地方政府債券風險管理：國際經驗與借鑒*

馬恩濤 齊文燕

山東財經大學財政稅務學院

一、引言

自20世紀以來，中國地方政府的“發展主義”加速了工業化和城市化進程。而在這兩個進程中，地方政府收支缺口面臨著越來越大的壓力，導致地方政府特別是省和縣一級的地方政府債務規模不斷增加。隨著中央政府于2008年推出新一輪經濟刺激計劃，地方政府債務問題變得更加嚴重。越來越多的學者開始關注幾乎不受任何約束的地方政府債務融資行為及其導致的嚴峻的財政風險問題。目前，地方政府的融資需求依然旺盛，基礎設施建設、養老、住房、醫療等領域也仍需要大規模的資金支持，而現有主流融資模式中PPP項目的發展遇到了“瓶頸”，地方政府融資平臺也正處于轉型期，故地方政府債券作為一種比較流行的金融融資工具正越來越受到各方關注。盡管地方政府債券確實緩解了地方政府財政緊張的局面，使得地方政府擁有自主發展的能力，但作為地方政府債務的重要內容，其發行以及風險問題也引起了政府和社會的關注。在這種情況下，有必要完善法律法規框架來監管地方政府債券的發行和管理。

回顧中國地方政府債券管理進程，其發行方式經歷了由試點到全面規范的過程，概括起來大致可以分為四個階段：2009～2010年“代發代還”階段、2011～2013年地方政府“自發代還”試點、2014年“自發自還”試點、2015年全面規范階段。2015年《中華人民共和國預算法》(以下簡稱“新《預算法》”)的實施全面規范了地方政府舉債的方式，規定地方政府只能通過發行地方政府債券的形式進行舉債，地方政府債券開始大規模發行，中國的債券市場得以迅速發展。加之近年來減稅降費以及積極的財政政策實施使得地方政府面臨著極大的財政壓力，地方政府債券尤其是專項債券的大規模發行理所當然地成為破解之道。2019年度中國累計發行地方政府債券43624億元，其中新增債券、再融資債券、置換債券分別發行30561億元、11484億元、1579億元。新增債券中，一般債券、專項債券分別發行9074億元、21487億元，中國已經成為僅次于美國和日本的世界第三大債券市場。

在中國地方政府債券迅速發展的同時，其在管理過程中出現的問題也應該引起我們的充分重視。一方面，雖然中國地方政府債券尤其是專項債券的發行規模日趨龐大，但是由于中央政府管控太強，限額控制得比較嚴，且種類劃分也比較具體，地方政府很難根據需求自行確定各類地方政府債券的額度。盡管2014～2019年也頒布了很多關于地方政府債券管理的政策，但只是理論性文件，缺少具體的操作性文件。另一方面，隨著地方政府債券發行量的不斷增加，地方政府債務規模也在不斷累積，部分地區的債務風險較高或者有加劇的趨勢。總體來看，中國地方政府債券發行時間較短，地方政府債券市場并不完善，管理政策不健全，在風險防控、產品設計、債務管理等方面經驗不足，面臨著很大的信用違約風險。這些都需要我們對地方政府債券有充分的認識和把握，而通過借鑒國外有關地方政府債券管理的經驗和做法，可以對中國地方政府債券持續健康發展起到一定的促進作用。

二、文獻綜述

由于美國、日本等發達國家的地方政府債券市場已經比較健全，故對于地方政府債券可行性的研究也就比較少。盡管如此，還是有一些國外文獻采用實證研究的方式，從影響地方政府債券發行和風險的因素入手進行了深入研究，主要集中于研究市政債券流動性、相關政策、稅收效應、信用等級等因素對地方政府債券的影響。就稅收效應對地方政府債券的影響而言，多數學者認為正是因為免稅政策使得地方政府債券比國債更能引起人們投資的興趣(Green，1993；Ang et al.，2010；Longstaff，2011)。經過研究發現，免稅政策吸引的客戶主要為散戶投資者，且由于搜索摩擦和交換手續導致地方政府債券的交易成本較高(Green et al.，2007，2010；Schultz，2012；Li & Schurhoff，2014)。有些學者專注于政治政策的研究。例如，Hildreth等(2005)對美國1980～2005年的地方政府債券的發展做了詳盡描述，指出20世紀80年代的稅法改革促進了債券保險的發展，加強了地方政府的信息披露，規范了信用評級制度。并且，債券信用等級、債券保費以及信用風險之間存在著相關關系：當債券信用等級下調時，債券保費上升；當債券信用等級上升時，債券保費沒有太大變化，債券保費以及債券信用等級都能反映不同程度的債券風險(Liu，2012)。Moszoro和Spiller(2018)認為政治競爭對于市政債券類型的選擇有影響，當失去職位的可能性很高時，市長更有可能發行收益債券，而不是一般債務債券，并選擇競爭性投標而不是談判性銷售。

