控股股東股權質押會影響上市公司發債融資成本嗎？

張雪瑩 王聰聰

(山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014)

一、引言

近年來，上市公司控股股東通過股權質押從商業銀行、券商等金融機構獲得貸款、緩解其融資受限困境已經成為我國資本市場的一種普遍現象。根據中國證券登記結算有限公司的數據，截至2019年8月6日，A股共有3573家上市公司涉及股票質押，質押股票的總市值達到4.5萬億元。另一方面，隨著我國債券市場的發展，上市公司在債券市場上通過發行公司債進行融資也較為常見。控股股東股權質押不僅可能引發公司控制權轉移風險，而且控股股東為最大化自身利益還可能侵占中小股東利益，掏空上市公司，最終使公司面臨違約風險。而債券投資者因信息不對稱，一般不能完全掌握債券發行公司的所有信息，無法正確衡量公司的違約風險。為此，中國證監會在2007年8月發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第23號——公開發行公司債券募集說明書》以及在2015年3月發布的此募集說明書的修訂版中，都強調了上市公司發行公司債券時要對其控股股東或實際控制人股票質押信息予以充分披露。

隨著股權質押融資的快速發展，國內外學者對此開展了廣泛研究。目前的成果主要圍繞以下三方面：一是股權質押對公司創新投資的影響。已有文獻研究表明控股股東股權質押顯著抑制公司創新(李常青等，2018；朱磊等，2019)[9][22]；楊鳴京等(2019)[21]則發現貨幣政策的不確定性會加劇控股股東股權質押對公司創新的抑制作用；柯艷蓉等(2019)[7]研究表明股權質押對金融投資和實業投資都會產生非線性影響，控股股東會視質押比例的不同調整上市公司投資決策。二是股權質押對公司財務管理行為的影響。Huang and Xue(2016)[4]認為年度盈利公告有可能會影響股價，為了避免股權質押后股價下跌，大股東可能需要戰略性地報告上市公司的年度收益，盡其所能維持股價；Chan et al.(2018)[2]研究發現股價下跌時股東會面臨追加保證金或者補充質押或者回購股份，當面臨保證金追繳時，質押比例較高的股東為了保護他們對公司資源的控制并獲取私人利益一般會采取(低價)回購股份；李常青等(2018)[10]研究發現控股股東因不同的動機在不同質押比例水平下對上市公司采取不同的財務政策，最終對現金持有水平產生非線性影響；王雄元等(2018)[16]研究表明存在控股股東股權質押的上市公司為了避免控制權轉移風險更可能進行稅收規避，并且控制權轉移風險越大，公司稅收規避的可能性越大。三是股權質押對公司價值或風險的影響。Anderson and Puleo(2015)[1]、謝德仁等(2016)[18]、王雄元等(2017)[15]的研究顯示控股股東股權質押會損害公司價值、增加公司風險。

總的來看，目前將股權質押融資的經濟后果擴展到債券市場的研究較少。歐陽才越等(2018)[14]對控股股東股權質押與新發行公司債券定價的關系進行了研究，與其相比本文的不同之處在于：第一，研究對象有所不同。本文參考楊國超和盤宇章(2019)[20]用公司債券發行的信用利差和信用評級來反映公司發債的融資成本。第二，研究角度有所不同。本文重點考察控股股東持股比例高低、個股股價崩盤風險高低、牛熊市以及公司產權性質等因素對股權質押與債券融資成本關系的影響。第三，研究所選取的樣本范圍有所不同。本文選取2010年第一季度至2019年第一季度的樣本，不僅時間跨度大、樣本量增加了近3倍，并且季度數據對客觀事實的刻畫更為貼切。研究發現，控股股東股權質押會降低上市公司債券發行時的信用評級，增加信用利差，進而提高發債融資成本；與較高的控股股東持股比例相比，控股股東持股比例較低會加劇股權質押對上市公司發債融資成本的增加效應；進一步研究表明，與牛市相比，熊市時控股股東股權質押對上市公司發債融資成本的增加效應更強；與國有企業相比，非國有企業控股股東股權質押對上市公司發債融資成本的增加效應更強。

