中國私募股權行業(yè)高質量發(fā)展的迫切性和突破口

孫長忠

近年來，中國私募股權行業(yè)到了告別數量增長模式、轉向高質量發(fā)展的關鍵階段。這種轉換，既是世界經濟周期轉換和中國經濟結構調整的必然要求，也是私募股權行業(yè)順應自身發(fā)展規(guī)律、直面嚴峻挑戰(zhàn)的內在需求。新冠肺炎疫情的暴發(fā)加劇了行業(yè)轉型升級的迫切性，但疫情只是催化劑，客觀規(guī)律才是決定性因素。

一、世界經濟周期轉換對私募股權行業(yè)的影響

到2019年，全球金融危機已過去11年。按照一般經濟規(guī)律，這個期間應該大致是一個經濟周期的時長，意味著一個周期結束而另一個新周期的開始。總體而言，這個周期從危機、衰退到復蘇、繁榮，其階段、特征及接續(xù)轉換，既與經濟學周期理論大致相符，也呈現出一些新特征，概括起來就是國際貨幣基金組織（IMF）前總裁拉加德說的“新平庸”（New Mediocre），主要指經濟增長乏力，包括增長潛力不足。從2019年年中開始，美國經濟開始出現不良預期，當年5月份出現長期國債收益率低于短期的倒掛現象。歷史經驗表明，長短期收益率倒掛預示著美國經濟減速甚至衰退的概率明顯上升。同時，歐洲特別是德國經濟增長動力明顯減弱，新興經濟體經濟增速也放緩。到新冠疫情發(fā)生前，全球主要經濟體半數以上徘徊在衰退邊緣。經濟預期引導投資行為。根據全球知名咨詢公司貝恩公司（Bain & Company）發(fā)布的《全球私募股權報告2020》（GLOBAL PRIVATE EQUITY REPORT 2020，英文版），所有退出的持有期中值在2019年降至4.3年，遠低于2014年的6.0年，一個重要原因就是預期經濟衰退或將再次到來。該報告通過深度解析2019年全球私募股權行業(yè)的募資、投資、退出和回報的總體趨勢和變化指出，盡管當年退出回報總體較高，但行業(yè)風險仍然很大，估值達到新高，募資贏者通吃，宏觀經濟預期衰退風險加大;因平均回報承壓，私募股權公司要保持收入高位就需要提升策略。該報告強調，展望未來，基金經理們將繼續(xù)面臨嚴峻挑戰(zhàn)：在競爭激烈和宏觀經濟形勢惡化的情況下，如何有效運作創(chuàng)紀錄數量的現金。最有效的應對是更加明智地選擇目標、發(fā)展行業(yè)洞察力和開展盡職調查，從而找到創(chuàng)造價值新路徑。也就是說，全球私募股權機構今后都需要在進一步提高發(fā)展質量上下功夫。

二、中國經濟發(fā)展方式轉變呼喚私募股權投資

經過40多年的改革開放，中國經濟發(fā)展取得了巨大成就，2010年已成為世界第二大經濟體，但也積累了不少問題，舊的數量型粗放增長模式已不可持續(xù)。從2018年起，各種嚴監(jiān)管政策的“一刀切”，持續(xù)不斷的中美貿易摩擦，特別是所謂的“民營經濟離場論”出現后，經濟下行壓力迅速加大，亟需通過深化改革開放、調整經濟結構轉向創(chuàng)新驅動的高質量發(fā)展。市場經濟改革涉及方方面面，但核心和關鍵在于減少政府主導的低效投資，增加市場主導的民間高效投資。私募股權投資是民間投資的重要方式，要充分發(fā)揮其作用就必須以自身的高水平來服務和推動經濟高質量發(fā)展。

