美元流動性危機：成因、演進及救助措施

欒稀 肖立晟

2020年3月，新冠疫情在美國爆發;OPEC和俄羅斯未達成減產協議、國際原油暴跌。美國企業債債務風險暴露，美元流動性危機爆發，無差別拋售導致國債收益率大幅反彈、美股四次熔斷，外匯市場美元需求上升導致美元指數上升。3月份TED指數最高升至1.4%，雖遠低于2008年全球金融危機水平，但與2007年次貸危機時相當。為此，美聯儲將聯邦基金目標利率降至0%～0.25%、推出開放式量化寬松，同時還推出一系列危機應對工具。美元流動性危機的成因為何，又如何向各個市場傳染？當前美聯儲救助政策是否從根本上解決流動性危機，是否會出現次貸危機時期的反復？本文將對此次美元流動性危機產生的原因和傳導機制進行剖析，并判斷此次美聯儲救助政策效果。

本文詳細分析企業債債務風險向美元流動性危機演進的過程，發現商業銀行流動性監管、長期低利率環境和相對價值策略的廣泛使用，加速了此次美元流動性危機爆發，美元資產價格暴跌導致貨幣互換美元融入方違約風險上升導致了外匯市場的美元流動性緊張。此次美聯儲的緊急救助措施暫時緩解了美元流動性緊張，但在幫助健康企業渡過難關的同時，也助長了問題企業的潛在風險。

此次美元流動性危機的成因及演進路徑

美國企業債信用風險向市場流動性風險的傳導

本次美元市場的流動性危機是由美國企業債信用風險引起。在此次疫情沖擊之前，美國企業債務就已經出現潛在的結構性風險。根據BIS的數據，2019年三季度，美國非金融企業杠桿率為75.3%，低于發達國家平均水平，高于2008年危機時水平。但相比于杠桿率，美國企業債務更為突出的問題是債務質量下降。一是低評級企業債占比上升。截至2020年3月26日，美國投資級企業債規模約有6萬億美元，其中一半為BBB級企業債、約3萬億美元。BBB級債券屬于準垃圾債，一旦降級容易引發機構拋售。二是美國企業在正常經營條件下償付能力足夠，但遇到外生沖擊時債務抗沖擊能力較差。以標普500企業為例。根據2019年年報，標普500企業的利息覆蓋率中位數為6.84，這一比例較高、足以應對正常經營情況下的企業債務償付;但其速動比率中位數僅為0.95，低于1的正常要求，也就是說，一旦企業因外生沖擊導致營收惡化，僅憑企業現有的流動資產還不足償付企業的流動負債。三是個別受疫情沖擊較大的行業償債能力本身就欠佳。比如此次受疫情沖擊較大的能源行業。2019年，美股能源企業的利息覆蓋率中位數為1.2，而石油企業更低，僅0.16。四是企業債務用途脫實向虛。為了推高股價和每股收益，大量企業債務用于回購股票或發放股利等非生產性投資，導致企業市值嚴重高估。2019年11月，美聯儲在《金融穩定報告》中專門提示企業債務風險，認為美國企業的杠桿貸款和高收益債券發行加速。

2020年3月，新冠疫情海外蔓延和油價暴跌給美國航空、能源、服務業等造成重創，直接打擊了潛在風險較大的美國企業債市場，尤其是債務基本面脆弱的能源類企業債，相關行業信用風險上升，美國高收益率信用利差上升。2020年3月第一周，BBB級企業債信用利差走擴20bp。2020年3月中旬，美國低評級高收益債的信用利差上升至4%以上、已經超過了2008年雷曼兄弟倒閉之時，高評級信用債的信用利差也在迅速上升。

由于危機后“沃爾克法則”的實施也限制了商業銀行參與金融市場的程度，此次流動性危機主要通過共同基金等非銀金融機構傳染。在不考慮衍生品等其他因素的情況下，企業債信用風險上升通過抵押品價值渠道、資產價格渠道蔓延為流動性危機。具體見圖1。

