國內外大豆期貨價格變動的內在聯系

摘 要： 歷經近30年的發展，我國農產品期貨市場已較為成熟，有效控制了農產品現貨交易中的各種風險，并有利地支持了實體經濟的發展。然而，隨著國際貿易日趨頻繁，農產品期貨市場面臨較大的外部風險。該文以大豆為研究對象，通過構建TVECM模型研究國際國內大豆期貨價格變動的內在聯系，并基于研究結果提出了風險管理、政策制定等方面的建議。

關鍵詞： 大豆期貨 價格變動 風險管理

一、大豆期貨市場概況

大豆期貨是國內期貨市場試點的重要的品種之一，其合約交易所在地大連商品交易所也已成為全球第二大農產品期貨交易所。但在國際貿易日趨頻繁的背景下，國內大豆期貨市場也面臨著較大的風險。首先，從期貨市場的角度來看，國外的芝加哥期貨交易所（CBOT）是世界大豆主產區規模最大、最權威的定價中心，因此我國大豆期貨市場與世界大豆期貨市場相比在機制建設和話語權方面還有一定差距，我國大豆期貨價格會受到來自CBOT大豆期貨價格變動的影響。其次，從宏觀經濟層面來看，2014-2018年，中國大豆產量除了2015年略有下降以外，其余年份產量均呈上升的勢頭，但大豆出口貿易卻呈現逐漸萎縮的發展態勢，并且占對外貿易出口總值的比例越來越低。受中美貿易摩擦、商品加征關稅[1]等情況的影響，中國大豆出口貿易如今情況并不樂觀，有悖于與中國對外貿易的整體發展趨勢，這一情況帶來的影響也會在期貨市場上得到一定程度的反映。

二、價格變動內在聯系的實證分析

本文數據來源為iFinD金融終端，選取2012年11月1日至2020年1月17日的日數據，經過缺失值剔除后最終樣本數量為1668組。選取芝加哥商品期貨交易所大豆期貨連續日結算價作為國際市場價格（CBOT），選取大連商品期貨交易所的黃大豆1號期貨連續日結算價作為國內市場價格（DS）。

（一）單位根檢驗

先對兩組時間序列數據進行單位根檢驗，判斷時間序列是否平穩。表1所示，使用ADF方法檢驗出的國際期貨價格和國內期貨價格都不平穩，一階差分序列都平穩（其中[DK1]**表示在5%的水平上顯著，5%的臨界值為-2.86）。所以兩者的價格序列均為同階單整的非平穩序列，在一階差分后可用于后續分析。

（二）研究內在聯系的方法

門限協整是線性協整的推廣概念。一方面，它允許只在超過臨界門限時才調整，考慮了可能的交易花費和價格粘滯，適合期貨現貨價格關系的研究[2];另一方面，它允許調整的非對稱性[3]，即在不同的時段與機制中，對正負偏移以不一樣的方式進行修正，這個可以用門限向量誤差修正模型（TVECM），即分段的VECM模型來表示，其中每一段都代表一個機制，適合本文對于期貨市場之間價格關系的研究。

在滯后期數為1、變量個數為2時，長期線性的VECM表達式如式（1）所示，其中X為變量，t為期數，α是常數項，μ是隨機誤差項。誤差修正項為式（2），其中b為協整值。

TVECM的表達式即為VECM的分段形式，以兩段為例，這個函數將原來的單一長期協整分成了兩個不同的機制，每一個機制代表不同的協整關系式，如式（3）所示，其中第一式代表機制1，用誤差修正項的下標L表示;第二式代表機制2，用下標H表示。

（三）內在聯系的具體分析

使用R軟件tsDyn包中的TVECM函數建立門限模型，運用格點搜索的方法設定門限的段數為2（將占比大的一段稱為正常機制，占比小的一段為特殊機制），滯后期數為2期。模型最優參數值見表2。

由表2可知，誤差修正項表達式為DS-1.0599*CBOT。當DS≤1.0599*CBOT+0.0679時，模型處于正常機制中，73.8%的觀測值落在這一機制中;當DS>1.0599*CBOT+0.0679時，模型處于特殊機制中，26.2%的觀測值落在這一機制中。模型擬合系數及其顯著性見表3表示在0.1%水平上顯著，表示在1%水平上顯著，*表示在5%水平上顯著）。

（四）結果分析與結論

首先，關注ΔDS方程，可以看到在正常機制中，誤差修正項系數符號為負，且在0.1%的顯著性水平上仍然顯著，說明此機制中誤差修正項的值小于等于門限值，國際大豆期貨價格和國內大豆期貨價格間存在協整關系，國內大豆期貨價格和國際大豆期貨價格形成的長期協整系統可以從非均衡狀態調整到均衡狀態，即國內大豆期貨價格受修正機制影響。誤差修正項的系數為-0.0167，表明當國內大豆期貨價格偏離均衡值時，誤差修正系統將以0.0167個單位的速度將其拉向均衡水平。然而，在特殊機制中，ΔDS方程中的系數不顯著，說明當一個對國內大豆期貨價格的沖擊量超過了門限值時，誤差修正項的值會高于門限值，兩個時間序列之間的協整機會將消失，并且無法將兩組序列的值拉回到長期均衡水平，即此時國際大豆期貨價格與國內大豆期貨價格不存在長期均衡關系。兩個機制的不同結果驗證了國際國內大豆期貨價格間的門限協整效應。

