我國資本市場業績承諾效用分析

摘 要： 我國業績承諾制度起源于股權分置改革時期，并在《上市公司重大資產重組管理辦法》《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》中得以發展與調整。本業績承諾本質上是交易雙方為了彌補信息不對稱造成的估值偏差而基于公平性考慮所采取的一種交易策略，在并購重組不同階段分別起到了交易撮合和估值保障、信號傳遞和信息共享、約束雙方和促進整合等效用。

關鍵詞： 業績承諾制度 效用 資本市場

業績承諾對一個完整的并購重組項目的成功功不可沒。無論是交易雙方采用的估值方式、業績補償協議的具體內容（包括承諾的業績指標、業績補償方式、業績補償期限），還是對并購完成后業績整合的效果，業績承諾的存在都具有正面意義。在一個上市公司完整的并購重組交易中，業績承諾在不同階段分別起到了交易撮合和估值保障作用、信號傳遞和信息共享作用、約束雙方和促進整合作用，一旦運用得當，無論是對交易雙方，還是對廣大外部投資者，都會產生利好效應。

一、資本市場業績承諾制度發展

（一）業績承諾制度起源

業績承諾在中國資本市場“粉墨登場”最早應追溯至股權分置改革時期。中國資本市場創立伊始，上市公司的股份被人為劃分為流通股與非流通股。為解決這種股權分置狀況，摒棄流通制度差異對中國資本市場改革開放和穩定發展的負面影響，2005年中國證監會啟動了股權分置改革，旨在消除當時資本市場飽受詬病的股份轉讓制度性差異。

為確保股權分置改革的順利推進，證監會和滬深交易所出臺了系列制度，首次將業績承諾機制引入中國資本市場，非流通股股東要對注入的資產業績，以及注入后上市公司的業績作出承諾，并公開披露。上海證券交易所要求“以年度業績完成情況、增長比例、審計意見等作為追送股份觸發條件。”上海證券交易所《上市公司股權分置改革工作備忘錄（第四號）》，參見www.sse.com.cn/lawandrules/guide/disclosure/specialmemo/c/c_20150912_3986023.shtml而深圳證券交易所對上市公司可以作出的業績補償承諾等事項進行了明確，規定“如果追送觸發的條件涉及上市公司業績的，應當有明確的業績指標且到期提供的應是標準無保留意見的審計報告。”《深圳證券交易所股權分置改革承諾事項管理指引》，www.szse.cn/main/rule/bsywgz/ssgsl/gqfzgg_front/39744207.shtml可以看出，股權分置改革時期實施的業績補償承諾，其本質上是非流通股股東對上市公司未來一段時間業績的承諾與保證，如若未完成，則需承擔向流通股股東追送股份或現金的責任。由此，業績承諾正式登上中國資本市場舞臺。

（二）業績承諾制度發展

2008年中國證監會發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，對上市公司購買資產進行了專門規定，其中之一就是要求提供所購買資產的盈利預測報告，并對上述盈利預測的期限等進行了規定，同時要求交易雙方簽署補償協議，對利潤預測數未完成的情況進行約定。業績承諾由此作為強制條款，正式進入上市公司并購重組交易設計之中。

（三）業績承諾制度調整

2014年3月，國務院出臺了《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發[2014]14號），參見http：//www.gov.cn/zhengce/content/2014-03/24/content_8721.htm，對業績承諾進行大幅松綁，對兼并非關聯企業不再強制要求作出業績承諾，以行政法規的形式，放松了業績承諾的剛性要求。隨后，為貫徹落實上述《意見》精神，證監會于2014年10月發布了中國證券監督管理委員會令第109號，對舊重組辦法中涉及業績承諾的內容予以修改，對向上市公司相關關聯方之外的對象購買資產且未導致控制權發生變更的，不再強制要求進行業績補償承諾，雙方可根據市場化原則，自主協商是否進行業績承諾。

根據wind統計，2014年至2016年經中國證監會審核通過的重大資產重組合計803單，至2016年有512單需履行業績承諾，超過60%以上進行了業績承諾。縱觀近年來的市場發展情況，雖然政策上對第三方并購放松了業績承諾要求，但出于種種原因，相當一部分上市公司仍然遵循市場化原則自行選擇業績承諾，可以說，業績承諾已成為上市公司并購重組市場化發展的重要體現。

二、業績承諾整體特征

（一）業績補償協議比例增加

根據wind統計，2010年上市公司重大資產重組中簽訂業績承諾協議的有31單，至2016年這一數據已攀升至512單，增幅高達1651%，2017年共有702家上市公司披露了1127個被并購標的業績完成情況，業績承諾已經成為上市公司并購重組交易中的常態。

（二）業績承諾履約問題凸顯

從上市公司發布的各年度業績承諾兌現公告看，隨著承諾年度增加，承諾的業績未完成率也逐漸提高，通常第一年都能超額完成業績承諾，但從第二年開始業績承諾完成率開始下滑，下滑速度呈遞增趨勢。