本文的貢獻主要體現在以下三方面：第一，拓展了對股權質押經濟后果的研究。已有研究主要集中在股權質押對公司創新投資的影響、對企業財務行為的影響、對企業價值和績效的影響以及對企業風險的影響，本文將其拓展至對債券市場的影響。第二，豐富了對債券定價因素的研究。已有文獻主要研究公司財務信息質量、股權結構、信息環境對債券定價的影響，本文考慮公司控股股東股權質押對債券定價的影響。第三，豐富了對債券信用評級的影響。以往文獻主要關注公司債務狀況、評級機構、市場環境對信用評級的影響，本文考察股權質押對信用評級的影響。

二、研究假設

(一)控股股東股權質押與公司債券融資成本

控股股東通過股權質押融資會帶來各種不確定性。已有研究發現股權質押是控股股東面臨融資約束的信號(呂長江和肖成民，2006；李永偉和李若山，2007)[8][13]。控股股東頻繁質押股票融資容易向資本市場傳遞其資金鏈斷裂的負面信號，進一步惡化上市公司的融資環境，影響其正常經營活動。Anderson and Puleo(2015)[1]研究發現股權質押會加大控股股東與其他股東之間的利益沖突，降低企業價值，增加公司的風險；國內學者研究表明控股股東股權質押所引發的公司控制權轉移風險會進一步導致公司管理層、管理制度以及管理政策發生變動，最終影響公司的經營業績(謝德仁等，2016；王雄元等，2017)[18][15]。證監會要求上市公司在公開發行公司債券時披露控股股東股票質押信息，債券投資者購買債券前會關注到債券發行公司的各種行為。面對控股股東股權質押帶來的以上各種不確定性，債券投資者會對上市公司發行的債券要求較高的風險補償，從而增加公司債券的融資成本。本文參考楊國超和盤宇章(2019)[20]的做法，從債券的信用利差和信用評級兩個方面考察股權質押對債券融資成本的影響。基于以上分析，本文提出以下研究假設，即控股股東股權質押會增加上市公司發債的融資成本：

H1a：存在控股股東股權質押的公司，債券的信用利差更高，并且控股股東質押率越高，公司債券的信用利差越高；

H1b：存在控股股東股權質押的公司，債券的信用評級更低，并且控股股東質押率越高，公司債券的信用評級越低。

(二)控股股東持股比例對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

一方面，當控股股東持股比例較低時，其對上市公司的控制權較低，控制權容易被爭奪；而當控股股東持股比例較高時，對公司的控制力較強，即使因面臨財務困境而采取股權質押融資，也因其對公司的控制權不容易被爭奪而具有較強的議價能力。另一方面，從債券投資人的角度看，上市公司在發行債券時，債券投資人會關心公司控制權轉移的風險。控股股東持股比例越高，股權質押引發的控制權轉移風險越低，公司發行債券時的風險補償越低。

由此，本文提出以下研究假設：

H2：與控股股東持股比例處于較低水平相比，控股股東持股比例較高時，股權質押對上市公司發債融資成本的增加效應更小。

(三)股價崩盤風險對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

當上市公司股價處于較高的股價崩盤風險時，股權質押的控股股東面臨著觸及平倉線的風險較大，當股價跌至平倉線時，如果控股股東沒有及時追加保證金或者追加質押股份，則質權方會強制平倉。強制平倉引發股票被迫大量賣出、股價下跌，這一方面加大了上市公司控制權轉移的風險，另一方面股票市場上的負面信號也有會溢出到債券市場、推升債券投資者的風險溢價。因此，當股價崩盤風險高時，上市公司債券融資成本也會增加。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H3：與上市公司股價崩盤風險較低相比，股價崩盤風險較高時，控股股東股權質押對上市公司發債融資成本的增加效應更大。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2010年第一季度至2019年第一季度全部A股上市公司發行公司債(包括已摘牌未到期以及已到期)的數據為初始樣本，檢驗t-1期的股權質押對t期發行公司債融資成本的影響。之所以從2010年第一季度開始，一方面是因為證監會2007年8月15日頒布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第23號——公開發行公司債券募集說明書》中明確提到對股權質押信息的披露，另一方面是由于2010年之前股權質押發生較少，對本文的貢獻有限。按照已有的研究慣例和本文的研究特點，本文還對樣本進行了如下篩選：(1)剔除金融行業公司；(2)剔除上市不足一年的觀測值；(3)剔除ST公司；(4)剔除研究變量缺失的觀測值。為避免極端值的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。本文控股股東質押數據、股票交易數據來自CSMAR數據庫，其余數據來自Wind數據庫。

