從境內外債務的協同性看我國杠桿率調整

魏革軍

當前，我國經濟發展處在“康波”長周期（全稱“康德拉季耶夫周期”）、“經濟轉型”中周期和“新冠疫情”短周期疊加的復雜環境中，“穩增長”與“穩杠桿”陷入兩難選擇。倘若依靠宏觀刺激性政策來確保國內需求穩定，以防止經濟出現進一步衰退，則勢必會推動各部門宏觀杠桿率進一步加大，在促使宏觀杠桿率失衡加深的同時，還會造成實體經濟“空心化”程度的增強，可引發新一輪資產價格泡沫，加劇未來經濟結構調整的難度;倘若宏觀政策調控力度不夠，又會導致各部門的債務償還能力降低，易引發較為嚴重的債務通縮效應，在特定條件下可能會演變成系統性金融風險，從而對我國未來經濟的高質量發展產生實質性危害。在宏觀政策實行逆周期調節防控疫情和恢復經濟增長的同時，加強對境內外債務宏觀杠桿率的管理尤其重要，也是實現“六穩”、做好“六保”促進經濟長期健康發展的保障。

境內外債務全口徑協同管理的必要性

一國經濟發展所依賴的資金主要源于兩種途徑：“內源積累式”和“外源債務式”。羅格納·納克斯的“貧困惡性循環論”指出，大多數發展中國家在起步階段經濟實力較為薄弱，其內部不具備“內源積累式”增長所需要的天量資金基礎，這不僅限制了資本積累，更阻礙了經濟發展，以致形成惡性循環。若想打破這種循環實現經濟增長，必須選擇借助于外力的“外源債務式”發展模式，以未來良好的經濟前景和國家信用作為背書，達成以較為低廉的成本舉債之目的，通過將未來資金恰當運用并置換形成當前投資，從而對釋放生產力進而促進經濟發展發揮顯著的催化效應，由此形成具有生產投資性質的債務體系。因此，債務作為一國經濟發展的重要助力，不但對一國發展初期的資本原始積累發揮有效的促進作用，而且彌補了經濟發展建設過程中資金不足的缺陷。杠桿率歷來是把雙刃劍，適度的杠桿率可以加快經濟發展，但過高的杠桿率也易導致債務緊縮、經濟增長下滑。

杠桿率的正效應：基于“金融深化論”視角。麥金農（McKinnon）和肖（Shaw）的金融深化理論認為，政府對金融活動的過多干預壓制了金融體系發展，而金融體系的欠發展又阻礙了經濟發展，從而造成金融壓制與經濟落后的惡性循環。有鑒于此，發展中國家需要解除抑制、大力發展貨幣金融，通過金融深化牽引信貸增長，進而借助收入效應和投資效應發揮對經濟發展的積極作用，方可形成金融改革與經濟增長的良性循環。在此基礎上，費雪（Fisher）和弗蘭克（Frenkel）提出了債務周期理論，描繪出一國通過舉債促進生產發展、產品競爭力提升以及經濟地位改變的過程。因此，金融深化發展對一國經濟增長的重要性已經在理論和實務界形成共識，如果金融深化沒有過度，則會在債務杠桿撬動下促進經濟增長，從而發揮出杠桿率對經濟增長的正向效應。

杠桿率的負效應：基于“債務通縮論”視角。債務通縮理論認為，債務杠桿率存在某一臨界點，一旦超過該臨界點，杠桿率上升就會阻礙經濟增長，嚴重時導致經濟體陷入債務通縮循環。具體而言，當債務積累過多引發債務約束條件收緊時，企業不得不減少生產和投資支出，廉價出售資產以償還債務，導致資產凈值損失及其價格下跌，進而真實債務水平上升，形成高債務和通縮的惡性循環，這一過程還會借助抑制總需求加劇經濟衰退。同時，高杠桿增加了企業破產的風險成本，為此需要彌補性地支付其他成本予以規避破產風險，弱化企業的投資能力和經營績效，反映出過高杠桿率對經濟增長的不利影響。國際貨幣基金組織（IMF）指出，一國杠桿率過快增長容易引發金融危機，尤其是新興市場國家需要更加謹慎。

