合成CDO應用于商業銀行信用風險管理的研究

盧進 張顥天

隨著我國資本市場結構不斷完善和有效性不斷提高，商業銀行主動型信用風險管理方式將得到進一步發展，發達國家成熟市場中的信用風險管理工具的借鑒意義也進一步增強。本文以我國還未引進的合成型信用衍生品之一的擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，以下簡稱“CDO”）為研究對象，通過分析其主要特點和在我國商業銀行的適用性，得出盡管我國信用衍生品市場還有很多待完善的地方，但隨著我國資本市場有效性的提升和政策的傾斜，合成CDO在我國的發展未來可期的結論，并為其在我國商業銀行的應用提出了政策建議。

合成CDO的介紹

合成CDO的重要性

合成CDO即是將資產證券化產品和信用衍生工具相融合的合成擔保債務憑證，是由資產證券化產品衍生而來，其實質為信用衍生品之一的信用違約互換（Credit Default Swap，以下簡稱“CDS”）的證券化。合成CDO最早應用于歐美國家的銀行機構，主要的標的資產為商業銀行信貸或債券，是商業銀行主動管理信用風險的重要工具之一。

信用風險是商業銀行經營管理中最古老也是最重要的風險之一，銀行信貸的安全穩健不僅事關銀行自身的生存發展，更對宏觀經濟的穩定和系統性風險的防范起著至關重要的作用。隨著商業銀行的發展和信用管理水平的提升，主動型信用風險管理日益成為商業銀行信用風險管理的發展方向。以CDO為例，盡管CDO在2008年金融危機時受到諸多詬病，但問題的根源并不在于該金融工具的好壞，更多的是人性的貪婪和制度之間的矛盾，危機之后的CDO依然在信用風險管理領域發揮著巨大作用。

合成CDO的基本結構

合成CDO基本的運行結構：商業銀行購買CDS將標的資產的信用風險轉移給特殊目的公司，特殊目的公司再向投資人發放信用關聯票據，進一步將風險分散。信用關聯票據一般分為優先級、次級和權益級三個系列，以適用不同風險偏好的投資者。與此同時，特殊目的公司將票據發行款項用于購買其他安全性更高的債券，以此構成抵押資產。銀行支付的CDS費用和債券投資的本息用來支付給信用關聯票據投資人。當標的資產違約時，特殊目的公司以出售高品質債券的方式來彌補銀行的損失，而這部分違約損失實際上則是由信用關聯票據的投資人承擔，承擔的先后則遵循信用關聯票據的級別，權益級最先吸收損失，然后依次為次級和優先級（見圖1）。

合成CDO的主要類型

根據實際操作中具體細節的差異，合成CDO又可分為諸多子類型，如全部資金支持型合成CDO、局部資金支持型合成CDO以及二次型合成CDO等。可將全部資金支持型CDO視為最基礎的合成CDO，運行結構參照前文所提到的基本運行結構，而其他類型則是在這個基礎上衍生而來的。

對于局部資金支持型合成CDO，其與全部資金支持型合成CDO的大體結構相似，唯一的差異在于，銀行在轉移信用風險時，其交易對手不止是特殊目的公司，還包括一批優先級投資者，即銀行分別與特殊目的公司和優先級投資者簽訂CDS合約。當標的資產出現違約時，以特殊目的公司所承擔的額度優先賠付;當損失超過該額度時，其余部分由優先級投資者承擔。局部資金支持型合成CDO最主要的特點是在CDS合約中設置了優先級和次級的結構化分層，主要優勢在于提高資金的使用效率。一方面，銀行向優先級投資者支付的CDS保費更低，有效降低了信用風險管理成本;另一方面，特殊目的公司可以以有限的風險承擔額度來管理全部的標的資產風險，而優先級投資者有特殊目的公司先行承擔風險，也有效降低了其風險承擔水平。

二次型合成CDO的特別之處在于其有兩層CDO結構，以CDO為基礎資產再次設立CDO，其實質是在基礎CDO產品上加杠桿。當內層CDO出現違約時，根據違約的分布和數量，外層CDO中不同級別的票據來對應承擔損失，其風險的傳播鏈長于單層CDO，風險概率也大于單層CDO，但未發生違約時的收益也更大，適合市場中更高風險偏好的投資者。在國際市場中，甚至還出現了三層的CDO結構，風險和收益得以進一步擴大。