三、當前國內私募股權行業(yè)存在的主要問題

中國私募股權行業(yè)是在改革開放進程中產生、發(fā)展的，至今30余年，但其迅猛發(fā)展主要是在2008-2017年的10年間，這一期間堪稱中國私募股權行業(yè)的“黃金十年”。2017年，中國私募股權行業(yè)募資額超過美國市場。綜合來看，2017年以后中國成為全球第二大私募股權投資市場，股權投資為中國經濟創(chuàng)新發(fā)展發(fā)揮了重要作用，但國內私募股權投資市場主要表現為數量規(guī)模的迅猛增長，在發(fā)展質量上與西方發(fā)達國家相比還有明顯差距。

（一）專業(yè)能力不強

相當一部分私募基金高管團隊缺乏必要的專業(yè)知識和職業(yè)操守，沒有經濟周期管理經驗，缺乏相關從業(yè)經歷，甚至對展業(yè)規(guī)劃及內部制度一知半解。有經驗的私募股權投資專業(yè)人才不足，特別是投后管理的專業(yè)人才嚴重缺乏，高度專業(yè)化的中介服務機構稀缺。2018年末，中國私募股權創(chuàng)投基金管理人平均管理規(guī)模為5.9億元，而同類型美國基金管理人平均管理規(guī)模是中國的28倍。國內前10%的私募基金管理人合計管理超過80%的基金資產，有37%的私募基金管理人管理規(guī)模在1000萬元以下，這也表明專業(yè)化水平的差距所在。由于專業(yè)人才不足，一些私募股權投資機構采取虛假承諾等手段盲目追求募資規(guī)模，搞低層次惡性競爭，無法在投資項目識別、交易方案設計、項目投后管理等領域開展專業(yè)化運作和提供增值服務，難以真正創(chuàng)造價值。

（二）長期投資不足

私募股權投資應該從事長期投資，需要穩(wěn)定、理性的長期資本和有耐心的資本供給。在中國私募基金的資金來源中，高凈值個人（含員工跟投）資金占比16.6%，機構資金占比83.4%，其中工商企業(yè)（含合伙企業(yè)）資金占比達41.7%，各類資管計劃資金占比33.8%，保險資金占比2.8%，養(yǎng)老金、社會公益基金、大學基金等長期資金占比僅有0.3%。形成鮮明對比的是，在美國私募基金的資金來源中，有40%來自養(yǎng)老金和社會捐贈資金。以耶魯大學捐贈基金為例，截至2017年6月底，基金資產總額為272億美元，其中創(chuàng)投類資產配置占17.1%，該類資產10年期年回報率達14.0%，20年期高達25.5%。長期投資不足的另一個主要表現是平均投資期限短。截至2019年三季度末，在股權創(chuàng)投基金已退出項目中，投資期限在4年以下的項目數量占比74.6%，退出本金占比81.5%，7年以上項目占比很少。

（三）退出渠道不暢

2015年股市危機以后，中國證監(jiān)會出臺了一系列規(guī)定，對通過二級市場減持企業(yè)上市前持有的股份施加了諸多限制，私募股權投資基金減持難度加大。此前曾作為重要退出渠道的新三板市場，由于市場運作機制缺陷、供需關系失衡等因素，流動性迅速喪失。上述因素導致私募股權投資在退出環(huán)節(jié)形成“腸梗阻”。此外，S基金剛剛起步，私募股權二級市場剛開始發(fā)育，有效退出渠道缺乏，價值實現困難。據清科研究中心統(tǒng)計，2014-2018年期間，中國人民幣基金的二手份額交易總金額（折合美元）僅37.5$B，同期美國交易額為341.0$B;S基金募集總金額4.3$B，同期美國募集總額213.9$B，二者存在數量級之差。

