[9]的做法，以PITI值為代理變量。

本文將與公司相關的碳新聞數量作為媒體關注度的衡量指標。基于國泰安報刊新聞量化輿情數據庫，通過主題檢索篩選媒體報道數。具體來說，即當新聞中包含“碳排放”“低碳”“節能減排”等內容時，將其定義為碳新聞。

2.2.3 控制變量

選取公司規模、資產負債率、抵押能力等為控制變量，詳情見表1。

表1 主要變量定義

2.3 模型設計

本文采用模型Ⅰ檢驗假設H1，模型Ⅱ檢驗假設H2和H3。模型如式(1)所示。

Ⅰ：Yi，y=β0+β1Xi，y+β2Ci，y+β3Di，y+β4Ei，y+β5Fi，y+β6Gi，y+β7Hi，y+β8Ii，y+βiJ+εi，y

Ⅱ：Yi，y=β0+β1Xi，y+β2Ai，y(或Bi，y)+β3Xi，y×Ai，y(或Bi，y)+β2Ci，y+β3Di，y+β4Ei，y+β5Fi，y+β6Gi，y+β7Hi，y+β8Ii，y+βiJ+εi，y

(1)

式中：i為公司；y為年份。

3 實證分析

3.1 描述性統計

描述性統計結果如表2所示。由表2可知，從全樣本來看，債務成本Y的均值為0.087，表明樣本公司的債務成本平均在8.7%。國營企業的債務成本均值稍高于民營企業，標準差也稍高，說明國營企業債務成本高低不一，相差較大。碳信息披露質量X全樣本均值為1.25，與總分值5分相差甚遠，這表明在自愿披露碳信息的國情下，企業碳信息披露質量普遍較低。從政府監管水平PITI值來看，全樣本均值為36.398，標準差高達26.204，表明不同城市對環境信息披露水平的監管程度迥異。從媒體關注度來看，不論總樣本還是分樣本，媒體對企業碳相關活動的關注度很低，從另一個角度反映出我國社會對企業碳相關活動的關注程度較低，低碳社會的建立道長且險阻。

表2 描述性統計結果

3.2 實證結果分析

3.2.1 碳信息披露質量與債務成本

表3從全樣本和產權異質性角度檢驗了假設H1和H1a，表中第1行數字為相關變量的系數，第2行數字為t值，下同。從全樣本的回歸結果來看，碳信息披露質量與企業債務成本在5%的置信水平上呈顯著負相關，表明企業碳信息披露質量的提高有利于降低與銀行間的信息不對稱，并減少不確定碳活動帶來的現金流的不穩定，更容易獲得銀行的信任，從而降低債務成本，故假設H1得到驗證。

表3 假設H1的回歸結果

(續表)

注：*、 **、 ***分別表示在10%、 5%、 1%的置信水平下顯著。

從產權性質來看，國有企業碳信息披露質量與債務成本之間無顯著相關關系，而民營企業的碳信息披露質量與其債務成本則在1%的置信水平下呈顯著負相關關系，且相關系數大于國有企業，說明在其他條件相同的情況下，民營企業碳信息披露水平的提高更有利于降低債務成本。假設H1a得到驗證。

3.2.2 政府監管的調節作用

表4主要考察了外部治理手段的調節作用。從假設H2的回歸結果可以看出，碳信息披露質量與政府監管水平的交乘項A×X與債務成本的相關系數為-0.001，t值為-5.53，在1%的置信水平下呈顯著負相關，實證結果表明，政府監管水平促進了碳信息披露質量對企業債務成本的負相關關系，假設H2得到驗證。

表4 H1、H2和H3的回歸結果

注：*、 **、 ***分別表示在10%、 5%、 1%的置信水平下顯著。

3.2.3 媒體關注的調節作用

表4主要從全樣本角度檢驗了假設H3中媒體關注的調節效應。從假設H3的回歸結果看，碳信息披露水平與媒體關注的交乘項與債務成本無顯著關系，這與假設H3相違背。結合中國國情與實際，認為主要有以下原因：

(1) 從描述性統計來看，全樣本共260家公司，1 300個樣本，每家公司每年關于碳相關活動的媒體關注度僅為0.15，說明雖然國家從政策上加強了企業的碳管制，但公司的碳相關活動還未受到媒體的重視。因此，銀行等債權人未用企業的媒體關注度替代企業自身的碳信息披露。