合成CDO的信用風險管理功能

CDO在我國商業銀行的應用以銀行擔保貸款憑證（Collateralized Loan Obligation，以下簡稱“銀行CLO”）為代表，其核心是信貸資產的證券化。通過將流動性較低的信貸資產打包出售，銀行獲得高流動性的現金資產，在解決資產負債錯配問題的同時，實現信用風險的轉移。銀行CLO自2012年重啟信貸資產證券化以來發展迅速，截至2019年底，其年新發行額實現從最初的192.62億元到9634.59億元的躍升。

相比于銀行CLO，合成CDO也是以證券化的形式轉移和分散風險的，但創新之處在于其融入了CDS這一信用衍生工具，同樣是轉移信用風險，但商業銀行并未出售標的資產，而是保留了標的資產的實際控制權。

從信用風險管理的角度出發，商業銀行以發行合成CDO的方式，將標的資產的所有權和相對應的信用風險分離，從而實現更靈活的資產負債表管理。在信貸資產證券化中，銀行打包出售信貸資產可能向該信貸所對應的客戶傳達出一種不信任的信號，也許會對客戶關系的維系帶來負面影響，合成CDO模式則有效避免了這種可能。也有因各種原因需要出售某些貸款但無法出售的情形，這時合成CDO可以幫助其實現證券化。然而，在合成CDO模式下，商業銀行并沒有獲得融資，屬于非融資型信用風險管理工具，其運行的核心就是信用風險管理。

合成CDO在我國商業銀行的適用性分析

一直以來，我國學術界和業界從未停止對商業銀行信用風險管理的研究和實踐，從專家評分等定性評判到信用風險度量模型等定量分析;從傳統的管理手段如資信審查、抵質押和擔保等，到信用衍生工具和信貸資產證券化產品等的發展和引用，以期在我國資本市場的發展和宏觀經濟形勢的變換中找到更高效的信用風險管理方法。合成CDO是一種結構化信用風險管理工具，屬于信用衍生品的范疇。分析合成CDO在我國商業銀行的適用性，既需要從宏觀角度分析我國金融市場的基礎條件，又需要從微觀層面分析我國商業銀行的發展需求。

金融市場基礎條件

合成CDO是在資產證券化的基礎上融入CDS所構成的合成型創新產品，合成CDO的發展以成熟有效的資產證券化市場和信用衍生品市場為支撐，而交易規模和定價有效性又主要受到債券市場、利率市場等的影響。截至2019年，我國債市總存量為97.1萬億元，其中資產支持證券的存量為3.58萬億元，占總存量的比重為3.69%;而在2009年，我國債市總存量僅為18.07萬億元，其中資產支持證券的存量為234.2億元，僅占總存量的0.13%。十年間，我國債券市場和資產證券化市場都得到了快速發展。對我國利率市場而言，以2019年貸款市場報價利率LPR新機制的形成為標志，利率兩軌合一，我國利率市場化改革也步入了最后的征程。

我國信用衍生品市場發展較晚，銀行間市場信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，以下簡稱“CRM”）最早出現在2010年，由于當時市場存在剛性兌付現象，風險對沖需求不足，CRM發展緩慢。然而，隨著我國資管新規對剛性兌付承諾的打破，以及監管收緊下對債券投資中的廣義加杠桿行徑的整治，市場信用債規模受到一定影響，企業融資進一步向銀行信貸集中，銀行信用風險隨之加大，CRM迎來了發展的有利時機。2018年，人民銀行以再貸款的方式提供部分初始金，來引導和支持信用風險緩釋工具的發展，CRM的市場關注度進一步提高。

我國信貸資產證券化于2005年啟動，首批信用衍生品于2010年推出，就兩者的發展歷程而言，還遠談不上完善和成熟，但從發達國家金融市場發展歷程來看，信貸資產證券化和信用衍生品的流行是金融市場在一定發展程度下必然出現的常態。在我國資本市場有效性提高和進一步與國際接軌的宏觀經濟大背景下，市場需求和政策支持將成為我國資產證券化市場和信用衍生品市場快速發展的驅動力，而合成CDO作為資產證券化產品和信用衍生工具兩相融合的金融創新產品，發展前景可期。

商業銀行發展需求

近年來，在宏觀經濟下行和去杠桿壓力增大的背景下，我國商業銀行的信用風險加大，商業銀行的信用風險緩釋需求也進一步增強。合成CDO作為金融創新下的信用衍生品，將從以下兩方面滿足商業銀行的發展需求：