（四）規(guī)范程度不高

一些機構業(yè)務模式不清晰，利用監(jiān)管規(guī)則和標準不一致搞監(jiān)管套利，“資金池”模式蘊含流動性風險，部分產品成為信貸出表的渠道，明股實債，變相自融，利用監(jiān)管盲區(qū)在正規(guī)金融體系之外形成影子銀行，增加了社會融資成本，影響了金融服務實體經濟質效，滋生了金融風險。一些機構前期盲目擴大規(guī)模，實施多層嵌套、剛性兌付、募短投長等不規(guī)范操作，產品到期所投項目卻無法退出，無法向投資者如期兌付，導致頻頻爆雷。有的名實不符，以私募基金名義從事P2P、民間借貸、擔保等非私募基金業(yè)務。更有甚者，借私募基金之名從事非法集資、內幕交易、操縱市場等違法犯罪活動，造成嚴重后果。

四、我國金融監(jiān)管的政策變化及其市場影響

在嚴監(jiān)管的政策導向下，資管新規(guī)、減持新規(guī)、質押新規(guī)三大新規(guī)出臺實施，給募資、退出帶來新挑戰(zhàn)，導致上市公司股東陷入“賣不了、續(xù)不了、補不了”的困境，對股權市場造成重大影響。特別是資管新規(guī)破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道等，對金融業(yè)近年來的資金運作習慣和模式產生了較大影響，資管市場運行由此更加陽光化，私募股權機構遭遇“資本寒冬”，募資難愈演愈烈。鑒于國內金融市場在資管新規(guī)實施后引發(fā)的震動，2018年下半年陸續(xù)出臺的實施細則適當放寬了部分條款，減緩了沖擊。2019年以來，主管部門又出臺了一些新的利好政策，但嚴監(jiān)管的總體基調依然繼續(xù)。其他涉及私募股權投資的監(jiān)管政策主要是完善了私募股權基金備案規(guī)則，對私募基金范圍作了排除性規(guī)定，傳統(tǒng)的非標融資通道被明令禁止，規(guī)定了備案時間節(jié)點，限制了先小額備案后持續(xù)募集以擴大基金規(guī)模的操作手法。嚴監(jiān)管政策結束了私募行業(yè)粗放式增長之路。2019年股權投資機構募資總額同比直線下降20.4%，不僅募資難成為行業(yè)常態(tài)，而且頭部創(chuàng)投基金幾乎吸納了市場上90%的資金，行業(yè)排名前30名的機構非常強勢，而30名之外的創(chuàng)投機構基本已是“囊中羞澀”。

最重要的是，在推出科創(chuàng)板并實行注冊制的基礎上，修訂后的新版《證券法》出臺，中國資本市場從核準制向注冊制過渡，必將告別制度套利，促進價值投資。過去在審批制下，二級市場憑壟斷地位獲取超額流動性溢價，機構們慣于短平快投資，輕松賺取一二級市場價差;注冊制使游戲規(guī)則發(fā)生了根本性變化，A股上市公司供給會增多，估值更加港股化和美股化，一二級套利必然失效，項目估值倒掛將成為常態(tài)。股權投資機構只有用長期眼光，善于發(fā)現企業(yè)的潛在價值，投向有持續(xù)成長性的企業(yè)，并提供全方位的增值服務，才能謀取較高收益，這對專業(yè)能力和資源整合能力提出了高要求。勢必給全球經濟帶來嚴重沖擊。就相對穩(wěn)定的私募股權行業(yè)而言，也同樣面臨嚴峻挑戰(zhàn)。企業(yè)投資者等社會LP為降低疫情沖擊，資金側重在維系企業(yè)正常運轉，必然相應收緊放緩出資;政府資金重點保證疫情一線，救助受困中小企業(yè)，財政部發(fā)文要求加強預算約束， 提高政府引導基金財政出資效益，出資股權基金基本無望;銀行保險等金融行業(yè)盡管出臺了一些新政，但尚未具體落地，募資形勢可謂雪上加霜，難上加難。同時， 疫情打亂了“募投管退”各環(huán)節(jié)的工作計劃和節(jié)奏，線下必要的盡調、面談、協議簽署等業(yè)務無法順利開展，導致各環(huán)節(jié)暫停、延期甚至取消。據投中研究院數據，2020年一季度，中國私募股權市場投資活躍度顯著回落，交易案例數量同比銳減59.47%;融資總規(guī)模236.10億美元，同比減少28.72%;交易總規(guī)模雖降幅不大，但主要是由高瓴資本417億元入主格力的重磅交易貢獻，且發(fā)生在1月份疫情暴發(fā)之前。同時，疫情也給中國私募股權行業(yè)帶來一些發(fā)展機遇，例如定增、減持及管理人申請登記等方面政策利好接連到來;互聯網、5G、人工智能、云計算、大數據及醫(yī)藥健康等相關產業(yè)的發(fā)展空間和投資機遇在疫情中凸顯和放大;并購交易和二級市場迎來空前發(fā)展機遇。

