我國保險資產管理產品的改革與發展

曹德云

自2006年以來，我國保險資產管理業務從最初作為試點的萌芽與探索，持續保持穩健發展態勢，產品規模不斷擴大，業務風險總體可控。特別是近兩年來，在中國人民銀行資管新規及中國銀保監會“1+3”產品制度規則的指導與規范下，將邁入成熟發展的新階段，在豐富金融產品供給、優化保險資金配置、服務國家戰略及實體經濟發展等方面發揮著愈來愈重要的作用。

保險資產管理產品的發展歷程

保險資管產品創設的初衷與目的，是作為資產端的載體和工具，開發適應保險資金負債端收益、風險、久期、流動性等需求與特點的產品，以解決其資產負債匹配、資產配置、風險管理等問題，同時為實體企業提供長期穩定資金來源。2006年以來，原保監會先后發布系列部門規章和規范性文件，允許保險資管機構設立債權投資計劃、股權投資計劃及組合類資管產品等，在有效控制風險的前提下，積極開展業務創新、產品創新和組織創新。其發展歷程大致分為三個階段：

2006～2012年的萌芽探索階段。2006年開始，首只保險資管產品——華泰增值投資產品——以試點的形式發行，揭開了保險資產管理市場化改革的大幕。隨后，通過產品化的創設，保險資金投資工具逐步實現從簡單到復雜，從傳統金融市場向現代金融領域延伸，從資金市場進入實體產業市場的轉變。

2005年12月，國務院正式批準保險資金可以間接投資基礎設施項目。2006年3月，原保監會發布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，隨后又分別于2007年及2009年發布了《保險資金間接投資基礎設施債權投資計劃管理指引（試行）》《基礎設施債權投資計劃產品設立指引》《關于保險資金投資基礎設施債權投資計劃的通知》等規則指引，鼓勵保險資金與實體經濟相結合，為國家重點項目提供資金支持。

其間，泰康資產、平安資產先后發起設立首單基礎設施債權投資計劃及股權投資計劃，投向京滬高鐵等國家“十一五”規劃建設重點工程。相較于傳統業務，保險資產管理業務在試點短短幾年，已成為保險資管機構重要的業務來源，順應了大資管行業背景下的市場化發展要求。

2013～2018年的發展壯大階段。隨著2012年“13項新政”的密集出臺，保險資金投資渠道大幅拓寬，可投資金融產品的范圍不斷擴大，也進一步推動了保險資管公司由投資人向管理人的角色轉變。在這一階段，產品監管規則逐步完善，產品業務快速發展，市場規模不斷擴大，樹立了良好的市場形象和產品聲譽。

在產品創設方面。2013年2月，原保監會發布《關于保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》，允許保險資產管理公司發行“一對多”定向產品和集合產品，隨后于2016年通過《關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》進一步規范組合類保險資產管理產品業務，豐富保險資產管理產品類型，推動成為資管機構重要的產品載體。

在規則完善方面。依托《保險法》《信托法》等上位法，原保監會2012年開始陸續發布了《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》及《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》等，建立健全涵蓋產品設立發行、投資管理、信息披露、風險控制等不同維度的產品規則體系。同時，中國保險資產管理業協會從產品注冊及自律角度出發，發布產品注冊規則、查驗標準等，擴展產品管理的廣度與深度，對推動保險資產管理市場化、提升主動資產管理能力、擴大市場影響力發揮了重要而積極的作用。

在能力建設方面。建立能力牌照監管標準，將投資管理能力作為保險資管機構開展資管業務的前提和基礎，分為基礎設施投資計劃產品創新能力、不動產投資計劃產品創新能力、股權投資能力等能力類型。保險資管機構取得相應的管理能力和資質，才能開展具體的資產管理業務，以充分利用其在大類資產配置、組合投資管理實踐、保險產業鏈延展等領域長期積累的能力與經驗。

2018年后的穩步成熟階段。2018年4月，央行資管新規的正式發布，標志著資管行業正式迎來統一監管的新時代，也推動了資管行業格局的重構。在全面對標資管新規的基礎上，中國銀保監會于2020年3月發布《保險資產管理產品管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），明確保險資管產品定位為私募產品，著眼于原則定位、基礎制度和總體要求，對保險資管產品的共性做出原則性規范。

考慮到不同保險資管產品在產品形態、交易結構、資金投向等方面的差異，有序推進債權計劃、股權計劃及組合類資管產品的三個配套管理措施的制定和發布。保險資管“1+3”產品辦法（包括上述《暫行辦法》及債權計劃、股權計劃及組合類資管產品三項配套文件）全面銜接貫徹《資管新規》的實質與內涵，以“提綱挈領”的方式進一步完善了保險資管產品管理體系，通過建立健全債權投資計劃、股權投資計劃及組合類資管產品等業務操作規范，細化監管標準，補齊監管短板，形成各類保險資管產品統一的制度安排，并與其他金融機構資管業務的監管規則和標準保持一致。

