分拆輕資產上市的幾種運作模式與邏輯

摘要：從重資產走向輕資產模式，就是從賺取資產升值收益走向賺取增值服務收益。在輕資產模式中，企業緊緊抓住自己的核心價值，而將非核心業務例如物流、生產等外包出去。輕資產運營是以價值為驅動的資本戰略。

關鍵詞：代建模式;小股操盤;基金模式

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2020）04-0037-39 收稿日期：2020-03-12

日前，綠城中國發布公告稱，建議分拆綠城管理控股有限公司，并與聯交所主板獨立上市。綠城管理為綠城中國的全資附屬公司，是其輕資產板塊之一。

明確區分運營和管理，并促進專注于代建業務的專職管理。綠城中國董事會認為，綠城管理及其附屬公司的業務已經增長到足夠獨立上市的規模，并認為綠城管理股份取得獨立上市地位，在商業上有利且符合股東利益。綠城管理作為綠城中國的輕資產板塊之一，分拆出來后將得以獨立估值，可吸引正在尋求投資以輕資產業務模式經營的代建公司的新投資者。

除了綠城之外，輕資產轉型最熱烈的當屬萬達。2019年底萬達商管完成了房地產業務剝離，成為真正意義上的商業運營管理企業，萬達商管剩余的房地產業務全部交由新成立的萬達地產集團負責。

在此次輕資產轉型完成的陣痛中，2020年伊始萬達高管層就已震蕩不斷，不到兩個月，萬達已經流失了6員大將，其中5名都是萬達商管高管。如今，萬達商管集團已經徹底剝離了房地產業務，由新成立的萬達地產集團負責萬達商管剩余的房地產業務。至此，萬達商管也終于成為了真正意義上的商業運營管理企業。

受疫情影響，國內幾乎所有商業地產在此期間損失慘重，同時融資端仍未放松，土地價格高企，持有型的物業越來越多，許多房地產公司的資金壓力很大，而從重資產模式走向輕資產模式，是從賺取資產升值收益走向賺取增值服務收益。

而傳統的房地產開發就是一個融資、拿地、開發、銷售的循環過程。開發商在拿地前后向各類金融機構融資，然后開發建設，項目銷售來回籠資金。以較少的自有資金通過資本市場手段來撬動大量社會資金投資，雖然拓展了融資渠道，但如果大量融資，開發商本身會承擔很大的資金壓力及風險。“花別人的錢都是輕的，花自己的錢就是重的”，一位業內人十簡單粗暴地闡述了輕資產的核心內涵：充分利用外部資源，集中有限的自有資金，投入到最為擅長、產生最高收益的行業分工中。

從重資產走向輕資產模式，就是從賺取資產升值收益走向賺取增值服務收益。

在輕資產模式中，企業緊緊抓住自己的核心價值，而將非核心業務例如物流、生產等外包出去。輕資產運營是以價值為驅動的資本戰略。

企業資產組成可分為固定和流動資產、人力資產和無形資產。如果一家企業要做好運營門檻比較高的輕資產管理，人力資產和無形資產必須強大。因此，不是所有房企都能走輕資產的路線。

1 代建模式

房地產代建是由擁有土地的委托方發起需求，一般由擁有項目開發建設品牌和經驗的專業代建方承接，是一種各自發揮優勢合作共贏的業務模式。

代建方通常是品牌較好的大中型房地產企業，其在品牌、產品、成本、融資、管理、團隊等方面積累的成熟的經驗，可為委托方提供項目定位、規劃設計、工程管理、成本管理、招投標管理、營銷管理、品牌管理、交付管理等開發全過程服務。

代建方通過專業的服務能力同樣可以獲得開發利潤。與傳統房地產開發業務相比，這一新的開發模式不僅收益率更高，風險也相對較低。

在住宅項目代建方面，綠城項目代建是比較有名和成熟的。其基本模式是合作方以契約的形式委托綠城進行開發銷售環節的全過程管理，包括項目前期管理、規劃設計管理、工程營造管理、成本管理、營銷管理、竣工交付管理及最后的物業管理，同時根據合同，綠城可以在項目銷售階段使用“綠城”商標從而推廣自己的品牌。