違約風險上升導致抵押品價值下降，機構面臨流動性缺口。相對于股票和大宗商品的價格波動，債券收益率的波動相對很小，因此金融機構往往加杠桿持有債券以增厚收益。如果在違約風險上升之前，基金加杠桿持有10億美元信用債，其中9億美元通過質押債券回購融資持有，那么在違約風險上升、企業信用資質下滑之后，一級交易商下調相應質押券的折扣率，基金以相同規模的信用債為質押品可融入的美元減少，基金將面臨新增美元缺口。

流動性緊張和評級下調引發資產拋售，并形成惡性循環。為彌補流動性缺口并滿足共同基金投資高收益債比例限制，基金面臨企業債信用評級下降，只能選擇主動降杠桿，拋售信用債、股票等風險資產，并增持國債等無風險資產（主權債券抵押折扣率為100%）。在這一階段，風險資產價格下降，美股連續熔斷，十年期美國國債收益率迅速下行至0.54%、創歷史新低。但風險資產價格下跌將導致企業債信用溢價進一步上升、機構融資缺口進一步擴大、風險資產進一步被拋售，信用利差上升、流動性緊張和資產價格下跌形成惡性循環。

資產價格下跌、基金凈值下降，贖回擠兌引發無差別拋售。信用溢價上升、股價暴跌，底層風險資產的大幅下跌必然使得共同基金凈值下降，引發居民和企業的贖回。2020年3月，美國長期共同基金持續凈流出，累計流出金額達3562億美元，超過了2019年全年的凈流出總額。其中，債券型共同基金的現金凈流出金額最大，單月流出超過2398億美元。如果無法在貨幣市場融入足夠的資金，機構將對所持資產進行無差別拋售以滿足贖回要求，資產拋售就會蔓延至無風險資產。3月第二周，國債收益率強勁反彈近50bp，國際黃金也在一周內大幅下跌逾100美元/盎司。

與次貸危機相比，此次流動性危機的傳染速度更快

一般來說，信用風險向流動性風險蔓延需要一定的時間。以2007年次貸危機為例，2007年二季度美國已經出現次級貸款抵押機構破產、貝爾斯登旗下基金虧損，但從TED指數看，直到2007年8月，次貸危機才演變至美元流動性危機。2020年3月，美國金融市場尚未出現大型金融機構破產或基金清盤，可見信用風險暴露遠不如次貸危機期間，但此次資產價格下跌和流動性風險蔓延的速度和程度卻遠超過次貸危機時期。本文認為，《巴塞爾協議Ⅲ》對流動性監管約束、長期低利率環境、相對價值策略的廣泛使用加速了此次流動性危機的爆發。

金融機構預計資金融入下降，受LCR監管約束主動減少資金融出。2013年10月，美聯儲公布了一項主要針對國內大銀行的流動性管控方案，要求大銀行的流動性覆蓋率（LCR）在2017年達到《巴塞爾協議Ⅲ》的要求（100%），即不在質押狀態的優質流動性資產規模與未來30天資金凈流出量不得低于100%。當大銀行觀察到所持企業債信用風險上升后，考慮到這類資產抵押品價值下降將導致未來30天可融入的資金減少，就會主動減少流動性供給，并賣出風險資產，增持現金和無風險資產，以滿足監管要求。在此次流動性危機演變過程中，美聯儲前期通過回購向金融市場提供大量流動性，卻未阻止流動性危機的蔓延和資產拋售的持續。主要原因是央行回購投放的流動性只流向一級交易商手中，而一級交易商受制于流動性監管的約束，對其他金融機構的美元融出減少，市場流動性傳導受阻，其他金融機構不得不繼續拋售資產。

