構建以信用為基礎的資本市場新型監管機制

楊方寧 趙春

【摘要】文章以“兩康”事件為切入點，分析了信用機制以及資本市場中信用缺失的影響和具體原因，提出構建以信用為基礎的新型監管機制的對策和建議，具體包括培育誠信環境、優化公司治理、健全民事賠償制度、完善社會信用體系、采用多方協同共治、充分利用信息技術等方面。

【關鍵詞】資本市場；誠信缺失；信用基礎；監管機制

【中圖分類號】F832

2019年1月，上市公司康得新由于15億元短期融資券違約引起市場廣泛關注，后經證監會立案調查，康得新涉嫌在2015年至2018年期間共虛增利潤總額達119億元。2016年至2018年期間，康美藥業涉嫌以仿造、變造增值稅發票等方式虛增營業收入，以偽造、變造大額定期存單等方式虛增貨幣資金，致使在相關年度報告披露中存在虛假記載和重大遺漏，涉及金額887億元。“兩康”事件是商業失信的典型案例，近年來資本市場監管不可謂之不嚴，但財務造假仍屢禁不止，可見依靠傳統的監管方式，無法形成社會協同治理。新時代要求建立健全社會信用體系，以信用為基礎，形成新型監管機制。

一、信用機制

所謂信用，是指依附在人之間、單位之間和商品交易之間形成的一種相互信任的生產關系和社會關系。從倫理道德層面看，信用是誠實守信的道德行為；從法律層面看，信用是民事活動中自愿、公平、等價有償、誠實守信的原則；從經濟學層面看，信用是一種建立在授信人對受信人償付承諾的基礎上，使后者無須支付現金就可以獲取商品、服務和資金的能力。信用與誠信、信譽、信任相互聯系，但其內涵和外延又存在著差別。翟學偉（2011）認為誠信對應的是道德或人格訴求，信任對應的是社會關系，信譽對應的是組織或公共關系，而信用對應的是政府與市場的作為。

現代契約代表著商業關系雙方的承諾，本質上是一種誠信精神，反映在經濟層面就是合同，只有雙方遵守約定，才能切實履行合同，獲得利益的同時承擔相應義務。契約和信用是基于商品交換的需要建立起來的，反過來又促進了商品交換和經濟的發展。交換——契約——信用——市場經濟——資本市場，現代市場經濟是建立在錯綜復雜的信用關系之上的信用經濟，資本市場是市場經濟發展到較高階段的產物。馬克思在《資本論》中說：“競爭和信用是資本集中的兩個最強有力的杠桿。”相較于西方四百多年資本市場的發展歷史，中國資本市場建立至今不過20年，其發展主要由國家政策推動。呂杰（2015）認為由于缺少商品經濟的自然演進和內源基礎，各市場主體缺乏契約精神等價值取向。然而公民個人的誠信品德構成信任網絡，而信任網絡如何轉換成信用的契約并在經濟社會中廣泛運用，需要一個從隱性的道德去銜接顯性法制的過程。本文把這樣一個過程稱為社會信用體系的建立過程，認為中西方文化中個人道德追求上的差異，并不是現代社會信用缺失的根源，社會信用體系建設與市場經濟發展水平不匹配、不協調的矛盾才是主要原因。

計劃經濟體制下，社會上的主要信用是國家信用，經濟資源通過國家行政命令在社會單元之間進行配置，金融體系完全以國家信用為依托，信用產生的問題都由國家來解決，人際之間的信用網絡在經濟社會的作用被逐漸弱化。中國經濟發展到社會主義市場經濟階段，所有者關系日漸復雜，利益主體趨于多元化，市場開始在資源配置中起基礎性作用，人際之間的信任網絡逐漸被契約關系所替代。市場一方面是通過一只看不見的手起著約束和激勵的作用，另一方面需要通過一套理性化的制度來反映市場與參與者之間的相互作用方式，這套制度越完善，市場配置資源的效率越高。新制度經濟學的代表人物羅納德 科斯認為，使人們在共知的軌道運行并形成共識，才可能在同一個平臺上進行交易，如果交易一方或多方常常欺騙，其行為不可預期，監管方就必須制定出一系列的規則來限制和懲罰這種行為，從而增加交易成本，而社會信用體系的建立會大大減少這些交易成本。