然而，也有一部分國外學者專注于研究各國地方政府債券融資模式的具體經驗。例如，Fabozzi(2006)、Shirai(2005)等分別介紹了美國和日本的地方政府債券的類型及管理模式；Pathak(2014)、Nallathiga(2015)和Rueben(2017)等人介紹了印度為基礎設施進行融資而發行地方政府債券的經驗。此類文獻大多數是在了解各國地方政府債券基本信息的基礎上，重點研究各國如何管控地方政府債務風險的問題，并且各國在地方政府債券管理上也各有特色。例如，Poterba和Rueben(1999)認為美國的地方政府債券風險監管體系相對于其他國家更加健全，在風險監控、信用增信、債券違約補救等方面做得比較完善；而Pathak(2014)認為，印度在控制地方債務規模方面做得比較規范，其一般根據地方經濟發展條件和財政收入狀況來合理確定債券的發行規模。通過總結各國管理地方政府債券風險的經驗，一般的結論是政府可以從以下三個方面控制風險：從源頭上控制地方政府債券規模、通過各種手段評估和監控風險、債券違約后立即采取措施進行補救。

國內有關地方政府債券的研究時間并不是很長且主要集中于地方政府債券的可行性、發行制度、存在問題以及政策建議等方面。如劉優輝(2004)、徐明亮(2007)、郭田勇(2009)等人都曾對地方政府債券的可行性進行過研究。毛暉和張勝楠(2016)在認可地方政府債券可行性的基礎上，進一步提出擴大債券發行主體范圍、提高債券市場化程度的建議。肖娜(2009)對比了國內外地方政府債券的舉債方式、管理模式、管理法規以及風險防范手段，在此基礎上對中國地方政府債券的規模和風險防范措施提出了改進意見。大多數學者在研究中國地方政府債券時借鑒了國外地方政府債務管理的經驗，但借鑒的范圍主要集中于美國和日本這兩個地方政府債券典型的國家，很少涉及韓國、英國以及印度等國家。

由于中國與韓國同屬于東亞地區，歷史文化背景相似；而印度和中國同屬于發展中國家，面臨著相似的債務風險，因此，在借鑒國外地方政府債券發行及風險管理經驗時對這兩個國家經驗的借鑒是必不可少的。雖然專注于研究韓國、印度等國家的地方政府債券的經驗借鑒的文獻比較少，但由于地方政府債券是地方政府債務的一部分，我們可以適當借鑒印度、韓國在地方政府債務風險管理上的一些措施。如李雪和李孟剛(2017)詳細介紹了中國地方政府債務的發行、現狀及管理過程，分析了中國地方政府債務規模與結構同美國以及歐洲、亞洲等主要國家的區別。黃懿杰和何帆(2015)詳細描述了韓國地方政府債務的情況，對中韓兩國的地方政府債務進行了對比，并針對中國的地方政府債務風險問題提出了相關性建議。本文在考察有關文獻資料的基礎上，分別總結歸納了美國、日本、印度和韓國的地方政府債券發行方式、種類以及風險管理手段，以期對中國地方政府債券的發行和管理有所啟示。

三、典型國家的地方政府債券風險管理經驗

在一些發達國家，地方政府債券也被稱為市政債券。從地方政府債券發展的歷史來看，美國在利用市政債券為城市及其基礎設施的發展提供融資方面具有長期的經驗；日本是集權制國家管理發行地方政府債券的典型代表，與中國極其相似，研究其管理方式對促進中國地方政府債券改革具有重要意義；韓國與中國同屬于東亞，有共同的歷史和文化淵源，均屬于單一制國家且有相似的政府財政關系，兩國經濟發展歷程也高度相似，研究其地方政府債券對中國更有借鑒意義；印度作為新興市場經濟國家的代表，考察其地方政府債券狀況，借鑒其相關管理方法也可以優先防范類似風險在中國發生。然而，我們在搜集文獻的過程中發現，有關韓國和印度地方政府債券的文獻比較少，且韓國的財政改革頻繁，其相關資料的詳細程度及時效性也比較差。因此，本文力圖通過系統梳理和總結美國、日本、韓國、印度等國家地方政府債券的基本情況、發行種類以及風險控制手段等，以期對中國地方政府債券的持續性和規范性提供相關參考意見。