對于業績承諾未完成的影響因素，宏觀經濟形勢、市場環境變化、行業變化、整合不理想等因素較為普遍。以2011年至2014年為例，在未完成業績承諾的并購標的中，大部分集中在有色、化工、采掘、建材等傳統周期性行業，其原因在于當時受國內宏觀經濟調整影響，傳統周期性行業受負面沖擊較大。而在2016年，機械設備、醫藥生物、計算機、電子、建筑裝飾和傳媒等六個行業則成為業績承諾不達預期的高發行業，上述六個行業未完成業績承諾的上市公司數量合計占到總量的六成以上數據來源：wind資訊。。

（三）業績補償執行狀況較好

從補償方式看，股份補償多為1元總價格象征性轉讓，因重組后上市公司股價往往會出現一定程度的上漲，因此該種補償方案對上市公司及中小投資者更為有利。以2014年、2015年為例2014年新的《上市公司重大資產重組管理辦法》實施，具有前后劃斷的意義，因此此處將2014年、2015年的補償情況作為樣本深入分析。，研究發現，在2014年未完成業績承諾的上市公司中，70.67%約定進行現金補償，28%的以股份向上市公司進行補償，只有不到2%的公司根據具體完成比例來確定補償方案。而2015年則有66.67%的公司采用現金方式補償，只有28.57%的上市公司優先采用股份補償，其余個別公司則是選擇延期履行補償承諾或終止業績補償承諾協議。

從執行效果上看，當出現未完成業績承諾情形時，絕大多數承諾補償協議得到了有效執行，但也有部分公司對業績承諾進行了變更，通過修改業績承諾期限或條件的方式以規避補償，更有個別拒絕履行補償協議。統計顯示，雖然未完成業績承諾的公司中有80%的兌現了業績補償，但通過變更承諾逃避補償責任的也有6.67%。令人關注的是，有2.67%的交易對方拒不履行對上市公司的補償，從而引發了訴訟。

三、業績承諾效用分析

就我國資本市場而言，一個完整的并購重組交易涉及方方面面：談判協商階段，包括上市公司（買方）與被收購方（賣方）的價格談判、盡職調查、交易結構設計等;內部決策階段，包括雙方各自決策流程，其中上市公司要歷經董事會、股東大會審議;監管核準階段，包括向交易所、中國證監會遞交重組材料，獲得交易所問詢反饋，獲得中國證監會問詢反饋，通過審核、獲得核準文件等;實施整合階段，包括完成資產或股權交割，工商登記變更，資產、人員、業務等全面整合。在此過程中，業績承諾的影響和作用始終貫穿全部流程當中，其所映射的資產定價理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論、委托代理理論和大股東掏空理論，在并購重組的不同階段分別發揮了不同的效用。

（一）交易撮合和估值保障效用

在上市公司（買方）與被收購方（賣方）的價格談判環節中，業績承諾首先是賣方經濟價值的體現，也是買方接受賣方經濟價值的基礎，在實務中業績承諾來自對出售資產掌握全面信息的賣方，并且賣方用自己出售股權或資產獲得的對價對這一估計進行了保障（業績不達標的補償）。

在資產定價的理論中，收益法是基于對未來全部可能收益在采用一定折現率對現值估計的一種方法，它隱含了企業永續經營、折現率不變、一定期限后收益恒定等多種假設條件，相比市場法、成本法等資產定價方法來說，收益法的評估增值率較高。換句話說，在一個并購重組交易過程中，被收購方更愿意主動提供未來三到五年的業績承諾，以更加便利地使用收益法對自身持有的被收購資產進行資產定價，而這個資產定價相較其他資產定價方式而言增值率更為可觀。

業績承諾作為估值保障的重要手段，一定程度上是對于標的資產質量和持續盈利能力特別是并購完成后一定期限內盈利能力的“增信”。從近年來經證監會審核的并購重組項目來看標的資產盈利能力成為監管部門越來越關心的重點，盈利狀況如何、信息披露是否充分、是否具有持續盈利能力等已成為監管部門判斷項目質量的重點之一，越來越多的項目被否都與標的資產盈利狀況有關，這種趨勢在一定程度上從側面反映出業績承諾在交易撮合和估值保障中的積極效用。

（二）信號傳遞和信息共享效用

并購重組流程中，交易結構設計、上市公司內部程序、向監管部門遞交重組材料等環節既是降低信息不對稱的過程，也是信號傳遞過程。信息不對稱與信號傳遞是多方向、多層次的。

第一個方向是買賣雙方之間彌合，賣方允許買方對交易的標的資產進行業務、行業、技術等多個方面的盡職調查，是賣方向買方進行信息傳遞、降低信息不對稱性的過程，基于盡職調查對業績承諾的驗證，則構成了買賣雙方設計交易結構、繼續推進重組流程的基礎。

