全球經濟衰退是否會導致金融危機

王力

5月10日，中國人民銀行發布2020年第一季度《中國貨幣政策執行報告》，明確提出“今年全球經濟衰退已成定局”。當前，全球疫情不確定因素仍在增加，原油期貨價格急劇波動，國際金融市場持續動蕩，引發公眾對于爆發全球金融危機的擔憂。筆者針對當前日益嚴峻的全球經濟衰退會否導致金融危機談點思考。

2020年初，新冠肺炎疫情引發全球大流行，對全球經濟金融運行造成了嚴重沖擊。根據國際貨幣基金組織（IMF）4月份最新一期《世界經濟展望報告》預測：2020年全球經濟將萎縮3%以上，成為20世紀30年代大蕭條以來最糟糕的全球性經濟衰退。主要發達經濟體GDP增速降為-6.1%，其中美國為-5.9%、日本為-5.2%、歐元區為-7.5%。新興市場和發展中經濟體GDP也將萎縮1%。

發達經濟體失業率創新高，逼近20世紀30年代大蕭條時期。失業率作為衡量經濟增長最為敏感的指標，能及時反映各國經濟漲衰變化的程度。2020年一季度，主要發達經濟體失業率創下新高，預示著經濟衰退程度已超過2008年全球金融危機時期，直追20世紀30年代大蕭條時期。根據美國勞動統計局數據，4月份美國失業率為14.7%，創下1948年以來的最高值;工作崗位減少了2050萬個，創下1939年有歷史記錄以來的最大幅度，幾乎抹去了10年來美國新增就業的全部成果。根據德意志銀行測算，2020年德國失業率將上升至8.5%。如果新一輪疫情爆發導致封鎖期繼續延長，失業率可能會上升至13%。高盛公司4月份報告預測，到2020年12月歐洲整體失業率將達到11.5%，其中西班牙為23%，意大利為17%、英國為8.5%、法國為10%。

全球股市跌幅歷史罕見，引發國際金融市場劇烈震蕩。2020年一季度，美國三大股指集體暴跌。道瓊斯工業指數累計下跌23.2%，創下該指數有史以來最深第一季度跌幅;標普500指數累計下跌20%，創下自2008年以來的最深季度跌幅;納斯達克綜合指數累計下跌14.18%。破天荒的是標普500指數3月份4次觸發熔斷，15天內從高點下挫了20%，創下該股指歷史新記錄。除美國股市外，加拿大、韓國、巴西、泰國、印尼、菲律賓、斯里蘭卡等多國股市也相繼觸發熔斷或暫停交易。根據MSCI數據顯示，第一季度除中國股市之外，新興市場國家股指跌去30%以上。

國際原油價格歷史性跳水，石油美元回流機制遭受打擊。年初以來，國際油價劇烈波動，已從1月份的最高點下跌了將近70%。4月21日，紐約商品交易所WTI原油5月期貨合約CME官方結算價格出現歷史性大跳水，跌至-37.63美元/桶，引發全球金融市場恐慌。油價下跌使主要產油國“石油美元”收入縮水。更重要的是，作為“石油美元”核心的回流機制將遭受極大打擊。石油出口國無法再以高額收入購買美國債券和其他美元計價資產，因而也就不能維持較高的美元資產價格，反而可能會拋售美元計價資產獲取流動性。

高負債國家違約事件頻發，主權債務違約風險上升。今年3月，黎巴嫩因外匯儲備短缺而宣布拖欠即將到期的12億美元債務;意大利公共債務高企，10年期國債利差一度上升至277.6個BP，主權債務違約風險快速上升。4月份，阿根廷針對662億美元債務向國際債權人提出重組方案，遭到國際債權人一致拒絕;歐洲央行宣布放棄接受希臘主權債務工具作為歐洲體系信貸操作的抵押品。4月15日，20國集團（G20）財長和央行行長召開視頻會議，討論通過了20國集團《暫緩對最貧困國家債務償付倡議》。

那么，當前全球性經濟衰退會否導致金融危機？《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》將金融資產價格下跌、流動性短缺和金融機構破產定義為發生金融危機的三個重要標志。我們可以通過分析這三個指標來判斷爆發系統性金融危機的風險程度。

首先，金融資產價格劇烈下跌之后逐步企穩。新冠疫情爆發以來，各國貨幣當局紛紛采取措施遏制資產價格下跌。3月23日，美聯儲出臺史無前例的“無底線救市方案”。一是推出定期資產抵押證券貸款工具（TALF），向ABS的發行者提供融資;二是推出一級市場公司信貸工具（PMCCF），設立SPV并從一級市場購買期限在4年以下的投資級公司債;三是推出二級市場公司信貸工具（SMCCF），設立SPV并從二級市場購買剩余期限在5年以下的投資級公司債。進入5月，代表全球股價走勢的MSCI綜合股指企穩回升。

其次，流動性緊張狀況正在得到逐步緩解。新冠疫情爆發以來，各國貨幣當局加強貨幣政策逆周期調節，通過量化寬松和降準降息等政策工具，為市場提供了充足的流動性。3月以來，美聯儲采取了一系列增加流動性措施，包括：重啟商業票據融資便利機制（CPFF）和一級交易商信貸機制（PDCF）;啟動貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）等。美聯儲還為澳大利亞儲備銀行、巴西央行、韓國央行、墨西哥央行、新加坡金融管理局、瑞典央行等分別提供了高達600億美元的特殊流動性。截至一季度，美聯儲已投放1.6萬億美元，歐洲央行已投放5400億歐元，中國人民銀行通過降準、再貸款等釋放流動性約2萬億元人民幣。

最后，系統性金融機構倒閉潮沒有出現。根據FDIC（美國聯邦存款保險公司）研究數據，2008～2010年全球金融危機爆發初期，美國出現了銀行倒閉潮，累計倒閉銀行300多家。新冠疫情爆發以來，由于美國金融資產結構的調整變化，使當前金融機構破產的概率大大降低。根據市場機構分析，本次股災中美國金融機構沒有出現大規模破產倒閉潮，主要是因為金融機構不必剛性兌付負債。而在2008年次貸危機中，金融機構要承擔風險資產價格損失，并對存款進行剛性兌付。

綜上分析，可以得出以下結論：當下全球金融市場雖然面臨諸多不確定因素，但由于各國紛紛出臺財政貨幣救助政策，基本上對沖了流動性危機風險，使金融市場出現了逐步恢復跡象，觸發全球系統性金融危機的風險在降低。當下的風險點主要集中在美國高收益企業債違約和部分新興市場面臨的貨幣危機。

一是美國高收益企業債違約風險上升。今年一季度，美國GDP下降了4.8%，為12年來的最低增長水平。根據中國財經報和美聯儲研究數據，美國企業債存量規模為10萬億美元，高收益債占比達到23.5%，其中受疫情影響比較大的非必須消費、能源企業等高收益債占比超過60%。疫情沖擊使得這些企業資金鏈斷裂，債務違約風險上升。能源企業的高收益債占美國高收益債券市場的總規模超過20%，油價下跌可能成為引爆高收益債券市場風險的導火索。

二是新興市場面臨貨幣危機壓力增大。當前，國際資本正在加速流出新興市場。根據國際金融協會（IIF）和財聯社發布的數據顯示，以往每次金融危機爆發伊始，從新興市場流出的資金都沒有超過250億美元。新冠疫情爆發以來，投資者持有的近1000億美元資金已從新興市場撤出。若疫情不能得到有效控制，國際資本撤出新興市場的規模還將繼續擴大。目前新興市場資金受疫情沖擊程度，已經超過了2008年全球金融危機時期。