(一)美國的市政債券

1.美國市政債券的基本情況。

地方政府特別是美國的地方政府，一直很難從中央政府或聯邦政府籌集到基礎設施投資的資金。因此，當1812年在紐約首次為建設伊利運河發行市政債券時，這些債券便成為地方融資和投資的基石。市政債券可以定義為附息債務金融產品，它規定了投資者與地方當局(債券發行人)之間的協議，主要用于教育、醫療、住房和道路等城市基礎設施的建設。美國的地方政府在市政債券的發行上擁有較大的自主權，各州法律只針對不同地方政府的發債規模做相應的限制，是否發行債券由本級政府決定無須經過上級政府批復。但是為了遏制過度舉債現象，某些情況下需要公民投票決定是否發行市政債券。從收益率分析，美國市政債券的利率低于公司債券，但是信用等級比較高，大多數市政債券每半年付息一次且享受個人投資利息收入免稅政策，實際收益率略高于公司債券。在市政債券發行初期，個人投資者不確定其風險等級，商業銀行為市政債券的主要投資者，隨著市政債券制度成熟以及個人投資者利息收入免稅政策的推行，個人投資者成為市政債券投資的主體。

2.美國市政債券的分類。

市政債券的發行以公募為主、私募為輔，而公募發行可以分為競爭承銷和協議承銷兩種。按償債來源分類，美國的債券分為收益債券和一般責任債券。一般責任債券屬于純公共產品，其發行單位是美國地方政府，發行條件比較嚴格，需要經過公民投票決定是否發行，以競爭投標的方式銷售并以政府的稅收收入作為償債來源，信用狀況高。收益債券屬于準公共產品，其發行的單位是地方政府或其授權機構，分為有政府擔保的收益債券和無政府擔保的收益債券兩類，發行條件并不高，不需要經過公民決策決定是否發行，通常采用協議承銷的方式銷售并以項目收入作為償債的來源，信用情況比較高。一般責任債券主要用于修建學校、公園、飛機場等公益性項目，收益債券主要用于具有盈利能力的市政項目，如修建收費公路、機場、供氣設備等準公共物品。起初，市政債券以一般責任債務為主，受稅收收入的限制，而收益債券的責任主體為收益方，不需要全體納稅人上交的稅收作為償債來源，因此其發行規模日益擴大。

3.風險監管機制。

市政債券市場存在風險，可能會出現違約現象，需要采取手段進行風險監控。美國的州和地方政府在發行債券方面具有自主控制權，并不需要向上一級的政府進行審批，但其發行規模受到相關法律和法規的限制。為了防范市政債券風險，保護投資者和公共利益，美國以立法為手段，逐步形成了以信息披露制度為核心，以信用評級和信用增信為輔，以破產保護機制為底線的風險監管體系。如圖1所示，美國市政債券風險監管體系主要由六部分構成，其中《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1935年公共事業控股公司法》《1939年信托債券法》《1940年投資公司法》《1940年投資顧問法》等構成了市政債券發行所遵循的法律基礎，美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission,SEC)和市政債券規則制定委員會(Municipal Securities Rulemaking Board,MSRB)作為監管機構，其職能貫穿債券發行的始終。在發行過程中，投資人通過信用評級以及信用增信機構降低了投資市政債券的風險。在發行后，地方政府應該定期報告債務情況以及存續期間存在的法律和財政方面的變化，一旦存在問題，可以通過采取提高稅收收入和部分收費的方式化解危機，如果危機難以化解，在必要時還可以采取補救措施——破產保護機制。

