黑色系期貨價(jià)格均值溢出效應(yīng)實(shí)證研究

摘 要： 作為全球最主要的焦炭、鋼鐵生產(chǎn)大國，探索我國黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種價(jià)格是否存在均值溢出效應(yīng)，對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展、相關(guān)企業(yè)與投資者都具有重要意義。通過VAR模型，Jonhansen協(xié)整檢驗(yàn)，Granger因果檢驗(yàn)等方法對其進(jìn)行實(shí)證探索，基于實(shí)證結(jié)果提出了構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋型安全保障網(wǎng)絡(luò)等政策建議，并為相關(guān)企業(yè)與投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高競爭力，期貨投資者參與期貨市場套利提供思路與方向。

關(guān)鍵詞： 黑色系 價(jià)格均值溢出 Jonhansen檢驗(yàn) Granger因果檢驗(yàn)

一、引言

我國是全球最主要的焦炭、鋼鐵生產(chǎn)大國，僅2019年我國焦炭產(chǎn)量達(dá)4.7126億噸，全球占比約70%;粗鋼產(chǎn)量18.699億噸，全球占比53.3%，且近年來來相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量均呈上升趨勢，因此我國鋼鐵、焦炭等黑色金屬產(chǎn)業(yè)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有重要影響。2018年至今，我國鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在繼續(xù)深入推進(jìn)，，但去杠桿去產(chǎn)能仍需進(jìn)一步完善，未來市場仍面臨調(diào)整[1]。在此背景下，把握產(chǎn)業(yè)調(diào)整機(jī)遇、適應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式對于黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)而言至關(guān)重要。我國期貨市場始于20世紀(jì)90年代初期，發(fā)展迅速并已基本形成完善的監(jiān)管控制體系。目前國內(nèi)期貨市場已形成多個(gè)品種體系，如黑色系期貨、大豆系期貨等。期貨是到期交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約，期貨市場套期保值操作及基于價(jià)格關(guān)系基礎(chǔ)的跨品種套利操作可有效規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)[2]。因此，探索黑色系產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨品種價(jià)格是否互相影響，品種間是否存在均值溢出效應(yīng)對相關(guān)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，抓住改革機(jī)遇，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式，對投資者尋求套利機(jī)會(huì)、對判斷黑色系期貨市場關(guān)聯(lián)成熟程度具有重要意義。

我國黑色系商品期貨品種包括供給端的鐵礦石（I）、焦炭（J）、焦煤（JM）及需求端的螺紋鋼（RB）、熱卷（HC），其中焦煤（JM）也是焦炭（J）供給端產(chǎn)品，形成了分別以熱卷與螺紋鋼為核心的完整的黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈，如圖1所示。產(chǎn)業(yè)鏈視角下的黑色系上下游品種通常價(jià)格相互制約。通過對2015-2018年黑色系商品期貨價(jià)格波動(dòng)初步分析，結(jié)果表明黑色系商品期貨價(jià)格也有長期同步趨勢，如圖2所示。但仍需通過實(shí)證分析證明黑色系商品期貨間價(jià)格是否相互影響，結(jié)果是否存在均值溢出效應(yīng)。

二部分將通過ADF單位根檢驗(yàn)、建立VAR模型、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)的實(shí)證方法對價(jià)格均值溢出進(jìn)行實(shí)證探究;第三部分將針對實(shí)證分析結(jié)果探索原因并提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著期貨品種增加，我國期貨市場形成了多個(gè)完整的商品期貨產(chǎn)業(yè)鏈體系，如大豆系、黑色系、菜籽油系商品期貨。閆桂權(quán)、何玉成等（2019）通過構(gòu)建三元VAR-BEKK-GARCH模型對研究大豆系期貨價(jià)格均值溢出與波動(dòng)溢出，并提出了系列建議[4]。高群、宋長鳴（2016）選取生豬與肉雞分別作為畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)代表從全產(chǎn)業(yè)鏈角度分析產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)雙向溢出效應(yīng)較多，且肉雞產(chǎn)業(yè)鏈溢出更為顯著[5]。