(二)模型設計和變量說明

為檢驗研究假設H1控股股東股權質押會提高公司發行債券的融資成本(具體表現為債券信用利差的提高和信用評級的下降)，構建以下回歸模型:

其中，參考楊國超和盤宇章(2019)[20]，分別以公司債券發行的信用利差(Spread)和信用評級(Rating)為被解釋變量，從兩方面反映公司發債的融資成本。將債券信用利差Spread定義為債券發行時實際利率減當期同期限國債利率，該值越大，說明債券融資成本越高；將債券債項信用評級Rating轉化為一個多值有序的離散變量(具體為AAA評級取4，AA+評級取3，AA評級取2，AA-評級取1)，該值越大，債券信用評級越高，反映出債券融資成本越低。

借鑒已有研究(廖珂等，2018；李常青等，2018)[11][10]，本文采用兩種方式度量核心解釋變量：一是發行公司債券的上市公司季度末是否存在控股股東質押的啞變量(Ple_dum)；二是發行公司債券的上市公司季度末控股股東股權質押率(Ple_rat)，即控股股東質押股份數除以其持有的上市公司股份數。Cv代表控制變量。參考已有研究(趙玉芳等，2011；魏志華等，2014；廖珂等，2018)[24][17][11]控制公司規模(Size)、負債水平(Lev)、盈利水平(Roa)，參考翟勝寶等(2017)[23]控制財務審計(Aud)，參考李常青等(2018)[10]控制現金流量(Cf)；債券層面參考楊國超和盤宇章(2019)[20]控制發債規模(Proceeds)、發債期限(Maturity)、債券贖回權(Call)、債券回售權(Put)。為降低內生性影響，本文對解釋變量滯后一期。

模型(1)和模型(2)中因變量為債券信用利差，采用OLS估計；模型(3)和模型(4)中因變量為債券債項信用評級，因其是一個多值有序的離散變量，故采用有序Logit模型。本文模型均采用穩健標準誤計算參數顯著性。如果研究假設H1成立，模型(1)和模型(2)中的α1、β1顯著為正，模型(3)和模型(4)的γ1、λ1顯著為負。

為檢驗研究假設H2，本文根據控股股東持股比例的行業季度中位數，將低于行業季度中位數的取0，高于行業季度中位數的取1，生成啞變量Sharerat。在模型(1)、(3)中加入控股股東持股比例高低啞變量與控股股東是否質押啞變量的交互項Ple_dum×Sharerat，在模型(2)、(4)中加入控股股東持股比例高低啞變量與控股股東質押率的交互項Ple_rat×Sharerat，如果研究假設H2成立，在信用利差模型中所加入交互項的系數應為負，在信用評級模型中所加入交互項的系數應為正。

為檢驗研究假設H3，本文借鑒已有研究(Kim et al., 2011；許年行等，2013；柯艷蓉等2019)[5][19][7]，分別采用負收益偏態系數(NCSKEW)和收益率波動比率(DUVOL)刻畫個股股價崩盤風險；本文根據個股股價崩盤風險的行業季度中位數，將低于行業季度中位數的取0，高于行業季度中位數的取1，生成分別對應NCSKEW、DUVOL的兩個啞變量Ncrash和Dcrash。在模型(1)、(3)的基礎上加入控股股東是否質押啞變量與個股股價崩盤風險啞變量的交互項Ple_dum×Ncrash(Ple_dum×Dcrash)，在模型(2)、(4)的基礎上加入控股股東質押率與個股股價崩盤風險啞變量的交互項Ple_rat×Ncrash(Ple_rat×Dcrash)，如果研究假設H3成立，在信用利差模型中所加入交互項的系數應為正，在信用評級模型中所加入交互項的系數應為負。