其次，關注ΔCBOT方程，可以看到在正常機制中，誤差修正項的系數并沒有ΔDS方程的顯著，且值為0.0133>0，說明當國際大豆期貨價格偏離均衡值時，國際大豆期貨市場與國內大豆期貨市場之間的長期聯動機制不明顯，無法將其從非均衡狀態調整到均衡狀態，即國際大豆期貨價格并不受修正機制影響;在特殊機制中，誤差修正項的系數不顯著，說明當國際大豆期貨價格受到一個沖擊量沖擊時，國際大豆期貨市場與國內大豆期貨市場之間并沒有長期聯動機制，無法將兩組序列的值拉回到均衡水平。因此，ΔCBOT方程無論在哪個機制中都沒有長期聯動性。

國內大豆期貨價格受修正機制影響，而國際大豆期貨價格不受修正機制影響，這一發現與之前的分析也吻合。我國近幾年已幾乎成為大豆的凈進口國，同時大豆期貨市場與世界大豆期貨市場相比在機制建設和話語權方面還有一定差距，因此我國大豆期貨價格對國際大豆期貨價格的影響有限，而更多會受到來自國際大豆期貨價格變動的影響。

最后，根據方程系數提供的數據還可以研究一般機制和特殊機制中短期關系的差異。從正常機制中兩個方程系數的顯著性來看，滯后一期或兩期的國內價格或國際價格對本期的國內或國際價格都沒有顯著的短期影響;而在特殊機制中，滯后一期和滯后兩期的國內價格對本期國內價格均有較顯著的影響，滯后一期的國際價格和滯后兩期的國內價格對本期國際價格均有較顯著的影響。出現這種現象是因為在特殊機制中，由于政府政策、干預[4]等其他短期因素影響，沖擊量的沖擊超過了門限值，國內大豆期貨市場與國際大豆期貨市場的協整關系消失，使得短期內前一兩期的大豆期貨價格包含了更多的信號，從而出現短期關系顯著而協整關系消失的現象。這種短期因素作用力強，但出現頻率低、持續時間也較短，與特殊機制中僅包含26.2%的較少觀測值這一事實相吻合。此外，在特殊機制中，ΔDS方程受ΔCBOT滯后項的影響并不顯著，而ΔCBOT方程受自身滯后項影響的同時，也受ΔDS滯后項的顯著影響，說明特殊機制中政府的政策和干預是正確、有效的。

三、建議

首先，從經濟金融的外部風險管理角度，建議建立國際風險預警機制，加強對外資企業的監管[5]。大豆產業作為目前開放程度最高的農產品產業之一，在對外開放步伐加快，外商投資并購現象日趨激烈的今天，我國大豆產業鏈已較大程度被外商控制，這無疑加重了大豆產業鏈產品的價格波動風險。建立完善的國際期貨價格監測預警系統，有利于及時發現國際國內大豆現貨市場的消極波動，從而更快地采取風險規避與防范措施，更好地維持我國大豆期貨市場地穩定。

其次，從針對國際環境制定經濟政策角度：第一，建議降低傳統美方大豆進口量，實行多渠道進口。2018年正值中美貿易戰的國際背景，中國采取減少美國大豆進口總量的措施來應對美方的關稅壓制，同時實行大豆購買方向的轉變，將巴西和阿根廷大豆作為國內大豆供應的重要源頭，不僅增加了美國大豆的庫存壓力，也使得全球大豆出現明顯的供大于求的情況，導致了全球大豆定價體系的變化，有利于降低大豆交易美盤定價的主導性，提升“中國價格”崛起的可能性，進而逐步提升國內大豆期貨市場的國際影響力，可見措施的效果顯著。第二，在經濟全球化的背景下，我國也應引入先進的經營理念和管理技術，提升自身的大豆培育能力和產品生產效率，降低大豆進口總量，減少進口依賴，從而降低國際大豆期貨價格波動帶來的消極風險，提升我國大豆產業的獨立性以及國際影響力。

最后，從期貨市場的發展角度，建議主動與積極地推進大豆期貨的國際化程度。2018年，原油、鐵礦石、PTA期貨等順利國際化，成功保持平穩運行并吸引了國際投資者的積極參與，大大提升了期貨合約的影響力。我國大豆具有高額的進口量，主動推動大豆期貨合約的國際化不僅能進一步提升期貨市場的流動性，從而應對外部風險，更能提升我國大豆期貨市場在國際中的話語權與制度建設權。

參考文獻：

[1]徐叢岳，仲啟鳳，薛卓凌，王達琪.中美貿易戰對農產品期貨價格的影響[J].北方經貿，2019（08）.

[2]蔡君剛.我國股指期貨價格發現功能的實證研究——基于先驗性的VECM和TVECM[D].華中科技大學，2011.

[3]唐磊.基于TVECM模型的股指期現價格非線性關系研究[J].中國物價，2020（03）.

[4]貿易戰之大豆：關稅是對策、數量是上策、定價權是上上策[EB/OL].http：//www.sohu.com/a/245673650_117959，2018-08-07.

[5]蘆思超.美國大豆期貨價格對我國大豆期貨價格的影響分析[D].首都經濟貿易大學，2015.

（蔡澤棟，浙江財經大學金融學院）