我國期貨市場正不斷完善發(fā)展，期貨品種與投資者都不斷增加，期貨市場仍存在獲得超額收益的套利機(jī)會(huì)，跨品種套利即為期貨市場統(tǒng)計(jì)套利的方法之一[3]?？缙贩N套利需以相關(guān)品種價(jià)格存在聯(lián)系為基礎(chǔ)，而完整產(chǎn)業(yè)鏈體系的成熟商品期貨價(jià)格存在相互影響趨勢。關(guān)于我國黑色系商品期貨。劉碩（2019）從黑色系期貨絕對價(jià)格，近遠(yuǎn)月價(jià)差和盤面利潤角度證明黑色系期貨市場反映了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行[6]。張瀛之（2019）使用彈性網(wǎng)絡(luò)回歸改進(jìn)協(xié)整模型，基于黑色系期貨進(jìn)行跨品種套利實(shí)證，得到較傳統(tǒng)方法更高的收益[7]。但目前基于產(chǎn)業(yè)鏈視角對黑色系期貨的研究較少，尚未發(fā)現(xiàn)對價(jià)格均值溢出效應(yīng)的研究，因此，本文試圖實(shí)證研究全產(chǎn)業(yè)鏈黑色系期貨價(jià)格均值溢出情況，并對結(jié)果進(jìn)行分析。

三、實(shí)證分析

（一）實(shí)證分析方法

本文研究將通過ADF單位根檢驗(yàn)判定時(shí)間序列平穩(wěn)情況，基于檢驗(yàn)結(jié)果建立VAR模型確定Johansen檢驗(yàn)滯后階數(shù)后對時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，最終通過Ganger因果檢驗(yàn)對各品種間的均值溢出效應(yīng)及均值溢出方向?qū)嵶C分析，得出黑色系商品期貨價(jià)格均值溢出效應(yīng)及均值溢出沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)情況。最終本文將綜合以上實(shí)證結(jié)果分析整合，分析原因并提出相關(guān)建議。

（二）數(shù)據(jù)選取與處理

我國螺紋鋼、焦炭、焦煤、鐵礦石與熱卷期貨分別于2009、2011、2013、2013、2014年上市，為使數(shù)據(jù)相互對應(yīng)，且考慮到初上市期貨不成熟，數(shù)據(jù)代表性較差，本文選取2015年1月2日-2018年12月28日黑色系商品期貨主力合約收盤價(jià)數(shù)據(jù)。期貨數(shù)據(jù)源于大連商品交易所，上海期貨交易所，除去法定節(jié)假日后共975組數(shù)據(jù)。

本文預(yù)先對期貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理以期消除部分異方差，此后實(shí)證探究均基于對數(shù)化數(shù)據(jù)進(jìn)行。為避免誤解，下文均將期貨價(jià)格對數(shù)序列簡稱為期貨價(jià)格序列。本文將使用Eviews11.0、SPSS等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（三）實(shí)證研究分析

1. ADF單位根檢驗(yàn)。進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)前需對時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)情況，以確定序列是否滿足協(xié)整檢驗(yàn)條件。使用Eviews11.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，實(shí)證結(jié)果如表1所示。

2.VAR模型確定滯后階數(shù)。滯后階數(shù)的選擇對協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果有較大影響，因此進(jìn)行需通過建立VAR模型確定滯

后階數(shù)。由表2結(jié)合SC準(zhǔn)則分析可知黑色系最佳滯后階數(shù)為2，由此判斷協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期為1。

根據(jù)Jonhansen協(xié)整檢驗(yàn)跡檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，兩者均拒絕黑色系期貨價(jià)格序列中不存在長期協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，即黑色系期貨間存在一定的長期均衡關(guān)系，即在長期黑色系期貨價(jià)格序列數(shù)據(jù)處于均衡狀態(tài)。

5. Granger因果檢驗(yàn)。本文利用Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)黑色系期貨價(jià)格序列均值溢出效應(yīng)。為避免偽回歸，

兩變量均需平穩(wěn)或兩變量同階單整且存在協(xié)整關(guān)系。由上述實(shí)證結(jié)果證明本文可使用Granger因果檢驗(yàn)。

使用Eviews11.0軟件進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果如表5。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

由實(shí)證結(jié)果可知，產(chǎn)業(yè)鏈視角下的黑色系期貨價(jià)格序列存在一定的長期均衡關(guān)系，且以螺紋鋼為核心的黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈中僅僅存在兩個(gè)顯著性水平為5%的均值溢出效應(yīng)，其他期貨間均不存在價(jià)格均值溢出。如圖3所示。

而在以熱卷為核心的黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈中，除焦炭期貨價(jià)格序列對焦煤期貨價(jià)格序列及熱卷期貨價(jià)格序列對焦炭期貨價(jià)格序列不存在價(jià)格均值溢出效應(yīng)外，其余品種間均存在價(jià)格均值溢出效應(yīng)。其中，熱卷與鐵礦石兩種期貨間存在雙向價(jià)格均值溢出。如圖4所示。由此得出如下結(jié)論。