境內外債務管理呈分散狀態。目前，我國境內外債務是由多個部門多方管理，缺乏對境內外債務的整體統籌規劃，更多的是事后統計監測，實體經濟部門的宏觀杠桿率沒有包含外債杠桿率，杠桿率統計數據沒有公布統計標準和統計口徑，這樣不利于準確識別金融體系面臨的全面風險，難以準確評估金融體系順周期波動和跨市場、跨部門風險傳播。從歷史上看，金融危機的發生都是在監管部門職責分工不清晰、信息共享不及時、協調合作效率不高的情況下，由局部單一杠桿率過高而引發。目前我國總體宏觀杠桿率偏高，但是從內部結構來看，主要是非金融企業的杠桿率過高，地方政府的真實債務水平缺乏透明度，居民杠桿率特別是擴大消費信貸還有提升空間，中央政府部門和外債杠桿率還偏低，主要問題是杠桿率結構欠優化，由于不同監管部門職能交叉、重疊和缺失，容易造成監管過度、監管真空和監管不力等問題，客觀上需要對境內外債務實體經濟部門宏觀杠桿率實行協同管理。

2020年3月，中國人民銀行、國家外匯管理局決定將《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號）中的宏觀審慎調節參數由1上調至1.25，我國企業借用外債的額度由凈資產的2倍提高至2.5倍，外債額度增加了25%，可以看出我國是在進一步優化實體經濟部門的宏觀杠桿率結構，適當提高外債杠桿率，從而有效降低債務成本，這是令人欣慰的政策導向。

境內外債務全口徑管理的現實性

在宏觀經濟分析中，通常用存量債務規模與GDP之比反映杠桿率，在此借助杠桿率來反映內外債務的變化、結構與經濟發展及金融穩定的聯系。根據BIS統計數據，我國2019年末的宏觀杠桿率為259%（如圖1所示），杠桿率水平位居世界前列，接近發達經濟體杠桿率（275%），雖然比日本（381%）、法國（327%）和英國（275%）的杠桿率要低，但是已經高出所有報告經濟體杠桿率32個百分點，高出新興市場經濟體杠桿率81個百分點。

BIS統計的宏觀杠桿率并沒有包含外債杠桿率，在一定程度上低估了真實的宏觀杠桿率。我國借用外債主要以銀行和企業為主，絕大部分資金最終都流向了實體經濟部門。2019年末，我國外債杠桿率為14.3%，加上外債杠桿率后，我國境內外債務宏觀杠桿率為273.3%。

居民部門杠桿率總體不高，但是增速較快

2000～2019年，我國居民部門債務增速較快，債務規模從1.24萬億元上升至55.29萬億元，杠桿率由12.4%逐年增加至55.8%，增勢較明顯，增長速度自2008年開始顯著加快，原因在于居民部門加杠桿速度提升。但是橫向比較來看，我國居民部門杠桿率的絕對水平在全球范圍內相較于主要經濟體仍低于平均水平（如圖2所示），低于國際通行的警戒標準，未觸碰國際安全紅線。

從來源看，我國居民債務主要源于個人住房貸款，致使居民部門債務杠桿結構較為單一。由于城鎮化的快速推進，促使居民形成對房地產的剛性需求和改善性需求;2008年金融危機之后政府的逆周期調控刺激房地產市場，降息、降首付、稅費減免等措施進一步刺激居民的購房需求;貨幣投放增速持續維持在兩位數，導致房價普遍性上漲，部分地區上漲過快誘發投機行為。以上原因共同作用促使個人住房貸款規模逐年上漲，由2008年的2.98萬億元驟增至2019年的30.2萬億元，在居民配置房地產資產的強烈意愿作用下，較快的加杠桿速度導致居民部門杠桿率迅速上升。近期隨著房地產調控逐步收緊，在“房住不炒”政策導向下，預計居民部門短期加杠桿空間有限。