長期低利率環境使得美股融資規模居高不下，引發下跌時大規模強制平倉。2020年3月，美股發生四次熔斷，前所未有。2009年以來大幅上升的美股融資規模加劇了此次美股下跌。美股長期上漲使得大量投資者對美股預期較佳，長期低利率環境也使得融資持股的成本較低，上市公司也主動加杠桿回購自身股票，美股融資賬戶規模大幅上升。2019年12月，美國融資融券賬戶中融資余額為5792億美元，是2009年1月的3.27倍，而融券賬戶余額與2009年初相當，可見市場對美股上漲的預期之高。與2007年次貸危機不同，市場對新冠疫情這類突發外生沖擊的反應時間不足，并未像次貸危機爆發前減少融資、增加融券以做好風險對沖。因此，當美股價格暴跌，大量融資賬戶的保證金很快不足，投資者遭遇強制平倉，導致美股進一步暴跌。美股下跌又會通過抵押品價值渠道導致企業信用溢價上升，流動性緊張進一步發酵。

相對價值策略的廣泛使用導致國債被拋售。采用相對價值策略的對沖基金通過加杠桿持有國債，并同時出售相應的國債期貨合約，采用這種策略的對沖基金本意是想從現券和期貨之間的微小價差/利差中獲利，高杠桿的使用將會放大這微小的收益，給基金帶來穩定的回報。在資產拋售壓力尚未傳導至無風險資產時，機構大量購買無風險資產以滿足避險需求，國債收益率大幅下行，國債期貨的合約價值大漲，導致做空國債期貨的保證金需求迅速上升，使得國債期貨市場美元流動性需求上升。在美元流動性供給減少的情況下，機構無法及時融入資金滿足保證金要求，所持國債也會被強制賣出，國債收益率大幅反彈。進而，以國債為抵押融入的流動性規模下降，市場流動性更為緊張。

美元流動性危機向外匯市場蔓延的傳導機制

在外匯市場上，非美金融機構通常利用貨幣互換、外匯掉期從離岸市場獲取美元。由于交易摩擦、流動性分層、機構融資能力差異等因素，無套利狀態下的有拋補利率平價（CIP）未必成立。2008年金融危機以來，以滿足CIP為前提的遠期隱含美元融資利率長期高于美元在岸貨幣市場利率，反映這一利差的主要貨幣與美元互換基差長期為負。如果這一基差擴大（負值更小），則說明多數金融機構在外匯市場上融入美元的成本較高，外匯市場美元流動性緊張。

從2014年起，因美聯儲退出量化寬松、歐元區和日本逐步陷入負利率，相對較高的美元資產收益率使得以日本、歐洲的銀行為代表的非美金融機構增持美元資產，外匯市場上美元融資需求和對沖需求上升。同年，美聯儲出臺了對外國銀行的監管新規，使得外國銀行跨境調配美元的能力下降，相對較高的美元貸款利率也使得跨境美元貸款的規模收縮。外匯市場上的美元融資供需失衡，導致遠期隱含美元融資利率與在岸美元Libor的基差迅速擴大，美元指數迅速上升。以日元與美元的基差互換為例，2014～2016年，3個月期JPY-USD互換基差由-20bp擴大至-99bp，同期美元指數逐漸上升至100以上。從趨勢上看，美元指數和JPY-USD基差呈反向波動，美元指數下滑，JPY-USD基差也會收窄。

2020年3月，外匯市場出現美元流動性緊張，JPY-USD基差快速下滑至-136bp、創歷史新低，美元指數上升至100以上。與2014～2016年外國機構對美元資產需求上升導致美元需求上升不同，此次離岸市場美元需求上升是源于外國機構前期投資的大量美元資產出現虧損。因美國企業債違約風險上升、美股暴跌，貨幣互換中的美元融入方到期難以還本付息，出現流動性缺口。同時，作為連接美元在岸市場和離岸市場的機構，美元融出方的美元供給也下降，一是面對貨幣互換對手方上升的違約風險，美元融出意愿下降。二是在岸市場的流動性危機爆發也影響其在外匯市場的融出能力。外匯市場美元融資供求失衡加劇，美元融入方只有賣出本幣換入美元，或者新簽互換協議融入美元以彌補資金缺口，由此美元升值、本幣與美元互換負基差擴大，美元流動性緊張也通過貨幣互換在外匯市場蔓延（見圖2）。

