管理層泄露消息與分析師的盈余預(yù)測(cè)

王諾婭

摘 要 上市公司管理層為了贏得分析師的配合，有動(dòng)機(jī)向分析師提前泄露利好消息。但是，這顯然會(huì)嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。盡管《上市公司公平信息披露指引（2006）》要求，“上市公司不得私下提前向包括分析師在內(nèi)的特定對(duì)象單獨(dú)披露、透露或泄露非公開信息”，但是在現(xiàn)實(shí)中，不少證券分析師也會(huì)為了自身利益和聲譽(yù)激勵(lì)（更可能被評(píng)為明星分析師），為了提高對(duì)股票盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，分析師往往會(huì)與公司管理層建立私人關(guān)系，從而獲取內(nèi)幕消息，提前發(fā)布利好消息，或者拖延回避不利消息，發(fā)布有偏的盈余預(yù)測(cè)。2014年6月麗珠集團(tuán)的內(nèi)幕消息被中信證券分析師張某通過微信提前泄露，從而被停牌，引起行業(yè)巨大震動(dòng)。此事件的根源還是因?yàn)楣芾韺酉蚍治鰩焸鬟f了內(nèi)部消息，管理層和分析師雙方為了自身利益都有動(dòng)機(jī)提前泄露消息，所以應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)證券行業(yè)分析師行業(yè)的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞 麗珠集團(tuán) 分析師盈余預(yù)測(cè) 管理層 內(nèi)部消息 案例分析

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

1案例背景

2014年6月6日上午11時(shí)17分許，中信證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師張某在其微信群及朋友圈，發(fā)布關(guān)于麗珠集團(tuán)的非公開消息，稱麗珠集團(tuán)將于10日公布管理層限制性股票+期權(quán)方案：以2013年扣非凈利潤為基數(shù)，2014-2016年凈利潤同比增速分別不低于15%、20%、30%，并建議機(jī)構(gòu)投資者增持，看好公司研發(fā)、銷售能力及產(chǎn)品線，隨著公司激勵(lì)機(jī)制的完善，未來三年業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鹉昙涌齑_定。

這則微信發(fā)布后，群內(nèi)數(shù)百名公募基金經(jīng)理紛紛退群。退群的基金經(jīng)理們表示監(jiān)管層目前正在嚴(yán)格查處內(nèi)幕交易，張某的行為無疑是在害他們，將他們推上風(fēng)頭浪尖，為了避嫌，群里的基金經(jīng)理們于是紛紛退群。不過，面對(duì)眾多公募基金經(jīng)理的退群，張某竟然沒有意識(shí)到問題的嚴(yán)重性，隨后只是稱，有關(guān)麗珠集團(tuán)的微信消息確實(shí)屬于失誤，今后會(huì)注意慎重使用微信這類非正式交流工具，言外之意是，發(fā)麗珠集團(tuán)的內(nèi)幕消息并沒有什么過錯(cuò)，錯(cuò)的只是不該用微信這種工具，不該這么明目張膽罷了。顯然，令人吃驚的是，張某的行為完全不像是個(gè)金牌分析師，更像一個(gè)剛?cè)胄械男氯恕６鴵?jù)悉，張某先后在三家大型券商任職，還擔(dān)任過公募基金研究員，有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并多次獲得行業(yè)金牌分析師，此行為實(shí)屬令人震驚和費(fèi)解。

對(duì)于張某的行為，當(dāng)時(shí)許多基金經(jīng)理和券商資管人士表示，往往一些知名的研究員更應(yīng)該被監(jiān)管徹查，比起一些公募基金券商資管的老鼠倉，監(jiān)管層更應(yīng)該重視一下那些知名研究員的行為。據(jù)了解，行業(yè)曾經(jīng)的慣用做法是，研究員往往剛一邁出上市公司大門，甚至就在調(diào)研上市公司現(xiàn)場(chǎng)，就會(huì)將調(diào)研來的信息發(fā)布給機(jī)構(gòu)，一般會(huì)直接打電話給機(jī)構(gòu)，對(duì)于特別重大的信息，則要與機(jī)構(gòu)面談。如今，監(jiān)管層高壓打擊內(nèi)幕交易，手機(jī)短信微信等會(huì)留下證據(jù)的工具早被棄之不用，但是上有政策下有對(duì)策，研究員機(jī)構(gòu)等依然會(huì)采取見面溝通等方式。據(jù)行業(yè)內(nèi)部人士稱，分析師與公司管理層的私下溝通較多并且提供非公開信息，對(duì)分析師在新財(cái)富評(píng)選時(shí)的得票率有很大的幫助。