非金融企業部門杠桿率結構單一，但是居高不下

非金融企業杠桿率持續維持高位，且國企占比較大。2000～2019年，我國非金融企業部門負債水平較高，債務規模從9.23萬億元上升至149.92萬億元，杠桿率從92.0%擴張至151.3%，超過了90%的國際警戒線，較其他部門呈現出明顯的高位運行態勢。與全球主要經濟體相比，2019年我國非金融企業部門杠桿率顯著處于高位（如圖3所示）。2008年全球金融危機之后，我國非金融企業部門杠桿率出現快速上升的拐點，主因在于非金融企業部門中國有企業占據重要地位，在政府隱性擔保、承擔穩增長職能、銀行地方政府國企“鐵三角”的聯系中，在出清剛性淪為“僵尸企業”等因素的綜合作用下，導致杠桿率居高不小。由于經濟各部門間的風險關聯密切，非金融企業部門的高杠桿風險“牽一發而動全身”形成連鎖反應，成為經濟高質量發展的重要負擔。

政府部門杠桿率總體不算高，但是結構有待優化

2000～2019年，政府部門債務規模增長平穩，從2.09萬億元上升至37.95萬億元，杠桿率從20.8%上升至38.3%（如圖4所示），低于歐盟60%的警戒線。同時，橫向比較來看，我國政府部門杠桿率并不高，不僅遠低于發達經濟體，甚至低于部分新興市場經濟體。總體來看，政府債務沒有出現較大波動。由于較為完善的償債機制的共同作用，政府部門杠桿率穩定可控。

2010年以來，我國政府部門債務杠桿率呈現明顯的結構分化特點，具體表現為中央政府杠桿率低、地方政府杠桿率高。其中，地方政府杠桿率高的原因在于地方政府債務規模上升較快。首先，地方政府做大GDP的動機以及財權事權不匹配，具有主動和被動的舉債沖動;其次，地方政府擁有公權力的資源支配和隱性擔保，在借貸市場上更有吸引力;再次，危機之后的“四萬億”刺激計劃和貨幣政策放松導致的流動性充裕，金融監管放松導致銀行理財、信托、券商資管、基金子公司等影子銀行的爆發式增長，均為地方政府舉債提供了充足的資金來源;最后，地方政府大多將資金投入到回報率很低或者幾乎沒有的基礎設施建設上，項目收益無法覆蓋債務本息。鑒于地方政府舉債行為層出不窮、債務增速過快、信用風險不斷累積，迫切需要果斷對地方政府融資行為進行規范，對存量債務進行處置，對增量債務進行控制。

外債杠桿率結構合理，但是總體偏低

截至2019年末，我國全口徑（含本外幣）外債余額為2.06萬億美元，位居世界第12位;美國外債余額為20.41萬億美元，位居世界第一。我國外債余額相當于美國的10.09%。我國是發展中國家中持有外債最多的國家。但是，我國外債杠桿率長期處于7%～15%，顯著低于外債余額高于我國的主要國家的外債杠桿率（如圖5所示），我國外債風險完全可控。2019年末，我國外債負債率為14.56%，債務率為77.8%，償債率為6.7%，短期外債與外匯儲備的比例為38.8%。上述指標均在國際公認的安全線以內。

我國外債中有1/3左右是人民幣外債，這部分外債無需購匯償還。短期外債中貿易信貸是以未來貨物和服務出口的形式進行償還，也無需購匯償還。貨幣與存款和公司間借貸占比32%，銀行吸收非居民的存款以及銀行間拆解資金將以銀行自有資金來償還。隨著人民幣國際化進程的加快，境外金融機構持有我國銀行間債券市場債務證券，這是主動增持人民幣資產作為儲備資產的結果，這部分債務相對穩定也無需償還。真正需要償還的外債初步估計僅占外債余額的30%～40%，真正需要硬性償還的只有國際商業貸款（占比為22%）和部分發債資金（占比為25.5%），借款主體以銀行和企業為主。并且，借用外債資金成本總體低于境內同期人民幣信貸資金2～3個百分點，適度借用外債能夠有效降低資金使用成本。