2020年美聯儲危機工具箱能否從根本上解決流動性危機

2020年美聯儲已推出工具及與次貸危機工具箱的比較

此次美元流動性危機與次貸危機的成因不同，美聯儲的處置重點也明顯不同。2008年，美國政府認為金融危機主要源于金融監管和金融體系內部問題。2008年3月，美國財政部推出《現代金融監管結構藍皮書》，就已經意識到監管空白、監管競爭、投資者保護等問題。奧巴馬政府上臺后更是將矛頭指向金融監管，推出《多德-弗蘭克法案》，引入沃爾克法則。除了危機救助以外，金融體系和金融監管體系的重塑也是當時美聯儲所關注的重點。而此次美元流動性危機源于疫情外生沖擊。流動性緊張蔓延期間，并無一家型金融機構和共同基金宣布破產或清盤，金融體系的穩健性遠超過2008年。因此，此次美聯儲的政策目的并不是讓脆弱的金融體系恢復健康，而是維持金融體系持續健康運行，并為企業和居民提供臨時信貸援助，幫助經濟體系維持正常運轉。

與次貸危機時的救助相比，此次危機救助更加及時，針對的市場和群體也更加廣泛。此次美聯儲推出的工具箱主要分為以下四個方面：一是為國內各個金融市場提供流動性支持、以盡快恢復金融體系的正常運行，主要包括回購、QE（量化寬松）、PDCF（一級交易商借貸便利）、MMLF（貨幣市場基金借貸便利）、CPFF（商業票據借貸便利）和TALF（定期資產支持證券借貸便利）等。二是對各類債券市場提供信用支持、以盡快恢復企業和政府的正常融資，主要包括CPFF、TALF、SMCCF（二級市場企業債借貸便利）、PMCCF（一級市場企業債借貸便利）、MLF（市政債流動性便利）;第二類工具實際上是第一類工具的子集、是具有信貸支持功能的流動性工具。三是對受疫情影響的企業和居民提供信貸支持、以幫助其渡過暫時的難關，包括MSLF（大眾借貸計劃）、PPPLF（薪資保障計劃流動性便利）。四是擴大與海外央行的貨幣互換，避免危機經由離岸市場快速蔓延至海外。美聯儲與五大央行的貨幣互換頻率提高到每日，并為所有參與美國金融市場、擁有紐聯儲賬戶的央行和國際機構提供臨時性貨幣互換便利。

此次救助政策效果和潛在風險

從目前政策效果看，市場流動性風險已略有緩解、資產價格走勢恢復正常，但低評級信用利差和TED利差仍在高位，市場對美元流動性風險依然警惕。4月上旬，TED利差由1.4%下降至0.99%，機構流動性風險有所下降，但依然處在歷史較高水平;十年期國債收益率回落至0.6%左右，高評級企業債信用利差也恢復至疫情沖擊前水平，但BBB級信用利差仍處在3%以上的高位。美元指數方面，當前主要貨幣與美元的互換基差在各國央行的流動性支持下轉為正值，但由于當前美元資產收益率相對于主要發達國家依然有優勢，外匯市場并沒有放松對美元的需求，美元指數并未下滑過快。