1.以熱卷為核心的黑色系期貨價(jià)格形成了較完整的均值溢出產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)路徑。較之于以螺紋鋼為核心的黑色系期貨，其價(jià)格均值溢出沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)路徑更完整，其區(qū)別根源在于核心品種熱卷（螺紋鋼）與焦炭、鐵礦石的一階關(guān)聯(lián)性。首先，就現(xiàn)貨而言，熱軋卷板供需結(jié)構(gòu)好于螺紋鋼[8]。螺紋鋼需求方多為橋梁、道路等公共工程及房地產(chǎn)商等，需求價(jià)格相對穩(wěn)定;而熱卷（熱軋卷板）則多用與船舶、壓力容器、汽車等制造業(yè)，議價(jià)能力相對較強(qiáng)，價(jià)格彈性較大。因此供給端價(jià)格變化造成熱卷價(jià)格變化幅度應(yīng)大于螺紋鋼價(jià)格變化幅度?；谄谪浭袌鰞r(jià)格預(yù)測功能，熱卷期貨價(jià)格與供給端期貨品種價(jià)格更具一階關(guān)聯(lián)性。

2.焦炭與螺紋鋼期貨間價(jià)格均值溢出傳遞受阻。目前我國焦炭期貨價(jià)格無法帶動(dòng)螺紋鋼期貨價(jià)格變化。一方面，據(jù)高爐冶煉原理，生產(chǎn)1t生鐵，需1.5-2t鐵礦石、0.4-0.6t焦炭以及0.2-0.4t熔劑。因此螺紋鋼價(jià)格變化受鐵礦石影響更大，焦炭供給影響相對較弱;另一方面，焦炭與螺紋鋼雖產(chǎn)業(yè)鏈統(tǒng)一但可能出現(xiàn)一定程度消費(fèi)剝離，即螺紋鋼作為房地產(chǎn)與公共工程建設(shè)主要供應(yīng)材料，價(jià)格多受下游需求方影響，而焦炭價(jià)格同成本價(jià)更密切相關(guān)。因此在實(shí)證統(tǒng)計(jì)意義上焦炭期貨與螺紋鋼期貨價(jià)格均值溢出穿越明顯受阻。

（二）建議

1.政策角度建議?；趯?shí)證分析結(jié)果，以熱卷為核心的黑色系期貨價(jià)格均值傳導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈較為完善，這對于相關(guān)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及投資者投資獲利都有重要意義。為強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果，本文認(rèn)為政策方面可構(gòu)建覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的安全系統(tǒng)，包括價(jià)格監(jiān)測、預(yù)警與調(diào)控機(jī)制，同時(shí)實(shí)施實(shí)時(shí)信息公開，保證整條產(chǎn)業(yè)鏈中每個(gè)環(huán)節(jié)的異常均可知、可控。同時(shí)，由于過度投機(jī)影響期貨價(jià)格，使之與相關(guān)現(xiàn)貨實(shí)際供求均衡價(jià)格發(fā)生過度偏移[9]，期貨交易所等相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)監(jiān)管條例，對投機(jī)炒作行為給予嚴(yán)格監(jiān)管與治理，從宣傳、防范、預(yù)警、監(jiān)督與懲處等角度全方面建立與完善一種各個(gè)環(huán)節(jié)相互聯(lián)系，抑制期貨市場投機(jī)過熱現(xiàn)象。

2.相關(guān)企業(yè)與投資者角度建議。當(dāng)前，我國鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在繼續(xù)深入推進(jìn)[1]，相關(guān)企業(yè)應(yīng)合理利用黑色系期貨價(jià)格均值溢出傳遞特征進(jìn)行跨品種套利以規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并在不斷改變的產(chǎn)業(yè)模式中穩(wěn)健發(fā)展;同時(shí)也應(yīng)積極關(guān)注黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈中其他品種期貨市場信號，預(yù)測相關(guān)品種期現(xiàn)貨價(jià)格趨勢，從而合理安排產(chǎn)銷計(jì)劃，增強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)抵抗與競爭力。期貨市場投資者應(yīng)對產(chǎn)業(yè)鏈視角下的黑色系期貨市場情況綜合了解，對相關(guān)信息把控應(yīng)獨(dú)立與整體相結(jié)合，并基于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系安排投資，拒絕盲目投機(jī)。

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（劉一諾，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)）