五、中國私募股權行業(yè)高質量發(fā)展的突破方向

（一）市場化：激發(fā)市場活力

私募股權投資本身就是市場行為，運作的市場化程度、市場范圍大小、生態(tài)完善程度，均關乎行業(yè)發(fā)展質量。中國作為全球第二大私募股權投資市場，從表面上看規(guī)模很大，其實市場化程度不高，實際市場規(guī)模并不大，因為主導行業(yè)的政府引導基金相當部分不是市場化。從實際效果看，目前大多數政府產業(yè)投資基金和政府引導基金作用有限，反而造成低效和資源浪費。唯一出路是深化改革。中國完全可以抓住這次疫情給改革帶來的難得機會，借鑒國際成功經驗，經過獨立科學的評估論證，保留個別政府引導基金，其他均逐步有序轉讓或處置，政府資金基本退出，充實財政。為此，需要大力轉變政府職能，淡化地方政府的經濟職能，強化教育、醫(yī)療等社會職能和公共服務責任，為充分發(fā)揮市場機制作用、激發(fā)市場主體活力提供更大空間和有力保障。

（二）法治化：營造法治環(huán)境

市場經濟的前提是法治經濟，金融市場的本質是法治市場。對私募股權行業(yè)來說，法治化主要涉及兩個方面：首先是行業(yè)監(jiān)管的法治化，其次是發(fā)展環(huán)境的法治化。行業(yè)監(jiān)管法治化要求依法科學高效監(jiān)管，做到全面覆蓋、規(guī)范發(fā)展，預防和查處各種違法違規(guī)行為，保護和促進行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。在發(fā)展環(huán)境上，要完善基礎法律制度，推進法治國家和法治社會建設，營造良好法治環(huán)境。下一步，要在加快《私募投資基金管理暫行條例》出臺及《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》修訂、完善有關具體監(jiān)管規(guī)范的同時，加強資產管理市場的基礎法治建設，特別是要在司法實踐中培養(yǎng)和建設法治市場，在訴訟中學習法治、建設法治。歸根結底是要推進依法治國，切實做到有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴和違法必究，提高司法公信力和權威性，營造法治環(huán)境，涵養(yǎng)誠信文化。

（三）國際化：接軌國際規(guī)則

從今年開始，私募基金管理人不只面對來自理財子公司、保險資管機構、證券公司私募子公司的內部競爭，還要面對來自國際優(yōu)秀資產管理機構的競爭。隨著眾多優(yōu)秀國際機構的到來，國際化監(jiān)管經驗和市場化操作也將傳播到中國。在私募股權投資和風險投資市場上，中國的投資機構無論在管理的資產總額，還是管理方式的專業(yè)化程度上，都有很大的發(fā)展空間。在金融業(yè)對外開放的大背景下，要承認國際通行規(guī)則并按國際規(guī)則辦事，以國際規(guī)則促進中國資產管理市場持續(xù)進步，在實踐中不斷完善國際金融規(guī)則和中國金融法規(guī)。

（作者系清華大學全球私募股權研究院研究員，宇視科技（uniview）首席經濟學家）