此次美元流動性危機能否從根源上解決還需要關注美國企業債的信用風險情況。與2007年次貸危機不同的是，次貸危機源于居民過度加杠桿，風險內生且從產生到爆發的蔓延時間較長;但此次美國企業債信用風險突然暴露主要源于不可預期的外生沖擊。油價暴跌使得美國頁巖油企業難以維持生產。G20國家已攜手穩定油價，該倡議能否落實以及未來油價走勢還有待觀察。如油價持續過低，更多的頁巖油企業可能面臨破產。新冠疫情全球蔓延導致企業經營收入下降，部分企業出現資金鏈斷裂、無法按時還本付息的情況，受疫情影響嚴重的企業債務違約風險上升。按照目前（4月10日）的計劃，美聯儲將向ABS市場、商業票據市場、企業債一級市場、企業債二級市場共提供9500億美元的流動性，但該政策工具規模有限且只能維持一時，未來企業債務風險能否緩解很大程度上取決于疫情蔓延和防控的程度，具有一定的不確定性。

與次貸危機時期類似的是，美聯儲依然沒有識別償債能力風險和流動性風險，問題資產的債務風險會被大量流動性投放所掩蓋，這可能會成為未來的風險隱患。從2019年起，美國部分企業債務風險就開始上升，美國經濟已經出現衰退跡象。此次疫情沖擊讓一些健康的企業暫時陷入困境，也讓一些債務本就脆弱的企業率先爆發違約。然而，美聯儲依然并未對風險進行識別，對企業債的間接資產購買范圍已經拓寬至垃圾債，對中小企業的信用支持也放寬了與銀行關聯股東的限制。此次美聯儲大規模的流動性投放可能會扭曲金融資源配置，進一步延緩金融資源再配置的過程，甚至滋生一批僵尸企業。從長期來看，過量的流動性支持可能會導致問題企業的債務風險加劇。

結論

此次美元流動性危機起因于美國企業債信用風險暴露。在疫情沖擊之前，美國企業債已經顯露出結構性的潛在風險，而疫情沖擊加劇了問題企業和行業的債務風險暴露，導致相關企業債信用利差大幅上升。企業債信用利差的上升通過抵押品價值渠道和資產價格渠道演變為美元流動性風險，信用利差上升、美元流動性緊張、資產價格下跌形成惡性循環，底層資產暴跌導致共同基金凈值大幅下降，引發大規模贖回擠兌，美元流動性危機爆發，資產被無差別拋售。流動性監管加強、長期低利率環境和相對價值策略的使用加速了此次美元流動性危機。資產價格下跌又導致貨幣互換美元融入方出現流動性緊張，美元流動性危機蔓延至外匯市場，美元升值。

2020年3月，美聯儲面對美元流動性危機爆發，救助及時、涉及市場廣泛，不僅給予市場足夠的流動性支持以維護金融體系正常運行，還給予相關企業和居民以債券信用和銀行信貸支持，美元流動性風險得到暫時緩解。但是，低評級企業債信用利差仍在高位，TED利差仍處在相對較高水平，可見美元流動性風險尚未得到根本性解決。由于此次美聯儲依然選擇性忽視了客觀存在的償債能力風險，大量流動性投放和信用支持可能會滋長問題企業的債務風險，甚至滋生一批僵尸企業。

本文認為，針對企業債的救助工具規模有限且只能維持一時，未來美國企業債信用風險和美元流動性風險演進取決于疫情蔓延的程度和時間。如果疫情蔓延加劇、持續時間過長，長期的需求下滑和供應鏈斷裂會導致更多的企業破產，屆時企業債信用利差還會進一步上升。如果美聯儲不選擇進一步救助，則會迎來新一輪的美元流動性緊張、資產拋售和美元升值。如果美聯儲選擇持續逆周期無限度向各個市場提供足額流動性，美債收益率與日本、歐洲債券收益率的利差或進一步收窄，外匯市場獲取美元的成本下降，不排除美元會進入弱勢。但是，如果疫情在今年三季度之前得到控制，美國經濟和全球經濟回歸正軌，企業和金融機構的資產負債表都會得到修復。若美國貨幣政策回歸正常，聯儲退出與多數國家的臨時貨幣互換協議，強勢美元仍將保持。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所）