外債主要以短期外債為主。2005年6月以后，我國短期外債占比開始超過中長期外債占比。2019年末，我國中長期外債余額占比為41%，短期外債余額占比為59%。從橫向比較來看，發達國家的短期外債占比普遍高于發展中國家。2018年，33個發達國家短期外債占比平均為36.7%，43個發展中國家和地區短期外債占比平均為19.1%。發達國家資本市場功能強大，資金流動性高，外債市場以短期外債為主，發展中國家儲蓄率低，傾向于借用長期資金來加快國內發展。

借用外債主體以銀行和其他部門債務為主。從借款主體看，我國外債借款人以銀行和其他部門為主，銀行債務占比平均為46%左右，其他部門債務平均占41%。廣義政府和中央銀行債務占比較低，平均分別為10%和2.5%。銀行債務中有一部分是境外非居民存款和金融機構同業往來，這部分外債體現在賬面上負債，境外金融機構和境外非居民存款可以隨時動用，硬性償還的壓力相對較小。其他部門的貸款很大部分是關聯企業之間的借貸，債務償還期限存在軟約束，債務違約的風險相對較小。從橫向比較來看，2018年，33個發達國家中，同樣是銀行部門借用外債占比最多，占借款總額的31%。在43個發展中國家和地區中，其他部門和廣義政府部門借款最多，平均占比為32.7%和25.2%。

借用外債主要以商業貸款、貨幣與存款、境外發債為主。從債務工具看，我國借用外債主要以境外發債和借用商業貸款為主，境外發債占比逐漸增加，商業借貸占比逐漸減少，借用國際商業貸款平均占比為23.5%，貨幣與存款平均占比為20%，境外發債平均占比為18.5%。具有硬性償還壓力的外債主要是境外外債和商業貸款，兩者合計占47.5%，貨幣與存款、貿易信貸與預付款、公司之間貸款等償還軟約束的債務占50%。從橫向來看，2018年33個發達國家和地區債務類證券余額占39.77%，貨幣與存款余額占26.77%，公司間貸款占16.03%。發達國家借用外債最常用的債務工具是發行債券，傾向于通過證券等方式實現直接融資。發展中國家資本市場不發達，對商業貸款等間接融資過于依賴。2018年，43個發展中國家和地區借用外債以銀行貸款為主，占31.74%;其次是債務證券，占比為28.99%;公司之間貸款占16.72%。

借用外債幣種主要以美元和人民幣為主。2015年以來，我國借用的外債中，以人民幣借用的外債平均占比為38%，外幣外債（含SDR平均分配）平均占62%。特別是隨著跨境人民幣業務的發展，我國以本幣借用的外債呈現逐漸上升趨勢。從橫向來看，2018年發達國家本幣債務余額平均占比為66.71%，發展中國家本幣債務余額僅占15.07%。發達國家的貨幣往往是可兌換貨幣，能夠廣泛用于貿易和投資計價和結算;發展中國家的貨幣往往不是可兌換貨幣，外債主要以外幣外債為主。

境內外債務實行全口徑協同管理

實現經濟“保增長”目標，合理平衡“穩杠桿”。目前來看，我國經濟穩中向好、長期向好的趨勢并沒有改變，但同時也要清醒地意識到，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，尤其是受到疫情的影響，下行壓力加大，保增長是政策的重點。再加上本輪全球金融危機以來，國際經濟、國際貿易格局以及全球化的趨勢出現新變化，特別是中美經濟摩擦升級，使得開放視角下穩增長與防風險、穩杠桿的平衡變得尤為重要。當前我國政府部門和居民部門債務規模總量穩定，杠桿率仍處在較低水平，但是居民債務杠桿率增速較快，非金融企業部門杠桿率結構性高企，需在嚴格把控債務規模的同時持續調整債務結構以求穩定杠桿。應堅定推進供給側（包括金融供給側）結構性改革，用改革的方法來實現保增長與穩杠桿的動態平衡與有機統一、夯實實體經濟基礎、防化風險解決結構脆弱性問題。同時，優化全口徑內外債杠桿率結構，激發微觀主體活力，推動經濟向高質量發展轉型。