(2) 不同類型的媒體作用存在差異。李培功等[10]將媒體分為政府導向型、市場導向型與網絡媒體3大類。本文根據國泰安數據庫手動整理獲得媒體關注度數據，發現關于企業碳相關活動的報告大多來源于市場導向型媒體。我國市場經濟尚處于不成熟的轉型期，市場導向型媒體治理作用的發揮不夠?；谥袊鴩椋浝砣耸袌雠c產品市場成熟度低，因而，不完善的市場競爭機制導致了經理人聲譽機制的失效。因此，媒體報道沒有發揮其應有的作用[12]。

3.4 穩健性檢驗

目前債務成本尚無統一的衡量方法，為了檢驗結果的可靠性，參照文獻[13]的方法，用利息總支出/長短期債務總額的平均值計算企業的債務成本，依次對假設H1、H2、H3進行驗證，回歸結果見表5。

表5 穩健性檢驗

(續表)

注：*、 **、 ***分別表示在10%、 5%、 1%的置信水平下顯著。

在更換債務融資成本的計算方法后，假設H1中碳信息披露質量(X)與債務融資成本(Y)在5%的置信水平下呈顯著負相關，假設H1結論穩??；假設H2中政府監管水平與碳信息披露質量的交乘項(A×X)與債務融資成本(Y)在1%置信的水平下呈顯著負相關，假設H2結論穩健；假設H3中，媒體關注與碳信息披露質量的交乘項(B×X)無顯著相關關系，假設H3不被驗證，與上文結論一致。

綜上所述，本文結論穩健。

4 研究結論、啟示與展望

本文的研究結論如下：(1)碳信息披露質量的提高有利于降低企業債務成本；(2)相比國有企業，民營企業碳信息質量的提高更有助于降低債務成本；(3)政府監管對碳信息披露質量與債務成本的負相關關系具有加強作用；(4)以市場為導向的媒體關注的外部治理作用不顯著，這主要受制于不成熟的市場經濟和不完善的法治社會。

由以上研究結論得出的政策啟示如下：

第一，建立健全碳信息披露體系。目前，我國企業碳信息披露屬于自愿披露范疇，政府對于碳信息披露內容與框架沒有明文規定，導致企業披露內容五花八門，可比性差。因此，政府監管部門應基于中國國情，與各界通力合作，盡快建立健全碳信息披露體系。

第二，完善監管體系。一方面，我國對于企業碳排放以及碳信息披露的監管主要納入環境監管體制且占比較小、監管水平十分低下。鑒于此現狀，筆者認為可以將碳監管拆分出來，垂直納入國家環境保護部的管轄體系，建立橫向獨立，縱向由城市、省份、國家層層遞進的監管體系，便于監管落實的同時還能避免地方保護主義。另一方面，增強監管透明度。政府應當在線上和線下公布懲罰行為、懲罰對象、懲罰力度，這樣企業進行碳相關活動、披露碳相關信息時有了參考，便會努力使自己免于懲罰，從而獲得合法地位。

第三，完善市場競爭機制和推動法治社會建設，發揮媒體的監督治理功能。一方面，完善市場競爭機制。市場本身就存在監督機制，當政府以監管者身份介入環境保護時，媒體可以利用監督機制來彌補政府監管效率的不足，從而為社會以及利益相關者傳遞真實可靠的信息，有望降低信息不對稱程度。另一方面，推動法治社會建設。成熟的法治社會，不僅能夠保護媒體，讓其勇敢發聲，也能約束媒體與企業的“串通”行為，讓媒體成為公眾利益的“發聲器”而非利益集團的“傳聲筒”。因此，在成熟的法治社會中，媒體的關注會成為銀行等債權人獲得企業碳排放信息、增強企業信任感的一大途徑，從而充分發揮媒體的監督治理作用。

本文探討了碳信息披露質量對債務成本的影響以及外部治理的調節作用，取得了一定的成果。但仍存在以下兩點不足，有待后續深入研究：(1)本文僅從微觀層面探討了公司的債務成本問題，未考慮信貸市場的發展水平，后續研究可從宏觀層面出發，研究信貸水平對債務成本的影響機理；(2)媒體關注的數據僅來源于報刊、百度等傳統媒介，未將微信、微博等新興媒體考慮在內，也未區分不同級別媒體的影響力差異，后續研究可將新媒體的影響納入研究框架，并考慮媒體影響力的差異。