對賭并購對財務信息披露的影響

王曉軍 房娜娜 趙俊俊

摘 要： 以航天通信對賭并購智慧海派科技有限公司案例為研究對象，以“舞弊三角論”為理論基礎，分析對賭協議對財務信息披露的具體影響，旨在發現對賭業績承諾對財務信息披露的影響機理，并從合理設計對賭協議、加強外部監管、提高注冊會計師責任意識等三方面提出防范財務信息虛假披露的相關建議。

關鍵詞： 對賭并購 信息披露 股票回購

一、引言

并購重組是企業實現資本集中，增強可持續發展能力的必由之路，但由于并購雙方在交易中擁有的企業財務信息及其未來盈利能力信息不對稱，擁有較少信息的一方會處于劣勢位置，而掌握較多信息的被并購者會占優勢地位。為了解決這種困境，作為估值調整工具的“對賭協議”應運而生。在企業并購交易中，對賭協議主要表現為對目標公司設置業績承諾[1]，如果被并購方實現了既定承諾，則給予相應的獎勵或者可以得到較高的收購價款，否則并購方可以按照約定要求對方進行賠償。

然而，對賭協議也被看作一把雙刃劍，一場完美的對賭可以給并購雙方帶來巨大收益[2]，比如摩根士丹利等機構與初創中的蒙牛乳業業績對賭使雙方都成為贏家，也因此成為我國資本市場中成功對賭的典型案例。如果對賭設計不恰當，則有可能使企業一敗涂地甚至走向破產。如表1所示，從2015-2017年，我國A股市場中對賭并購失敗案例占比逐年升高，說明對賭情況并不樂觀。一旦出現對賭危機，被并購方就很容易出現追求虛假利潤的短期行為，從而披露不真實的財務信息。

基于上述分析，本文選取智慧海派科技有限公司為了達成既定的業績承諾而披露虛假財務信息這一案例，以“舞弊三角論”為理論基礎，通過對對賭協議誘發財務信息披露虛假的壓力、動機、借口三方面進行系統性分析，發現對賭財務信息披露完全具備“舞弊三角論”的三個要件，極易發生財務信息虛假披露情況，并從對賭協議本身、外部監管機構、中介機構三方面為我國證券市場改革提出建議。

二、案例分析

（一）并購雙方基本情況介紹

并購方“航天通信”全稱是航天通信控股集團股份有限公司，于1987年2月批準成立，其母公司為中國航天科工集團公司，1993年9月在上交所成功上市，屬于制造業兼信息技術類。被并購方智慧海派科技有限公司（以下簡稱“智慧海派”）于2014年7月在江西成立，注冊資本為16666.6667萬元，經營范圍主要包括通訊產品、高端電子產品、數碼產品的開發、生產和銷售等。2014年，航天通信上市后首次虧損高達2.73億元。為了提高盈利能力，

2015年，航天通信通過發行股份購買資產的方式購買智慧海派51%的股權，自此智慧海派成為航天通信的子公司。

（二）對賭協議的內容

股權變更事宜辦理完畢后，智慧海派賬面所有者權益在評估基準日2015年2月28日的賬面凈資產為52075.62萬元，評估值為208832.04萬元，評估增值156756.42萬元，增值率為301.02%。而最終的結果是航天通信通過發行67967031股股票，以每股15.67元的價格，即106504.34萬元取得了智慧海派51%的股權。如此高估值、高溢價的股權并購，業績對賭協議必不可少。

智慧海派的五位股東在對賭協議中承諾，2015-2017年公司未來三年的盈利分別達到2億元、2.5億元和3億元。如果該次發行股份購買資產事宜未能在2015年年底完成，則2016—2018年盈利應達到2.5億元、3億元和3.2億元。由于航天通信在2015年12月31日未能實現對智慧海派實施實質性控制，因此雙方協議將業績承諾期按照后者執行，并約定承諾期內如果一次未達到既定利潤，業績承諾期延長為4年;如果有兩次未達到約定利潤，則承諾期延長至5年;如果任意一年都未能達到標準，則由航天通信以每股一元的總價款回購各股東持有的航天通信的股權。

（三）智慧海派對賭業績承諾信息披露情況

2016—2018年三年中，經瑞華會計師事務所專項審核，智慧海派各年業績承諾完成情況如表2所示。從表2可以看出，智慧海派各年均已完成了并購時承諾的業績指標。其中2016年的完成率為116.54%，2017年為103.74%，2018年為109.61%。