表1 變量定義及計算方法

表1匯總以上所有變量的具體含義及計算方法。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

本文涉及的變量的描述性統計結果如表2所示。債券信用利差的均值為2.497，最小值為0.368，最大值為5.611，與已有文獻王雄元和高開娟(2017)[15]基本一致，說明樣本數據的選擇具有一定的代表性。債券信用評級的均值為3.071，最小值為1，最大值為4，與楊國超和盤宇章(2019)[20]中信用評級的分布基本一致。有34.2%的樣本存在控股股東股權質押情況，控股股東的質押率平均約為22%，最大值可高達100%，這與已有文獻李常青等(2018)[9]基本一致，說明不存在樣本選擇偏差。其余控制變量與已有文獻也保持一致，由于篇幅原因此處不再 贅述。

(二)主要實證結果與分析

1.控股股東股權質押與公司債券信用評級、信用利差間的關系

表2 描述性統計

表3 股權質押與債券信用評級、債券信用利差間關系

為證明控股股東股權質押對上市公司發債融資成本的影響，本文采用模型(1)、(2)、(3)、(4)進行檢驗，回歸結果見表3。第1列中Ple_dum和第2列中Ple_rat的系數都在1%的顯著水平下顯著為正，說明控股股東股權質押行為會推升上市公司債券的信用利差；而且股權質押率越高，債券信用利差越高；第3列中Ple_dum和第4列中Ple_rat的系數均在1%水平下顯著為負，說明控股股東股權質押行為使得債券評級更低；而且股權質押率越高債券評級越低；從而證實了假設H1。

2.控股股東持股比例高低對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

為檢驗控股股東持股比例高低對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響，在模型(1)、(3)中加入是否股權質押與控股股東持股比例高低啞變量的交互項，在模型(2)、(4)中加入股權質押率與控股股東持股比例高低啞變量的交互項，回歸結果見表4。第1列交互項的系數在1%水平下顯著為負，表明與控股股東持股比例較低相比，控股股東持股比例較高時存在控股股東股權質押的上市公司發債信用利差增加得更少；第2列交互項的系數在1%水平下顯著為負，表明與控股股東持股比例較低相比，控股股東持股比例較高時控股股東質押率對上市公司發債信用利差的正向影響更小；第3列交互項的系數在1%水平下顯著為正，表明與控股股東持股比例較低相比，控股股東持股比例較高時存在控股股東股權質押的上市公司發債信用評級降低得更少；第4列交互項的系數在1%水平下顯著為正，表明與控股股東持股比例較低相比，控股股東持股比例較高時控股股東質押率對上市公司發債信用評級的負向影響更小。

表4 控股股東持股比例高低對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

3.股價崩盤風險對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

為檢驗個股股價崩盤風險對控股股東股權質押與上市公司債券融資成本關系的影響，在模型(1)、(3)中加入是否股權質押與個股股價崩盤風險高低啞變量的交互項，在模型(2)、(4)中加入股權質押率與個股股價崩盤風險高低啞變量的交互項，回歸結果見表5。Panel A是根據負收益偏態系數(NCSKEW)計算股價崩盤風險高低的回歸結果，PanelB是根據收益率波動比率(DUVOL)計算股價崩盤風險高低的回歸結果。第1、5列交互項的系數均在10%水平下顯著為正，表明與上市公司股價崩盤風險較低相比，股價崩盤風險較高時存在控股股東股權質押的上市公司發債時的信用利差更高；第2、6列兩個交互項的系數均在10%水平下顯著為正，表明與上市公司股價崩盤風險較低相比，股價崩盤風險較高會加劇較高質押率對上市公司發債信用利差正向影響；第3、7列交互項的系數分別在5%和1%水平下顯著為負，表明與上市公司股價崩盤風險較低相比，股價崩盤風險較高時存在控股股東股權質押的上市公司發債時的信用評級更低；第4、8列兩個交互項的系數分別在5%、1%水平下顯著為負，表明與上市公司股價崩盤風險較低相比，上市公司股價崩盤風險較高會加劇高質押率對債券信用評級的負向 影響。

表5 股價崩盤風險對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

(上接表5)