據(jù)了解，麗珠集團(tuán)的高管并沒有否認(rèn)被泄密方案的真實(shí)性，對(duì)于方案被公開散布，他只是表示對(duì)分析師行為無法理解。麗珠集團(tuán)高管表示，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)方案，公司和中介機(jī)構(gòu)最近兩個(gè)月召開了多次會(huì)議，知情人并不少，雖然公司已嚴(yán)格按要求與相關(guān)人員簽訂保密協(xié)議，但很難保證信息不會(huì)被泄露。據(jù)悉，那件事發(fā)生時(shí)的最近幾個(gè)月，張某并未到訪麗珠集團(tuán)，公司也不知曉張某是從何渠道獲取了公司股權(quán)激勵(lì)方案信息。麗珠集團(tuán)高管同時(shí)認(rèn)為，作為分析師，不管有意或無意獲取到上市公司重大未公開信息，都應(yīng)該自覺保密，在微信群里公開散布這些信息，這舉動(dòng)令麗珠集團(tuán)高管也覺得此舉不可思議。

盡管當(dāng)時(shí)張某表示在微信發(fā)布關(guān)于麗珠集團(tuán)的消息純屬失誤，但是業(yè)內(nèi)認(rèn)為此事顯然是分析師與公司高管勾結(jié)造成的內(nèi)部消息的泄密。并且當(dāng)時(shí)股價(jià)顯示，6日當(dāng)天，麗珠集團(tuán)股價(jià)在張明芳發(fā)布該信息之后迅速拉升，盤中一度漲逾4.7%，截至收盤收?qǐng)?bào)49.1元，最終上漲2.81%。

2管理層泄露消息和分析師盈余預(yù)測(cè)

2.1分析師的作用

分析師是資本市場(chǎng)的重要信息中介，分析師的作用是利用自己的專業(yè)知識(shí)收集資本市場(chǎng)以及各個(gè)上市公司的信息，并對(duì)這些信息進(jìn)行處理整理分析，將市場(chǎng)上雜亂的信息處理成能為投資者所用的信息，有價(jià)值的信息，這其中就包括對(duì)上市公司盈余預(yù)測(cè)。分析師是資本市場(chǎng)信息使用者和提供者這樣的雙重身份，也因?yàn)槭沁@樣，所以分析師在市場(chǎng)中的作用更加顯得至關(guān)重要。分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)所用的收集來的信息包括公共信息和私有信息（Barron，Kim，Lim&Stevens，1998）。前者是所有分析師以及資本市場(chǎng)都能知曉獲取的，而后者則是個(gè)別分析師通過自己的能力以及手段特殊持有的，這兩者都對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度有很大的幫助。所以分析師最大的作用就是分析有效信息為投資者所利用，提高投資者決策的質(zhì)量，提高資本市場(chǎng)的信息有效性，從而提高資本市場(chǎng)的效率。

2.2分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度

2.2.1分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響因素

分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度直接決定著分析師盈余預(yù)測(cè)信息的價(jià)值和分析師行業(yè)存在的意義因 此研究分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響因素就顯得尤為重要（周開國，應(yīng)千偉，陳曉嫻，2014）。

從分析師自身角度出發(fā)，一是分析師的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)驗(yàn)越豐富的分析師，自然預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度會(huì)更高，更會(huì)被投資者所信賴;二是分析師的分析能力，能力越強(qiáng)的分析師，對(duì)信息額處理會(huì)更準(zhǔn)確，盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度會(huì)更高;三是分析師所屬證券機(jī)構(gòu)的規(guī)模，規(guī)模越大的證券公司，獲取信息的資源和渠道也會(huì)更多，獲取的信息越多，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度也會(huì)越高。

此外，巳有研究發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度還與公司規(guī)模 、公司盈余波動(dòng)性等基本特征相關(guān)（Kross等，1990;Brown，1997）。