（四）智慧海派虛假信息披露核實情況

2019年10月14日，航天通信發布公告稱上交所已發布問詢函，要求對其子公司智慧海派業績虛假情況進行核實，一時間智慧海派及其大央企航天通信被推上風口浪尖，公司股票也面臨ST風險。15日，航天通信在對上交所監管工作函回復報告中聲稱，由于智慧海派存在業績虛假的情形，因此公司擬對前期財務報表進行重述。11月19日航天通信發布公告，表明擬對子公司智慧海派向法院申請破產，并在破產原因中對子公司逾期債務、違規擔保、未決訴訟等問題進行了詳細披露，同時表明由于公司此前存在業績虛假的現象，其他應付款項還有待進一步核實。自此，智慧海派披露不真實財務信息已經坐實。

（五）對賭協議誘發虛假披露財務信息的具體分析

通過對航天通信收購智慧海派過程中簽訂的對賭協議及其各方面分析，可以發現智慧海派是通過建立殼公司、虛增應收賬款、利用關聯方交易等手段披露虛假財務信息的。究其原因，可以歸結為為了實現對賭協議中的業績承諾，被迫而為之。我們可以用“舞弊三角論”理論，分析對賭協議誘發財務信息虛假披露的壓力、動機和借口，從中可以看出對賭財務信息披露完全具備“舞弊三角論”的三個要件，極易發生財務信息虛假披露情況。

1.業績對賭誘發的壓力。將業績承諾運用在企業并購重組中，運用合理可以激勵管理層不斷改進治理方法，達到預期的財務目標，促進公司可持續發展。但是也存在被收購企業管理者為了自身利益，在對公司盈利能力缺乏客觀評估的情況下簽訂過高的業績承諾協議。為了避免失信后的大額業績賠償，只能披露虛假的財務信息。圖1可以直觀反映對賭協議的雙方面影響。本案例就屬于后者，智慧海派為了獲得航天通信大額資產，未能合理預測公司未來的銷售業績，簽訂了難以實現的業績承諾協議，這對管理層來說本身就是一種巨大壓力。

再者，從大華會計師事務所公布的審計報告中可以看到智慧海派在2013-2015年營業收入分別為11.6億元、31.23億元和46.34億元，凈利潤僅分別為0.23億元、1.1億元和1.3億元。這與對賭協議中約定的業績承諾差距較大，智慧海派要想避免向對方支付業績賠償，只能在賬面上下功夫了。

2.機會。（1）對賭并購相關的監管體系不成熟。我國內地證券市場監管相對于香港和美國來說還不成熟，這種不成熟主要表現在監管目標、監管手段兩個方面。內地監管機構對上市公司對賭并購設置的監管目標主要是“保護廣大投資者利益”和“促進證券市場并購交易”，但是想要達到這種相互均衡的狀態是非常困難的，很容易造成顧此失彼的狀況。前者要求對對賭并購條款進行嚴加管控，降低對賭失敗風險，而后者意味著要為其創造一個更加寬松的政策條件。這種沖突的監管目標很容易造成法制不統一的困境。從監管手段來看，存在著信息披露制度不嚴格、懲罰力度較輕的漏洞。《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十五條明確規定：并購重組實施完畢后3年內的年度報告中必須單獨披露業績承諾完成情況，并經會計師事務所出具專項審查意見[3]。但是僅僅通過公司發布的定期報告不能滿足廣大投資者隨時掌握相關財務信息的需求，定期報告的滯后性遠遠抵不過證券市場的變化莫測。再者，我國內地證券市場的監管體系由政府主導，證監會處于一家獨大的位置，這種監管模式缺少了各機構之間的相互牽制。而政府為了活躍并購交易市場，在當前采用的是比較寬松的監管政策，對于信息披露不真實的行為主要以責令改正、發布警示函為主，缺乏嚴格的行政處罰手段，這也是造成上市公司并購重組交易市場亂象橫生的原因。（2）中介機構未盡職。中介機構作為證券市場的監督者，理應遵守審計準則，在市場交易中嚴格把關。但由于在我國，會計師事務所與被審計單位屬于委托代理關系，事務所作為盈利機構，其主要經濟利益也來源于被審計單位，這就很容易導致注冊會計師喪失獨立性，甚至成為披露虛假財務信息的“幫兇”。同時，我國的監管法律中對于中介機構的監督職權不夠重視，未賦予其足夠的實質性權利，這一點從對中介機構在對賭并購中的職能的設立只是業務性規范而非授權性規范就可以看出。

本案例中，由于瑞華會計師事務所未能遵守審計準則，出具了虛假審計報告也便成了智慧海派披露不真實財務信息的“幫兇”。上交所10月14日的問詢函顯示航天通信2015年來頻繁更換會計師事務所。2017年，其聘請的事務所天職國際對子公司智慧海派的關聯方交易存有疑慮而出具了非標準無保留意見的審計報告，但不到4個月，航天通信就發布了更換審計中介機構的公告，決定聘請瑞華會計師事務所擔任審計機構。此后，財務報告一路“綠燈”，毫無疑問都發表了標準無保留意見。暫且不考慮瑞華僅僅是工作上的失職還是與被審計單位串通一氣，這種不負責任的行為就會給披露虛假財務信息提供絕佳的機會。