圖1 美國市政債券風險監管體系

(1)政府監管機構。

美國市政債券的政府監管機構主要包括證券交易委員會和市政債券規則制定委員會。美國證券交易委員會的主要職能為制定法律并根據法律對市政債券的發行進行監管，其中包括要求債券發行人及時披露相關市政債券的信息。1975年的《證券法修正案》促使市政債券規則制定委員會成立，其主要職能為制定規則秩序，規范券商、交易商、經紀人和銀行在內的參與人的行為。同年，《證券法修正案》建立了對交易委員會經紀人、地方政府債權法規制定委員會、自營商的監管和反欺詐條款在內的地方政府債券市場的第三方監管體系。

(2)法律法規體系。

《1940年投資顧問法》《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1935年公共事業控股公司法》《1939年信托債券法》《1940年投資公司法》以及新增的《證券法修正案》等法律構成的法律法規體系，對市政債券的發行、償還和監督的過程起著指導與規范的作用。

(3)信用評級。

美國市政債券市場上的風險識別機構主要有信用評級機構、審計機構、保險公司。債券發行時一般需要經過信用機構評級，并公開評級的結果，因此信用評級機構是最主要的風險識別機構。美國擁有惠譽、穆迪、標普三家代表性的信用評級機構，通過評級可以改善投資人信息不對稱的現狀，降低投資風險。對于一般責任債券需要經過公民投票決策，發行時主要依據地區經濟環境、財政收支狀況、債務負擔、行政紀律與預算管理水平進行評級。對于收益債券，則以項目為基礎進行審核，以融資項目的未來現金流是否可以滿足對債券持有人的支付為評級的依據。對于無政府擔保的收益債券，進行評級時與商業性項目的評級方法類似，主要從財務、運營、管理、需求和相關支持文件以及債務償還等方面考慮。

(4)信息披露制度。

美國市政債券信息披露制度確立于1981年，自1989年開始美國正式頒布法律法規，對包含百萬美元以上數量的市政債券進行披露。隨著債券市場不斷完善，人們的風險意識加深，逐漸發展成了以市場監督為主、監管機構監管為輔，以信息披露和反欺詐為重點的市政證券監管體系。一系列法律法規規定上市前審計機構需要對地方政府的財務狀況、負債情況、償債能力出具審計意見，并通過官方聲明確立地方政府在公開發行的債券中承擔的責任和應履行的義務。同時需要國家認可的律師對債券的合法性、免稅待遇出具具有法律效力的證明。債務存續期間要對年度財務狀況、地方政府的負債情況、重大事件以及相關的法律法規進行披露。一旦出現財務問題，應及時向公眾披露相關信息，使市政債券購買者能夠及時了解所購債券的信息從而做出正確的判斷。

(5)債券保險制度和償債準備金制度。

債券保險制度和償債準備金制度都是增進信用評級的一種手段。償債準備金由州和地方政府設立，用于及時償還違約債券，降低債券違約風險。債券保險制度相對于償債準備金制度應用范圍更廣，對于評級較低的市政債券，可以通過購買債券保險來提高信用評級，降低風險，從而更容易吸引投資者購買市政債券。近年來有一半以上的政府債券由保險公司承保，一旦發生違約，保險公司就會承擔起償還貸款的責任。

(6)破產保護機制。

破產保護機制是風險防控的最后一道防線。根據《美國破產法》第九章，當政府無力償還市政債券時可以在獲得州政府授權后宣布破產，但該條例僅適用于市和市以下地方政府，并不適用于州政府。雖然這可以將政府從危機中解救出來，但是造成了嚴重的負面影響，將會影響當局市政債券的評級以及發行的規模。

(二)日本的市政債券

1.日本地方政府債券基本情況。

日本實行的是單一制度，中央政府決定著地方政府在公共事業中的基本特征和作用。日本的地方政府是由二級政府(都、道、府、縣)和三級政府(市、町、村)組成的兩級體制，地方政府的酌處權特別是發行市政債券的酌處權相對較小。但日本的市政債券在發行總額上是僅次于國債的第二大類別，其規模甚至超過了公司債券和其他公共債券的總和。按照法律的規定，地方政府可以發行地方債券，但債券發行的細節必須符合地方政府預算。地方政府的預算由行政長官編制，必須在財政年度開始前由議會批準。地方債券采取契約貸款或發行證券的形式。日本市政債券的期限由最初的7年期發展到了10年期、15年期、20年期。債務的規模也隨著政府財政支出需求的增加而增長。