(三)進一步分析

1.牛熊市對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

股權質押融資往往受股價走勢影響，股價表現越好控股股東通過股權質押融得的資金就會越多。在牛市時，一方面控股股東可以通過股權質押融得更多資金，另一方面股價表現良好，控制權轉移風險比較低，控股股東通過股權質押融資的意愿就會越大。參考已有研究(何興強和周開國，2006；王雄元等，2018)[6][16]，本文按照A股總漲跌幅、累計上漲或下跌的月份數以及不同的經濟環境劃分牛熊市，具體為：2013年第三季度至2015年第一季度、2016第二季度至2018年第一季度以及2018年第三季度至2019年第一季度為牛市；2010年第一季度至2013年第二季度、2015年第二季度至2016年第一季度以及2018年第三季度為熊市。當股市處于牛市時，控股股東通過股權質押的渠道比較容易獲得融資，且上市公司所面臨的控制權轉移風險很小，進而對上市公司發債融資成本的影響就會減小。因此，我們推測與熊市相比，牛市時控股股東股權質押對上市公司發債成本的負向影響更小。

為檢驗此推測，本文在模型(1)、(3)中加入是否股權質押與牛熊市啞變量的交互項(Ple_dum×Bube)，在模型(2)、(4)中加入股權質押率與牛熊市啞變量的交互項(Ple_rat×Bube)，回歸結果見表6。第1列交互項的系數在1%水平下顯著為負，表明與熊市相比，牛市時存在控股股東股權質押的上市公司發債時的信用利差增加得更少；第2列交互項的系數在1%水平下顯著為負，表明與熊市相比，牛市時控股股東股權質押率對上市公司發債時的信用利差正向影響更小；第3列交互項的系數在5%水平下顯著為正，表明與熊市相比，牛市時存在控股股東股權質押的上市公司發債時的信用評級降低得更少；第4列交互項的系數在5%水平下顯著為正，表明與熊市相比，牛市時控股股東股權質押率對上市公司發債時的信用評級負向影響的更小。

2.企業產權性質對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

林毅夫和李志赟(2004)[12]指出國有企業具有天然“政治優勢”和“預算軟約束”，融資時有著更多的信貸資源。謝德仁等(2016)[18]指出企業產權性質會影響股權質押合約的限制和履行，并且對股權質押的違約補償影響更大。Chen et al.(2019)[3]認為國有企業因有政府的隱形擔保而有著更優先的融資渠道。國有企業在股權質押時，通常也會有充足的資金渠道用于追加保證金、提前贖回或者按期解押，其面臨的控制權轉移風險相對較小。因此，我們推測與非國有企業相比，國有企業控股股東股權質押對公司發債融資成本的負向影響更小。

表6 牛熊市對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

為檢驗不同企業產權性質對控股股東股權質押與上市公司債券融資成本關系的影響，在模型(1)、(3)中加入控股股東是否質押啞變量與是否為國有企業啞變量的交互項(Ple_dum×Soe)，在模型(2)、(4)中加入控股股東質押率與是否為國有企業啞變量的交互項(Ple_rat×Soe)，回歸結果見表7。第1列交互項的系數在10%水平下顯著為負，表明與非國有企業相比，國有企業存在控股股東股權質押行為時，公司發債時的信用利差增加得較少；第2列交互項的系數在1%水平下顯著負，表明與非國有企業相比，國有企業控股股東質押率對發債信用利差正向影響較小；第3列交互項的系數在1%水平下顯著為正，表明與非國有企業相比，國有企業存在控股股東股權質押行為時，公司發債的信用評級降低得較少；第4列通過交互項的系數在1%水平下顯著正，表明與非國有企業相比，國有企業控股股東質押率對發債信用評級負向影響較小。

表7 不同企業產權性質對控股股東股權質押與公司債券融資成本關系的影響

(四)穩健性檢驗

1.內生性檢驗

首先，控股股東股權質押對公司債券信用利差和信用評級的回歸中可能存在遺漏變量引起的內生性問題，即可能存在某些遺漏變量既影響了股權質押，也影響了債券信用利差和信用評級，導致控股股東股權質押可能是內生的。為減少內生性問題，本文采用工具變量法進行檢驗。根據數據特征并參考已有文獻(謝德仁等，2016；李常青，2018)[18][9]，本文采用公司總部所屬省份的季度平均質押率(Mplerat)作為是否質押和質押率的工具變量。表8顯示了使用工具變量后的回歸結果，在1、3、5、7列的第一階段回歸中省份平均質押率與上市公司控股股東是否存在股權質押和質押率呈顯著正相關；在2、4、6、8列的第二階段回歸中信用利差與控股股東是否質押和質押率呈顯著正相關的關系仍然存在，信用評級與控股股東是否質押和控股股東質押率呈顯著負相關的關系仍然存在。說明在控制內生性后，結論依然成立。