為推動保險資產管理產品的凈值化管理體系建設，保險資管協會制定了《保險資產管理產品估值指引（試行）》，于2020年4月正式發布，該指引對保險資產管理產品的估值原則與要求、估值操作、工作機制、控制與管理等進行了規范，通過建立行業統一的估值管理、技術指標和質量評價等規范性自律體系，推動保險資管產品的公允價值計量與凈值化管理。

保險資產管理產品發展特征

產品種類與內涵不斷豐富

隨著保險資管產品層次與內涵的逐漸豐富，產品數量和規模實現快速增長，產品交易結構日趨復雜，創新型業務不斷涌現。從產品形態來看，保險資管產品主要包括三種基本形態，即債權投資計劃（包括基礎設施債權投資計劃和不動產債權投資計劃）、股權投資計劃和組合類產品，均屬于契約制的私募資產管理產品。從交易結構來看，既包括債權、股權等單一投資形式， 也包括股債結合、夾層投資、優先股等較為靈活的多層次交易結構。從募集范圍來看，保險資管產品面向合格投資者發行，其中保險資金投資的產品需符合保險資金運用的有關監管規定，非保險資金投向產品基本與銀行理財產品等資管產品一致。從投資范圍來看，既包括銀行存款、股票、債券、基金等傳統類別，也涵蓋基礎設施、不動產、未上市企業股權及其他資管產品等。從投資限制來看，在打破剛性兌付、消除多層嵌套、去通道、禁止資金池業務、限制期限錯配等方面，均遵從《資管新規》的要求。

健全多層次的監管體系與標準

一是實施資產負債匹配管理，將保險資管產品納入資產負債綜合管理體系，對接“償二代”監管指標（指我國第二代償付能力監管制度體系，由中國原保監會于2016年正式實施，全稱為“中國風險導向的償付能力體系”），通過資產端的產品化滿足負債端對于收益、風險、久期、流動性等多元需求，借助償付能力監管強化對于投資資產風險的識別和計量，提升對保險資金運用的引導和約束，實現資金、產品和資產的匹配。

二是明確業務監管規則及標準，結合宏觀經濟運行、資本市場改革及行業實踐需求，不斷優化完善債權計劃、股權計劃等業務規則，深入貫徹穿透式監管思路，根據資金來源及屬性明確投資適用范圍，追蹤產品的投資路徑及底層標的，對應公開市場、基礎設施、不動產、未上市股權等監管規則，針對性地規范具體投資行為。

三是納入大類資產比例監管體系，以保險資金大類資產分類為基礎，遵照《資管新規》的分類及比例要求，設定權益類、不動產類、金融產品等投資比例上限，明確投資集中度及非標準化資產比例要求，優化保險資管產品的配置與管理。

四是落實全面風險管理框架，建立風險準備金制度，實施全面覆蓋、全程監控、全員參與的風險管理組織體系和運行機制。同時，充分發揮保險資管協會等行業自律及風險監測職能，加強行業基礎設施建設，明確產品風險處置機制，制定應急預案，強化防火墻和風險隔離機制，有效控制和化解風險隱患。

注冊發行機制的改革穩步推進

目前，債權投資計劃及股權投資計劃試行注冊制，經歷了由審批制、備案制再到注冊制的機制變革與演進。第一階段為審批制，在早期的試點階段，債權投資計劃由原保監會進行審批。第二階段為備案制，2009年4月，原保監會下發《基礎設施債權投資計劃產品設立指引》，債權投資計劃開始由審批制變為備案制。第三階段為注冊制過渡期，2013年1月，由中國保險保障基金有限責任公司擔任臨時注冊機構，一年后交由保險資管協會（籌備組）承擔臨時注冊工作。第四階段為注冊制，2015年5月以來，根據監管機構授權，保險資管協會正式履行債權計劃及股權計劃的注冊職能。2018年，進一步簡化了股權投資計劃發行的注冊程序。

經歷多年發展，保險資管產品在監管政策、審批流程等方面不斷優化完善，自2013年由備案制正式過渡到注冊制以來，市場活力得到顯著激發，產品發行效率有效提升，以債權投資計劃為例，2019年注冊的整體平均時長由15.22個工作日縮短為7.10個工作日，注冊效率大幅提升。

《暫行辦法》明確保險資管產品實行注冊制或登記制，進一步要求簡政放權，將組合類保險資管產品由首單核準改為登記，保險資管產品發行應當在銀保監會認可的機構履行注冊或者登記程序。保險資管協會及中保登制定了完善的、市場化的注冊、登記、發行規則和流程體系。針對保險資管產品的設立、發行與交易，推動建立內外結合、多層次、立體化的產品監管體系。