在商業地產項目方面，萬達代建已經有多年經驗。王健林曾表示，“萬達推出輕資產戰略后，大批投資者上門，愿意出地出全部投資，萬達出品牌，負責設計、建設、招商、運營;租金七三分成，投資者占七成，萬達占三成”。

這種模式有兩大好處：一是零風險。地是凈地，錢別人出，而且在要求合作項目建設時，施工隊伍必須是萬達指定的隊伍，所有設備必須使用萬達品牌庫中的優秀品牌，避免建設品質不好影響后期運營管理;二是萬達只需要建好管好項目，不用考慮資本化。

萬達之所以有較多委托方，一是因為萬達品牌有影響力，可能獲得便宜的土地;二是萬達成批施工、集中采購，使建設成本大幅降低;三是不斷優化的設計等。

在發達國家，房地產開發大多數以輕資產模式為主;如果房企長期維持重資產開發模式，一旦碰到熊市風險就會波動很大，這也是傳統地產股估值很低的重要原因。輕資產的開發模式不僅有利于分散風險，還可帶來穩定和更高的回報。

2 小股操盤模式

小股操盤又稱為“股權式代建”，是指房地產企業在合作項目中只占有較小比例的股份，雖然按照房地產開發的相關規則，小股介人不能直接獲得項目實際操盤的權利，但根據委托方和代建方的相關委托協議，項目仍然由持小股的團隊操盤，使用公司品牌、產品體系和管理，共享企業的信用資源和采購資源，提升項目回報。

小股操盤，是國際上房地產開發的主流模式之一，即品牌公司在合作項目中不控股，但項目仍由品牌團隊操盤。

從實際情況來看，目前小股操盤的持股比例30%以下，同時持股比例受雙方品牌實力、風險評估、服務模式等方面影響，并沒有固定的比例。對代建企業而言，股權式代建不僅收取代建服務費，還享受股權收益以及溢價分成。

萬科等企業就在近幾年選擇小股操盤，以及內部跟投作為新的房地產開發模式。在收益分配上，萬科通常會與項目方約定項目的預期收益標準，并設立浮動的獎勵分配方案，而非簡單按照股權比例進行分配。通常而言萬科將賺取股權收益、項目管理費和項目超額利潤分配。

3 代建+基金模式

金融資本擁有開發項目100%的股權或者部分股權，以代建委托主體的身份，尋找與待開發項目品牌理念、產品匹配度、客戶匹配度等相契合的代建開發商，簽訂委托代建合作協議，明確相關各方職責和權利，由代建方負責開發全流程的管控。

這種模式多見于項目委托方拿地之后面臨一定的開發資金短缺，代建方在看好項目發展前景的基礎上，引薦金融資本加入項目股權、夾層或者債權。

4 物業管理和基金管理

從母公司花樣年分拆上市的彩生活，是時下房企輕資產運作的一個成功范本。雖然上市之時彩生活的利潤僅僅是母公司花樣年的十分之一左右，但上市僅3天的彩生活市值達55億元，輕松反超花樣年52億元總市值，引起了資本市場的極大關注。

這幾年物業公司在香港再次出現了上市熱潮。

2019年，物業企業加速登陸資本市場，共有10家成功在AH股上市。12月新大正掛牌上市，招商積余完成重組更名及上市，保利物業、時代鄰里、寶龍商業于香港交易所正式掛牌交易，華發物業借資產重組登陸港股，正榮服務向港交所正式遞交招股書，龍湖集團買人綠城服務10%股份。

截止到2020年1月，仍有5家已遞交招股書處于上市進程中，2020年物業上市潮仍將延續。

作者簡介：柏文喜，眾和昆侖（北京）資產管理有限公司董事長。