2.日本地方政府債券的分類。

按發行年限，日本地方政府債券可以分為短期地方政府債券、中期地方政府債券以及長期地方政府債券。短期債券是指償還期限在16個月內的貼現債券，可以分為資金融通債券和轉換債券。資金融通債券一般為兩個月，是為了彌補地方政府財政資金不足而發行的貼現債券。轉換債券是當政府債務到期而無法償還時，通過發行新債償還舊債而發行的置換債券，償還期限一般不會超過一年。中期債券的償還期限一般為2～5年，長期債券的償還期限為10年、15年、20年。長期地方政府債券主要以10年期債券為主，面向商業銀行等投資機構，而15年期限、20年期地方政府債券主要向投資基金和保險公司等非銀行金融機構以私募方式發行。

按用途劃分，日本的地方債券可以分為地方公營債和地方公營企業債兩種類型，其中地方公營債可由地方政府直接發行，用于教育、住房、道路建設等公益性項目。地方公營企業債是由地方政府擔保并由地方特殊公營企業發行用于修建天然氣、地下水、交通基礎設施等方面的債券。日本地方政府債券主要以地方公營債為主，由此可以看出，日本的地方公共團體承擔的直接債務比例比較高，因政府擔保而形成的或有債務比例相對較低。

3.風險監管機制。

(1)計劃管理。

日本對地方政府債務發行實行計劃管理。第二次世界大戰以后，日本中央政府(主要由大藏省和自治省)每年都編制地方政府債務計劃，主要內容包括地方政府債務發行總額、用途以及各種發行方式的發債額。地方政府債務計劃只作為參考資料提交國會，不屬于國會審決議對象，因而沒有法律依據，無強制執行的效力。但是，由于它是大藏大臣與自治大臣協商制定，并且規定了中央政府認購地方政府債務的規模及地方政府債務的具體用途，自治大臣在審批各地方政府的發債申請時以該計劃為依據，因此其意義不可小覷。

(2)協商制(原審批制)。

2006年以前，日本實行“審批制”，由中央直接控制地方政府債券的發行。自2006年起，從加強地方政府自治的角度將“審批制”改為“協商制”。與以往不同的是，地方政府現在可以不經內務和交通部長批準發行地方債券。但個別地方政府自行發行地方債券時，無法通過地方公共財政計劃或地方配置稅獲得收入來源。因此，在發行地方債券時，有必要建立一種機制使之能夠事先納入一種制度以確保贖回債券的收入來源。正因為如此，發行地方債券需要談判。且如果地方政府希望發行地方債券或對債券發行方式、利率或贖回方式做出改變(微小改變除外)，必須與內務和通信部長協商。

(3)審計監督。

在中央政府的授權下，國家會計檢察院和地方檢查委員會肩負起審查監督的職能。國家會計檢察院作為最高審計機構，獨立于內閣，負責中央收支預算與相關事物的監督，而地方檢查委員會沒有執法處理權，僅能針對審查地方行政行為和財政收支過程中出現的問題提出意見并上報，由相關執法部門和中央政府處理。

絕大部分的日本地方債券不作為一般投資者的投資對象，在決定允許發行的債券金額和用途的同時，還需要確定債券的持有人即債權人以及資金的分類，于發行之前已經確定了購買對象。就實質來看，日本的地方公債并不是真正意義上的市場性、金融性融資，與美國等西方國家的市政債券制度具有比較大的區別。日本地方債券的發行則帶有一定的財政轉移支付及互助性質，不完全是真正意義上的市場活動。在日本實際上存在著雙重保證的償還機制安排。地方政府作為債券發行或擔保者是第一次的、法律和制度的償還人，中央政府成為二次的、行政和道義上的償還人。事實上，在日本的金融體系中，存在著明顯有別于美國的金融風險分散機制安排的金融集中機制，而地方債券市場的這種安排，實際上又形成了財政風險的集中機制。因此，日本模式實際上具有集中金融風險和財政風險的機制安排。