市場規模與收益水平不斷提高

市場規模穩步擴大。截至2020年3月末，保險資管產品存量規模為3.03萬億元，占保險資金運用余額的15.6%。其中，債權投資計劃注冊1314只，注冊規模為2.79萬億元，發行規模為1.95萬億元，存量規模為1.31萬億元;股權投資計劃注冊60只，注冊規模為0.31萬億元，發行規模為0.21萬億元，存量規模為0.16萬億元;組合類產品存續逾1344只，存量規模近1.56萬億元。

投資者結構不斷優化。保險資管產品創設的初衷，是作為解決保險資金的資產配置載體，因此早期投資者絕大部分為保險資金。而隨著產品的發展，包括銀行理財、券商資管計劃、私募基金和普通企業等業外資金參與程度不斷提升，投資者結構愈加多元。

投資收益率穩步提升。保險資金具有長期穩定性，而通過設計資管產品，主動挑選并配置優質資產，在合理控制風險的前提下，能有效提高保險資金的投資收益率，增強收益率的長期穩定性，提高保險資金抗周期變化的能力。從近五年的收益水平來看，債權投資計劃的平均收益率為6.19%，均高于同期保險資金運用平均收益率。

項目挖掘及產品創新能力逐步提升

一是面臨資產荒及項目荒。低利率環境下，另類債權投資面臨基礎資產或優質項目供給不足，長期存在較大的資產缺口，且在多因素疊加的背景下，有進一步擴大的趨勢。二是暴露出交易結構不夠靈活，適應性有待提升等弊端。目前債權計劃局限于為具體項目提供融資，而不能像信托等產品直接開展流動性資金貸款、并購貸款等。且對用于企業營運資金的比例有明確限制，一定程度上限制了流動資金的可融規模。三是投資標準相對較高，諸如股權類產品在關聯交易、資產分類、風險因子計算等方面限制較多，債權計劃的免增信范圍及增信要求高于信托同等類產品，在抵押擔保下辦理抵押物登記上存在障礙。四是創新能力有待進一步挖掘，目前開展股債結合的混合型投資是市場通行做法，也是資管行業未來發展的趨勢，而債權計劃、股權計劃等投資方式相對單一，產品設計的創新性有所欠缺。相較于信托等同類產品，需進一步提升產品的豐富性及靈活性。

保險資管產品改革的思路

加大創新性業務的研究與應用。不斷豐富保險資管產品內涵與類別，加大特殊機會資產投資、不動產信托投資基金、母基金、養老資產管理產品等創新型領域的應用與推廣，借鑒銀行等金融機構的操作模式，培育與提升保險資管機構在產品研發、投資管理、風險控制等方面的能力，將政策許可轉化成現實的生產力。

積極推進保險資管供給側改革。有效擴大行業供給與需求，在已有債權類、股權類、組合類等產品的基礎上，進一步豐富期限結構、擴大融資范圍、增加服務對象、提高產品化程度，增強獲取金融資源和市場客戶的能力，提升應用資產和交易對手的選擇空間，實現行業的平穩、健康與創新發展。

進一步豐富及優化投資者結構。進一步提升保險資管產品的投資管理及收益能力，優化投資者結構，豐富資金來源和層次，積極吸納高凈值客戶、QFII、社保基金、企業年金、養老金、銀行理財資金等第三方客戶，切實推進保險資金的市場化改革。

逐步培育交易及要素市場。適度提升保險資管產品的流動性，培育和發展要素市場，構建透明、公平、高效的產品發行和交易環境;發揮規模優勢，幫助保險資產管理機構降低運營成本，清理規范中間業務環節，降低實體經濟融資成本;通過公開市場交易機制，盤活存量資產流動性，為服務實體經濟提供源源不斷的“活水”。

推進注冊發行及基礎設施建設。堅持市場化改革導向，厘清監管、市場與自律機構的權責邊界，真正落實市場主體在風險管理與防控的主體責任，加快推進注冊機制改革步伐;研究建立針對資管機構和產品分類評價機制，構建機構和產品評價體系框架，全面提升注冊發行質效;壓縮與簡化注冊登記機制的要件、流程、標準和規則，提升保險資管產品的競爭力;加強基礎設施建設，提升金融科技在數據統計、投資管理及風險監測中的應用。

優化保險資管產品的發展環境。爭取與其他主體同等的市場地位及待遇，爭取稅收優惠，逐步消除資產抵質押等政策障礙，實現政策及定位的公平性與主動性。

（作者系中國保險資產管理業協會執行副會長兼秘書長）