第二個方向是交易雙方向監管機構傳遞信號，降低信息不對稱。買賣雙方在合法合規的情況下，向交易所、中國證監會遞交交易方案、評估報告以及其他有關信息，進行信息主動披露與審核，并接受監督。業績承諾既然作為消除買賣雙方之間信息不對稱的核心，也就成為了審核與監督的重點，業績承諾不達標不僅僅涉及補償問題，更是涉及估值調整、上市公司商譽減值、上市公司主動盈余管理策略等諸多問題。

第三個方向是交易雙方向資本市場做出信息披露，中小股東及二級市場投資者，基于信息披露的內容對交易價值和交易后的公司整合價值進行判斷，業績承諾是短期價值判斷的起點，也是對長期價值判斷的驗證工具。其對二級市場價格明顯有正相關的關系，高業績承諾是驅動二級市場短期價值上漲的一個重要因素，而業績承諾未完成也顯然是二級市場長期看空的一個標志。

從實踐中看，大股東認購是信號傳遞和信息共享的一種較有代表性的做法。所謂大股東認購，是指在并購重組中如果同時存在募集配套資金的，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人參與此次認購的行為。從近年來報證監會審核項目中大股東認購情況看，相當一部分上市公司大股東參與認購，這一行為實際上也可以看成一種信號傳遞過程，即上市公司的大股東基于對本次收購標的的信心而拿出真金白銀參與認購，通過實際行動向參與各方及監管部門、外部投資者傳遞出強烈認可的信號。大股東特別是身為實際控制人的大股東認購行為的出現，充分說明信號傳遞的效用得到良好彰顯和認可。

（三）約束雙方和促進整合效用

并購重組進入到通過審核，完成資產或股權交割，資產、人員、業務等全面整合的階段后，買賣雙方的角色都發生了一定變化。買方從被收購資產的局外人，成為了掌控較為全面內部信息并全面負責的實際控制人，賣方從被收購資產的實際控制人、股東轉變為職業經理人，這樣形成了一個多層次的委托-代理關系。業績承諾是賣方出具的，雖然重組完成后賣方轉變成為職業經理人，但基于業績承諾可以暫時保持買賣雙方立場一致、利益一致，是解決委托-代理問題的砝碼。

同時，業績承諾具有約束買賣雙方行為的作用，買賣雙方基于業績承諾均承受來自監管機構和市場投資者的雙重壓力，買賣雙方在利益一致的基礎上，會共同為了業績而努力。但另一方面若未完成也會為其帶來較大損失。由業績承諾帶來的壓力和損失是較大的，也會使得未完成業績承諾時承諾方具有通過不法行為逃避業績補償的沖動，從而導致業績承諾效用的失靈。

長期來看，業績承諾具有時效性，在實務中業績承諾期限普遍為三年，多則五年，當業績承諾超過承諾期限后，不僅買賣雙方利益開始分化，買賣雙方利益與市場投資者、中小股東的利益也開始分化。因此，可以看到在業績對賭末期，或超過業績承諾期限的第一年，上市公司為維持股價，往往采取進行新的并購重組來提前規避前期收購資產業績可能下滑的風險。

以創業板為例，并購標的業績在承諾期后普遍出現了下滑。2013年創業板完成的12家重大資產重組標的中，在2015年承諾期滿后第一年有10家標的的業績出現下滑，平均下滑幅度38.6%;而到2017年，上述12家標的中大部分業績繼續下滑，其中7家標的在第二年計提了商譽減值。承諾期過后的兩年內，12家重組標的僅有3家未計提商譽減值，但這三家標的凈利潤均已較業績承諾最后一年下滑了近60%①

把研究的范圍拉長至上市公司整體，以2008年5月18日至2015年底進行并購重組并做出業績承諾的上市公司為例（2008年5月18日并購重組業績承諾的相關規定出臺），研究發現，上市公司的經營業績與并購標的業績承諾到期呈顯著負相關，并購標的業績承諾到期后，上市公司的經營業績會下滑，存在上市公司及其股東利益受侵害的情況;此外，上市公司的經營業績與并購標的業績達標呈顯著正相關，業績承諾到期后，并購標的業績達標的上市公司比并購標的業績不達標的上市公司經營業績更好②。雖然經營業績的表現受市場、環境、行業、政策等多種因素影響，但在業績承諾期內，相關各方為實現目標會投入更多的精力去克服困難、努力實現，一旦失去了業績承諾的“緊箍咒”，缺乏強有力的外部約束，追求前進的動力難免會有松懈的傾向，這一現象也從反面反映出業績承諾在推動整合、保證增長等方面的效用。

總之，業績承諾的效用與影響貫穿在一個并購重組項目的始終，從并購前期構成估值談判的基礎，到中期作為信息披露、信號傳遞、降低信息不對稱的核心，乃至后期作為約束買賣雙方行為、保護中小股東利益的壓艙石，均有獨特的效用。

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（曹京徽，中國政法大學法學院）