(三)印度的地方政府債券

1.印度地方政府債券基本情況。

印度的地方政府債券也叫做市政債券，它是由國家和地方政府機構發行的債務，主要用于城市基礎設施和市政項目(如學校、水壩、道路、鐵路等)建設。與任何其他債務工具一樣，市政債券也是發行人從市場上籌集資金來融資的一種方式，到期還本付息。印度屬于具有中央集權色彩的聯邦制國家，由中央政府、邦政府以及邦以下地方政府組成。印度政府于1996年成立了以Rakesh Mohan為代表的委員會小組，將印度的基礎設施商業化。基礎設施項目商業化委員會支持私營部門參與，并通過發行市政債券進入資本市場。目前，印度的市政債券占邦政府債務余額的一大部分，且只要信用評價的等級滿足要求，地方政府可以自由發行債券，不用向邦政府申報。地方市政債券的發行條件包括：(1)在上一個財政年度，它應該有正的凈值；(2)債券的最低投資等級應為BBB；(3)發行人在最近365日內，不得拖欠債務證券或者向銀行、金融機構借款；(4)他們不應拖欠該實體發行的債券的利息或本金；(5)市政實體或集團公司、發起人或董事不應被認定為故意違約者。

2.印度地方政府債券的種類。

印度沒有將地方政府債券明確的劃分為哪幾類，城市地方機構發行的債券被稱為結構性債務，主要通過抵押某些收入來源發行。印度班加羅爾市率先發行市政債券，納希克市政公司是第一個在二級市場交易債券的市政機構。除了班加羅爾和印多爾發行的債券，其他市政債券都沒有國家擔保。2001年，根據印度所得稅法，允許市政公司根據特定準則發行免稅市政債券，對發展供應飲用水、污水或衛生設施、排水、固體廢物管理、道路、橋梁和立交橋以及城市交通的基礎設施的債券的利息收入免稅。艾哈邁達巴德市政公司成為印度第一家發行免稅債券的機構。

3.印度的風險監管機制。

(1)規定發行地方政府債務總額的上限。

法律規定邦政府可以發行地方政府債券的限額，其債務的發行規模遵循以下條件：第一，當地債務余額不能超過當地GDP的30%；第二，根據地區的不同，規定債務余額不能超過當地財政收入的2倍或3倍；第三，本年度所要償還的市政債券的利息總額不能超過當地財政收入的1/5(林勇明和張春生，2018)。以上三個條件根據地方經濟發展條件和財政收入狀況限制了債務的發行規模，避免地方政府不顧實際情況過度舉債，屬于防范地方政府債務風險的第一道防線。

(2)信用評級機構。

印度屬于新興市場經濟國家中債券市場的信用評級機構體系比較完善的國家。信用評級是評級機構對借款人是否有能力及時履行其利息和本金義務的獨立意見。所有到期日超過18個月的債務工具必須由印度證券交易委員會批準的評級機構進行評級。印度信貸研究與信息系統有限公司、印度信用評級機構、信貸分析與研究公司都是印度比較知名的信用評級機構，其中印度信貸研究與信息系統有限公司在世界范圍內具有一定的影響力。市政債券評級機構主要從債券發行市政機構的財政概況、資助項目的資金來源和分配情況、融資的項目概況和相關風險等發債意愿與還貸能力方面進行評級，更高的評級使得市政機構融資相對容易。

(3)專門的預警與糾錯管理辦法。

地方政府為了應對風險，制定了專門的預警與糾錯管理辦法。當地方政府市政債券總額超過規定限額時，監管機構會勒令地方政府14天內償清所有債務。印度郵儲銀行將于逾期5天后給予地方政府第一次警告，逾期12天給予地方政府第二次警告(林勇明和張春生，2018)。地方政府在兩次警告后仍未償還所有債務，印度郵儲銀行將啟動最后程序，凍結邦政府資金賬戶自動扣款進行清算。

(4)償債基金制度。

印度的償債基金與美國的償債準備金類似但又不同，印度的償債資金是由14個邦政府共同建立的，其融資方式多樣且基金金額逐年增加。

(四)韓國的地方政府債券

1.韓國地方政府債券的基本情況。

與中國類似，韓國的政府機構可以分為四級，即中央政府、廣域自治區、基礎自治團體以及邑、面(類似于中國的鎮)、里和洞等小級別政府機構。根據法律條款，地方有權發行地方債券，其發行的條件因債務的限額而不同。對于限額內的債務，所有被賦予地方債發行權力的地方自治團體都可以為公用公共設施、災害預防及復原事業等資本性支出進行融資。對于限額外債務，根據相應的規定在得到行政長官批準以及地方議會批準后，原則上可以發行超額債務。