實行境內外債務協同管理，適度增加外債杠桿率。構建全口徑內外債宏觀杠桿率統計監測宏觀審慎管理框架，全口徑內外債宏觀杠桿率應包含內債杠桿率以及外債杠桿率，如果僅計算實體經濟部門的內債杠桿率則存在低估情況。隨著資本項目可兌換和人民幣國際化進程的加快，真正需要硬性償還的外債規模偏小，由于外債資金的相對低成本特性能使企業實際負擔減輕，在一定程度上還能倒逼國內人民幣貸款利率下降。建議對境內、境外債務及其杠桿率實行全口徑協同管理，完善內外債杠桿率結構，適度降低內債杠桿率，穩步提升外債杠桿率。

適度增加中央政府部門杠桿率，增強地方政府真實債務規模透明度。從政府顯性杠桿率來看，仍處于較低水平;但如果算上地方政府的隱性杠桿，將會有一個較大的攀升。面對世紀性疫情的沖擊，對債務風險的權衡必然要讓位于對經濟大衰退的權衡。因此，建議適度增加政府部門尤其是中央政府的杠桿率，來托住疫情下的增長。與此同時，有條件、有步驟的透明化地方政府的隱性杠桿以及真實債務規模，適時調整中央及地方政府杠桿率體系，進一步規范地方政府舉債融資機制，適度提升地方政府事權以及財權的匹配度，力求在疫情期間以及“后疫情”時期推動經濟全面發展。

適當對非金融部門“去杠桿”，提高直接融資比例。長期以來，我國銀行的間接融資與社會直接融資比例失衡，企業債權融資與股權融資比例失衡，最終表現為金融供給結構與金融有效需求結構失衡，相同的融資規模下，我國非金融企業部門的杠桿率顯著高于發達國家等經濟體。既影響了金融服務實體經濟的能力和資源配置效率，同時還導致了金融風險的積累。要發展多層次的資本市場，提高直接融資比重，增加長期資金的供給，要大力發展保險基金、退休基金、社保基金以及各類長期性的基金，增加直接融資資金來源，通過滬深主板、創業板、新三板及科創板等不同板塊建立多渠道資本市場直接融資體系，穩步進行股票注冊制改革，積極推動優秀民營企業上市融資，為更多實體企業提供融資渠道以實現債務良性循環，采取疏堵并舉的方式綜合降低非金融部門企業杠桿率，為企業的持續健康發展注入活力。

進一步創新貨幣政策工具，避免財政赤字貨幣化傾向。5月22日，國務院總理李克強在政府工作報告中指出：“穩健的貨幣政策要更加靈活適度……創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。”進一步深化利率市場化改革，提高金融資源配置效率是大勢所趨。要持續深化LPR改革，按照市場化、法治化原則，有序推進存量浮動利率貸款定價基準轉換，疏通貨幣政策傳導機制，用改革的辦法促進社會融資成本進一步下行，確保在杠桿率不便的情況下能夠減輕企業的債務負擔，通過降成本讓企業獲利的方式逐漸降低企業杠桿率。與此同時，要高度警惕財政赤字貨幣化的偏激傾向，嚴防“飲鴆止渴”造成的通貨膨脹風險。雖然財政赤字貨幣化在國際上曾有過先例，但皆為迫于爆發全面戰爭等極端經濟情況，我國目前貨幣政策仍存較大操作空間，貨幣政策工具箱中儲備充足，財政赤字貨幣化完全不適用當前我國經濟社會現實。

（作者系中國人民銀行西安分行行長、國家外匯管理局陜西省分局局長）