與此同時(shí)還有一些文獻(xiàn)關(guān)注上市公司信息披露對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響認(rèn)為上市公司信息披露質(zhì)量越高分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高（方軍雄，2007）。

2.2.2分析師提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的動(dòng)機(jī)

分析師為了提升自己的聲譽(yù)以及提高客戶對(duì)自己的信賴程度，在聲譽(yù)和酬金雙重激勵(lì)的驅(qū)使下，必然有動(dòng)機(jī)要努力想方設(shè)法提高自己盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，只有成為明星分析師，獲得更多的客戶，才能反過來獲取更多的信息資源。

有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，由于跟蹤同一公司的分析師在獲取公司層面信息上的差異并不明顯，為了在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，分析師往往會(huì)去尋求行業(yè)信息以提高其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（劉永澤和高嵩，2014）。

出于多種利益驅(qū)動(dòng)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，往往分析師會(huì)選擇與上市公司管理層建立私交，以獲取更多的信息來提升自己盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。

2.3管理層向分析師提前泄露消息的動(dòng)機(jī)

盡管《上市公司公平信息披露指引（2006）》要求，“上市公司不得私下提前向包括分析師在內(nèi)的特定對(duì)象單獨(dú)披露、透露或泄露非公開信息”。但泄露行為難以核實(shí)，為贏得分析師的配合，管理層樂于向分析師“暗送秋波”式地透露一些內(nèi)幕信息，加之分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確與否并不承擔(dān)法律責(zé)任，很可能接受管理層內(nèi)部盈余信息指引，以便“抱團(tuán)取暖”。例如麗珠集團(tuán)的案件中，公司管理層提前向分析師透露自己利好的消息，大幅提升了其股價(jià)（劉青青和陳宋生，2019）。

分析師為了維持自己與管理層的關(guān)系，又會(huì)反過來為上市公司向投資者提前發(fā)布利好消息或者隱瞞不利消息。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，了分析師盈余預(yù)測(cè)中包含管理層內(nèi)部信息的引導(dǎo)，而非完全通過獨(dú)立分析向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值相關(guān)信息（劉青青和陳宋生，2019）。這些充分說明了管理層有動(dòng)機(jī)向分析師提前泄露消息并且也確實(shí)在通過提前泄露內(nèi)部消息來引導(dǎo)分析師的盈余預(yù)測(cè)，從而來影響公司的股價(jià)。

3改進(jìn)建議

在麗珠集團(tuán)的案例中，公司管理層向分析師提前泄露公司還未披露的限制性股票+期權(quán)方案，分析師又通過微信向基金經(jīng)理投資者們透露了這一利好消息，導(dǎo)致麗珠集團(tuán)股價(jià)在短短時(shí)間內(nèi)迅速飆升4%。公司管理層為了股價(jià)激勵(lì)，分析師為了自身聲譽(yù)利益，為了提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，往往會(huì)選擇與上市公司管理層勾結(jié)，建立私交，抱團(tuán)取暖。但是這樣的行為無疑會(huì)影響正常資本市場(chǎng)的秩序，破環(huán)市場(chǎng)的有效性，影響證券市場(chǎng)的功能的發(fā)揮。

針對(duì)這一問題，可以從三個(gè)角度提出建議：一是從上市公司管理層的角度，上市公司董事會(huì)監(jiān)事會(huì)應(yīng)該加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)的流程，嚴(yán)格防止消息的提前泄露，管理層與證券公司等中介機(jī)構(gòu)的關(guān)系應(yīng)該被嚴(yán)格掌控;二是從分析師的角度，應(yīng)該嚴(yán)厲打擊分析師與管理層勾結(jié)獲取內(nèi)幕消息來提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，分析師應(yīng)該受過嚴(yán)格的職業(yè)道德培訓(xùn)，自律規(guī)范，同時(shí)證券公司要嚴(yán)格把握分析師信息的來源是否合規(guī)，外部監(jiān)控要到位;三是從監(jiān)管部門的角度，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)整個(gè)行業(yè)的規(guī)范監(jiān)控，除了一些公募基金券商資管的老鼠倉，監(jiān)管層也應(yīng)該重視一下那些知名分析師的行為。

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