2.韓國地方政府債券的分類。

韓國地方政府債券主要分為市政債券、城市地鐵債券以及地域開發債券。城市地鐵債券以及地域開發債券屬于強制性債券，城市地鐵債券要求每位居民在購買地鐵票時，票價中包含一部分費用用于購買債券，用于修建及維護地鐵；地域開發債券同上，交易中的費用包含一部分費用購買地域開發債券；普通市政債券在“小額公債和地方債券市場”上流通。地方政府債務主要以地方借款為主，地方政府債券并不是特別普遍。從地方政府債券內部分析，地方政府債券主要以地域開發債券為主，以城市地鐵債券為輔，市政債券僅占地方政府債券很小的一部分，強制性債券占地方政府債券的比例很大。城市地鐵債券主要為建設地鐵融資，屬于強制性債券，不存在無法出售的現象。首爾城市地鐵債券的償還期限為7年，前五年為復利，后兩年為單利，其他地區的城市地鐵債券的償還期限一般為5年且為復利。地鐵所在城市的受益人一般以低于票面利率的價格購買，降低了城市進行融資的成本。城市地鐵債券可以看作為了彌補中央和地方財力不足而向當地居民強制征收的變相“稅收”，雖然降低了城市進行融資的成本，但是居民遭受了損失。從利率水平分析，地方政府債券的利率與國債利率基本持平，低于企業債的利率水平，還本付息的壓力較低。整體分析，韓國的地方政府債券總規模不大且利率水平不高，所面臨的風險較小。

3.風險監管機制。

韓國的地方政府債務水平比較低，地方政府債券的流動性和債務工具的利用程度比較差。自地方實行自治后，地方政府債務規模不增反減，其債務規模遠遠達不到美國利用信用評級機構進行信用評價的水平，并未形成成熟的地方債務管理系統。雖然其債務規模尚未達到需要監管的水平，但是韓國的地方政府債務相關制度以及風險監管機制比較健全，在地方政府債務的總量和增量限制上比較嚴格。

(1)債務總額限制制度。

根據地方自治團體的財務狀況、債務規模設定債券發行限額。在限額內，由地方自治團體組織地方會議自主決定債務的發行規模；限額外，經行政長官批準以及地方議會批準后，原則上可以發行超額債務。綜合考慮地方政府債券存量以及當地經濟發展狀況，已經形成了比較規范的債務總額限制制度。

(2)制訂地方債務管理計劃。

根據韓國的地方財政法制訂地方政府債務管理計劃，對負債率達到35%以上或超額發行的地方自治團體進行考核并進行懲戒。根據不同的管理債務負擔度將純年度財政預算結余按不同比例償債或放入減債基金中。對申請發行超額地方債的情況持保留態度，原則上不予批準，同時下一年度的地方債務發行限額將減少基本限額的30%(黃懿杰和何帆，2017)。

(3)信息披露制度。

有關下一年度的地方政府債務發行計劃需要向本地居民公布并征求意見，并于每年9月份向行政安全部披露，行政安全部將根據地方自治團體提交資料發布《地方自治團體債務狀況》。該報告具體到每一個基礎行政區地方政府債務存量、用途、利率等信息，財政透明度極高。

四、對中國地方政府債券管理的啟示

中國早期地方政府債務率比較高，債務存量比較大，盡管采用措施化解了部分存量債務，并設立了風險預警機制，但是中國的地方政府債務還是面臨著相當大的風險，缺少必要的保障機制。通過對比國內外地方政府債券發行、分類及風險控制的措施，可以針對中國存在的問題提出以下建議。

(一)健全地方政府債券政策制度

盡管2014年至今，中國已經頒布了很多有關地方政府債券的政策，但是中國地方政府債券政策制度依然不夠完善，存在缺少具體的指導性政策以及政策不銜接等情況。而韓國的地方政府債券政策制度比較健全，其規定了地方政府債務的發行上限，制訂了具體的地方政府債券管理計劃，并要求地方政府定期向行政安全部披露相關信息。中國政府也應該借鑒韓國的經驗，重點完善政策制度，使地方政府在發行和管理地方政府債券時有具體的政策可以遵循。同時，應該建立信息披露制度，提高信息披露的及時性、準確性和連貫性，使債券購買人能夠及時了解相關地方政府債券的信息，起到防范風險的作用。