表8 工具變量法回歸結果

其次，可能存在樣本自選擇帶來的內生性問題，即公司債券融資成本高的上市公司控股股東更傾向于進行股權質押。為解決這一逆向因果關系帶來的內生性問題，本文采用處理效應模型(TEM)進行穩健性檢驗。在采用處理效應模型進行估計時，參照謝德仁等(2016)[18]選取行業季度均值(Iplerat)為工具變量。處理效應模型的MLE估計結果見表9，Wald檢驗在給定顯著性水平下拒絕了選擇方程和效應方程相互獨立的原假設，殘差相關性athrho不等于0，且都在1%顯著性水平下顯著，說明樣本存在選擇性偏差，同時殘差協方差lnsigma都在1%顯著性水平下顯著，這意味著采用處理效應模型進行估計是恰當的。效應方程Ple_dum的系數在1%水平下顯著提升公司債券融資成本，表明即使在控制內生性問題后，上市公司控股股東股權質押行為仍然會顯著正向影響公司債券的融資成本。

表9 處理效應模型回歸結果

2.其他穩健性檢驗

本文還進行了其他穩健性檢驗：(1)使用上市公司控股股東質押比例(Pledge)，即季度末上市公司控股股東質押股份占上市公司總股本的比重作為解釋變量，回歸結果見表10；(2)因2010年上市公司控股股東股權質押相對來說較少，刪除2010年的樣本重新回歸，回歸結果見表11；(3)因2015年發生股災，股價異常波動，刪除2015年的樣本重新回歸，回歸結果見表12，主要結論仍然沒有改變。

表10 采用上市公司控股股東質押比例為解釋變量的回歸結果

表11 刪除2010 年樣本的回歸結果

表12 刪除2015 年樣本的回歸結果

五、結論與啟示

隨著近幾年控股股東股權質押的快速發展以及質押率的不斷升高，股權質押現象越來越受關注。目前關于股權質押影響公司債券融資成本的研究比較缺乏。本文從債券信用利差和信用評級兩方面考察上市公司控股股東股權質押對上市公司發行公司債券融資成本的影響，主要結論如下：(1)控股股東股權質押與發行債券融資成本顯著正相關，并且控股股東持股比例較低、股價崩盤風險較高時均會加劇控股股東股權質押對債券融資成本的增加效應。(2)進一步研究發現：與牛市相比，當股市處在熊市時控股股東股權質押對發債融資成本的推升作用更加明顯；與國有企業相比，非國有企業控股股東股權質押對發債融資成本的推升作用更加明顯。

本文研究結論具有較強的政策含義：首先，從上市公司的角度看，如果控股股東存在股權質押且質押率較高，在發行公司債券融資時可以采取一些措施以降低控股股東股權質押對公司發債融資成本帶來的影響。例如，規定或者限制控股股東股權質押的上限，緩解代理沖突；詳細披露質押融資的用途，減少信息不對稱性等。其次，對于債券投資者而言，應該及時關注發行公司股價的動態變化，評估股權質押所引發的控制權轉移風險對上市公司平穩運行、進而償債能力和違約風險的影響，并做出理性的投資決策。最后，監管部門應該加強對存在股權質押的上市公司發行債券的監管，比如適當控制質押率的上限；在股票市場低迷、崩盤風險較高時從嚴控制債券發行等，以促進股票市場和債券市場的良性運行。

[基金項目：國家自然科學基金項目“政府債務對貨幣政策的影響——基于利率傳導渠道的研究”(項目號：71573155)、國家社科基金重點項目“我國銀行業政府或有債務風險及其財政成本研究”(項目號：17AJY024)]