主動管理信用風險。信貸資產證券化和參與信用衍生品交易是商業銀行主動管理信用風險的兩種主要方式，在這兩種方式下，商業銀行能更靈活地調整資產組合和管理資產負債表。合成CDO作為兩者的合成型產品，能有效地滿足商業銀行信用風險管理的需求。尤其對資本充足率而言，合成CDO結構的類保險機制，使得商業銀行風險資產的規模得到降低，所獲得的資本減讓能有效提高銀行資本充足率，節約的資本可以投入其他有收益的項目中，將風險轉化為競爭優勢。

真實有效地分散風險。長期以來，我國商業銀行信貸業務傾向于向特定客戶、特定行業或特定區域傾斜，也常出現客戶之間互相擔保的情形，造成風險的過度集中。在一般的信貸資產證券化中，將資產打包出售可能會影響客戶關系，而合成CDO在轉移風險的同時能實現標的資產控制權的保留。一定數量投資者的參與是商業銀行信用風險得以分散的基礎，合成CDO作為一種非融資型信用風險管理工具，由于不需要融資，向投資者發放的票據比一般的信貸資產支持證券價格更低，投資者的收益來源也不是標的資產，而是安全性更高的資產組合和CDS費用，因而對投資者也具有較大的吸引力。

政策建議

相比于CDO，合成CDO是一種更為復雜的信用衍生工具，其在我國的應用涉及多種因素，如市場參與的積極性、商業銀行的理論和技術水平以及配套的法律法規等。為提高我國商業銀行主動型信用風險管理能力，進一步繁榮信用衍生品市場，為合成CDO等新型信用衍生工具的引進創造合適的國內條件，需要做到以下幾點：

豐富信用衍生品市場的參與者類型

國外成熟市場中，保險公司是主要的信用保護賣方，為市場中信用風險的分散和轉移提供了重要支持。然而，現階段我國保險公司參與CRM市場僅限于對沖風險，而不能作為信用風險承擔方，CRM市場的核心交易商以銀行為主體，信用風險實際上在銀行體系內循環。應在我國CRM市場進一步發展的基礎上，借鑒國外成熟市場的經驗，逐步引進更多的市場參與主體，如保險公司、對沖基金、投資銀行等，以及在一定的發展階段適時地引進合格的境外投資者，在活躍市場的同時有效降低我國商業銀行的信用風險集中度。

提高信用衍生工具的定價能力

信用衍生工具應用于市場的關鍵因素之一就是定價，從發達國家成熟的信用衍生品市場來看，其定價所需的數據涉及多個對象的違約率和違約損失估計，除了考慮基礎資產借款人，還要考慮信用衍生品交易對手等。然而，我國債券市場的違約歷史數據不充分，數據的記錄也缺乏系統性和完善性。合成型CDO定價模型涉及到違約概率、違約相關系數、回收率和貼現因子等，我國現有的市場數據資料給定價帶來一定困難。為此，一方面，我國應完善市場數據庫的建設，另一方面，應探索和設計適用于我國國情的合成CDO框架和定價方式，以期更好地服務于我國商業銀行信用風險管理。

完善參與機構的人才隊伍建設

合成CDO具有資產證券化和信用衍生工具的雙重特點，若應用于我國商業銀行的信用風險管理，銀行及其他機構型交易對手均需從最根本的人力資源管理著手，招納和培育更多高水平的復合型人才，為該信用衍生工具的發展奠定人才基礎。一方面加強對先進的信用衍生工具定價模型的學習，研發和設計適合于我國實際情況的新模型;另一方面在新型信用衍生工具的市場實操中學習國外經驗，同時積累國內的實踐經驗。總之，學習和發展的基礎離不開人才儲備的支持。

建立健全相關的法律法規

我國信用衍生工具的發展較晚，法律法規還有待進一步完善，如在資本計量、會計記賬和稅收等方面都有不夠完善或欠缺的地方。國際成熟信用衍生品市場具有豐富的經驗，有很多可參考和借鑒的地方，如《巴塞爾協議》對資本計量的要求、國際會計準則理事會對信用衍生品的界定等。與此同時，要充分考慮國內的實際情況，不論是學習還是改進，只有符合國內衍生品市場的發展規律和發展階段的規章制度才是最合適的。建立建全和發展完善法律法規是基礎，只有在完善和詳細的法律法規的指引和良好的社會信用體系的維持下，合成CDO這類的新型信用衍生工具才能擁有更合適的發展土壤，才能為我國商業銀行信用風險管理添磚加瓦、貢獻力量。

（作者單位：北京市豐臺區發改委，北京信息科技大學經管學院）