(二)完善信用評級制度

目前，中國地方政府債券的信用評級機構對于地方政府債券的信用評級均為AAA級，難以反映地方政府債券的風險狀況，根據信用評級進行定價和購買的參照意義不大。美國、印度等國家的信用評級系統已經發展到了一個比較完善的水平，中國也應該借鑒相關國家的經驗，健全信用評級制度，保持第三方機構的權威性、公正性和獨立性，在信用評級過程中體現不同地區地方政府債務的信用水平。對于一般債券,主要以地方政府的債務結構和負債水平為評級標準，同時也要關注地方政府的財務狀況、地方政府的信用情況、地方政府的經濟環境以及宏觀經濟環境。對于專項債券，進行評級時應該關注項目的收益性、政策的支持力度、專項資金的額度等因素。

(三)實行彈性限額，根據實際情況靈活申報發行地方政府債券

地方政府債券在發行中存在兩大問題。首先，地方政府債券的限額管理是防范地方政府債券風險的有效手段，但是債券限額的剛性與地方政府舉債能力和需求之間存在著不匹配的現象。中央政府根據統一的標準計算各地區地方政府債券的發行限額，導致一些地區根據綜合財力分配到的額度較低。對于財政收入前景好、債務余額較少、有很大舉債空間的地區來說，其分配到的額度很難滿足地方建設的需求。因此，中國可以效仿印度根據地區GDP水平、財政收入水平、債務余額等設定一個彈性限額。其次，發行地方政府債券是中國地方政府舉債的唯一途徑，地方政府需要根據項目提前向中央申報發行地方政府債券的額度，可能存在因發行時間過晚而阻礙項目進程的現象。美國、日本以及印度很好地處理了債券申報程序復雜、時間過長等問題。美國的地方政府只針對不同地方政府的發債規模做相應的限制，地方政府有很大的自主權可以決定是否發債；日本地方政府債券的發行由審批制改為協商制，地方政府現在可以不經內務和交通部長批準發行地方債券；在彈性限額內印度的市政債券只要滿足信用評價的等級要求，地方政府就可以自由發行債券，不用向邦政府申報。綜上所述，中國可以參考國際經驗，采取根據項目情況隨時申報、隨時發行的方式管理地方政府債券。

(四)健全地方政府債券市場

美國等國家的地方政府債券市場比較健全，對于市政債券的個人投資者實施利息免稅政策，因此，市政債券的購買者以個人投資者為主，市政債券的換手率高、流動性比較強、風險性較低。盡管中國地方政府債券規模不斷擴大，但地方政府債券市場仍不發達。目前，中國地方政府債券發行對象主要是銀行等金融機構，銀行持有大多數地方政府債券，盡管已經有一部分地區在銀行設立柜臺向個人投資者發行地方政府債券，但是不同地方政府債券的利差較小，投資者一般長久持有，換手率極低。而在健全的地方政府債券市場上，市場化的發行定價是對地方政府舉借債務的有力約束，發債規模的大小和發債成本的高低在很大程度上反映地方政府的信用水平和償債能力，債券市場的資金會更合理、更低成本地配置到信用水平高和償債能力強的地方政府。因此，中國也應該健全地方政府債券市場，采用稅收優惠政策，向個人投資者發行地方政府債券，從而加強地方政府債券流動性，進一步提高地方政府債券發行定價的市場化水平。

(五)引入債券保險制度、償債準備金制度和破產保護機制

債券保險制度、償債準備金制度和破產保護機制是市政債券市場的主要監管手段，對降低違約風險起著至關重要的作用，因此中國也應該引入和完善這些制度。首先，中國的地方政府債券的發行規模比較小、利潤比較低，難以吸引保險公司參與到債券發行過程中來，還需要進一步通過政策鼓勵發展債券保險制度。其次，償債準備金制度類似于中國銀行業的存款準備金制度，也是防范風險的重要手段，它可以降低政府違約的風險，政府可以將一定比例的資金作為償債準備金以提高地方政府債券的信用度。最后，可以將破產保護機制引入專項債券的管理中。盡管中國目前的現狀是地方政府債券受中央政府的支持，不存在破產清算的可能。但當地方政府債券市場完善到足夠破除市場中中央政府救助預期時，對于難以實現收益的項目、債券保險難以償還的專項債券可以實施破產清算，以市場的價值為標準，按照法律的程序對項目資產進行清算，償還專項債券的利息和本金，從而降低地方政府債券風險。