3.借口。企業管理層面對業績壓力，在產生披露虛假信息的動機、擁有適當的機會后往往會找一個看似合理的理由讓自己的失信行為進行得心安理得[4]。本案例中，智慧海派管理層以實現業績承諾、避免公司失信為由虛增利潤，從表面上看可以提高公司信譽、取得高額回報。但殊不知一旦“東窗事發”，公司便要承受不必要的壓力甚至走向破產。

三、建議

（一）并購雙方應該設置合理的業績承諾條款

由于對賭協議兩面性的存在，并購雙方在設置相關條款時應該保持謹慎的態度，合理設置相關條款。

作為并購方，首先應該避免過度依賴被并購方的業績承諾。業績承諾在一定程度上降低了并購標的的估值風險，但并購方不能將其視為一種承諾而高枕無憂。在實施并購前應該對被并購方的人力、物力、財力做好前期調研工作，運用合理的估價方法謹慎評估其公允價值。其次，并購方應該選擇將柔性指標作為對賭的標的，如設置期權、認股權證等。目前，我國對賭協議中的標的主要為硬性指標，比如要求被并購企業在特定時期內實現一定數量的營業收入或者凈利潤。這雖然會激勵被并購方盡力去實現業績目標，獲得大額投資，但設置不當也會給其造成巨大壓力，誘發公司披露不真實財務信息。筆者認為可以進行分階段對賭，這種動態指標更能使并購方隨時把握目標公司的經營狀況，也能激發被并購企業的自信心。

被并購方應該設置合理的業績目標，注重SWOT分析法的應用，在制定業績承諾時應該著重分析企業內部優勢與劣勢、外部的機會與威脅，合理預期公司未來的業績實現情況，避免因過度追求短期利益而設置難以實現的業績承諾。

（二）完善對賭并購相關的法律監管體系

首先，應該明確對賭并購的監管目標。在當前市場環境下，應當將保護投資者利益作為其主要目標。近年來，因設置不合理的業績對賭條款而導致對賭失敗的情況屢見不鮮，中小投資者由于抗風險能力較弱，適應性較差等原因承受了巨大損失，不利于證券市場的健康發展。其次，增強業績承諾信息披露的時效性[5]，將定期報告與臨時報告相結合。盡管定期報告有其存在的必要性，但在當前信息技術不斷發展的情況下，考慮將關鍵財務指標提前報出符合信息披露及時性的要求，也有利于保護投資者的利益。最后，監管機構應該加大不法行為的處罰力度，民事責任和行政責任相結合，觸及《刑法》的還要承擔刑事責任。

（三）加強注冊會計師的責任意識

中介機構在企業并購重組中發揮著不可替代的作用，其作為證券市場的監督者，理應客觀、公正地為委托者提供鑒證業務或非鑒證業務。但實際業務中注冊會計師由于喪失獨立性而與被審計單位合謀披露虛假財務信息的事件也屢見不鮮。因此，需要對中介機構加強監管，要求其在不斷加強自我監督的同時，也要受社會監督以及被審計單位的監督。其次，注冊會計師要保持自身獨立性，在追求自身利益的同時還要承擔起社會責任。最后，對于不作為或者與被審計單位串通一氣的行為應該加大處罰力度，獎罰分明，從而降低對賭并購風險。

參考文獻：

[1]呂長江，韓慧博.業績補償承諾、協同效應與并購收益分配[J].審計與經濟研究，2014，29（06）：3-13.

[2]王云霞.對賭協議的法律適用及風險防范[J].西部法學評論，2013（01）：71-76.

[3]余芳沁，薛祖云.上市公司業績補償的會計處理[J].財務與會計，2015（03）：43-44.

[4]黃琪.對賭協議誘發的財務舞弊研究[D].云南財經大學，2017.

[5]曾清.上市公司并購重組中的對賭條款監管制度研究[D].浙江大學，2018.

〔本文系延安市社會科學專項資金規劃項目“基于培育和推進企業上市的延安經濟轉型升級發展研究”（項目編號：19BJJ19）;陜西省教育廳教學質量工程項目“高級應用型會計專門人才培養模式創新試驗區”（項目編號：2014016）;延安大學研究生教學改革項目“基于業財相融案例教學的MPAcc人才培養模式創新研究”（項目編號：2018013）;陜西省科技廳軟科學課題“陜西上市公司發展問題研究”（項目編號：2010KRM75）階段性研究成果〕

〔王曉軍（通訊作者）、房娜娜、趙俊俊，延安大學經濟與管理學院〕