二、信用缺失的影響

（一）損害金融市場功能

資本市場作為金融市場的一個重要組成部分，其籌資功能可以快速地實現社會閑散資金直接向籌資企業集中。財務信息是證券市場籌資、投資等交易的依據。公司的管理層或“內部人”和大眾投資者或“外部人”之間在財務信息上存在信息不對稱。根據著名經濟學家喬治.阿克爾洛夫的檸檬市場理論，在信息不對稱的情況下，劣質品往往會淘汰優質商品，逐漸占領市場。當二級股票交易市場信息不對稱時，股票價格不能代表上市公司質量好壞，導致價值規律失靈。質量不好但價格平均的上市公司在短期內獲得追捧，高質低價的股票成為價值洼地只被極少數有眼光的投資者發現并長期持有。這就出現了劣幣驅逐良幣的現象，也被稱之為資本市場的逆向選擇。一級發行市場也存在信息不對稱，當那些實際經營和財務狀況較差的擬上市企業通過欺詐發行騙取了投資者的信任時，投資者不能根據需求選擇經營狀況好的企業進行投資。好企業無法與失信企業進行公平競爭，反而籌不到錢，削弱了資本市場的籌資功能。資本市場具有四兩撥千斤的巨大力量，一旦失衡，會產生過度和連鎖反應，波及面和深度遠遠超過現貨交易市場，甚至使生產和流通處于癱瘓。美國的次貸危機最終引發了2008年席卷全球的金融危機。一般認為這場危機與華爾街投機者弄虛作假、欺騙大眾有莫大關系，投機者利用信用制度體系的漏洞，引爆了整個金融市場。如果分析其深層次原因，本文認為在于美國近三十年來加速推行的新自由主義經濟政策。資本一旦竄出制度的籠子，就如洪水猛獸一般，瞬間使多年積累的財富化為烏有。堵塞這些漏洞是發達國家金融改革的重要課題。

（二）增加交易成本

資本市場信用缺失行為顯然浪費了社會資源。首先是微觀層面上削弱了上市公司的競爭力，損害了自身的長遠利益，增加了融資成本。客觀上增加了交易雙方的信息搜索成本、談判成本。也增加了會計師的審計、評估師的評估成本、券商的督導成本，以及交易場所和證券監督部門的監管成本。其次，在宏觀層面上降低了信息質量和傳遞效率，最終降低資源配置效率。當人們意識到信用本身具有價值的時候，主動建立信用就會漸漸變成一種內生需求，整個社會信用體系的運行將會發生良性循環。一個發達、完善的資本市場應當有一套比較完整的信用制度體系，包括信息披露制度和信息評價制度，以保證信息在傳遞過程中的完整性、真實性、即時性和信息評價的專業性、準確性，以減少信息不對稱和交易成本。

（三）征信體系不完善

社會信用表現在信貸、納稅、消費、商貿、勞務、投資、資本和資產交易等各個方面，個人信用和企業信用度的好壞應有一個系統，通過信息的收集、整理、分類再進行評價，這就是征信系統。對于促進全社會“守信激勵、失信懲戒”機制的建立，征信系統具有不可替代的作用。央行征信中心針對個人和企業信用方面的信息建立了一個巨大的數據庫，主要以服務商業銀行為主。但是覆蓋全社會的征信系統尚未形成，主要是非銀征信還不夠成熟。如何做好非銀征信服務滿足非銀信貸機構及其他社會組織的征信需求迫在眉睫。目前社會上的征信服務機構數量正在增多，但是良莠不齊，一些機構在經營活動中侵犯個人隱私的現象較為嚴重。征信市場已被大量無序分割，行業集中度低，長期持續能夠提供高質量服務的機構其實并不多。而具備征信機構評分建模等從業經驗的人才也較為匱乏，再加上資金投入不足，產品研發能力嚴重受限。尤其是資本市場中，能進行盡職調查，股東背景調查，法務調查等，同時具有公信力的獨立第三方機構更是少而又少。

（四）監管未形成合力

《財務會計理論》的作者威廉 斯科特認為，財務會計報告是通過將內部信息可靠地轉化為外部信息來控制逆向選擇問題的一種手段。對于普通投資者難以讀懂的財務信息，如果第三方評價專業而準確，則會大大增加資本市場的透明度。成熟的資本市場擁有大量信用調查、審計、評級、擔保、資產評估、財務顧問等中介機構，作為資本市場的“看門人”，并各自承擔著一定的社會監督責任。誰又來監督“看門人”呢？首先是市場的競爭原則：會計師要對上市公司的財務數據進行審計；評級公司要對發債公司進行資信評級；評估師要對企業的價值進行評估；證券分析師則要對上市公司的預期回報進行評價；機構投資者依據公開數據把上市公司加入在或排除出各種投資組合中。這些機構的信息評價不但會相互影響，相互修正，而且會相互監督，只要有一個機構發布了不同的評價，就會引發丑聞。所以應將各板塊、各市場、各機構的的信息打通，資本市場的綜合監督作用才能發揮出來。一個公司上市了，還可能發行債券，或者做資產證券化業務、發行信用緩釋工具、子公司還可能在股轉中心掛牌等，這些評價信息有的公開程度較高，有的公開程度較弱，在信息相互印證和相互利用方面還遠遠不夠。

信用完全靠市場本身建立，會經歷相當長的試錯過程，需要付出大量成本。因此在市場信用建立的初期，國家對信用規則的建立應進行強有力的干預，并以國家信用作為市場信用的最終擔保。新證券法出臺之前，證監會對上市公司的發行實行核準制，對中介機構實行資格審批制，承擔的是事前擔保，不符合準入條件的不允許入場交易，失去資格的會被停牌或摘牌。目前市場經濟的改革已到了深水區，利益主體的博弈更加激烈，監管機構的作用畢竟是監管而不能代替市場投票。2020年3月1日開始實施的新證券法，標志著我國資本市場從此向全面注冊制轉型，注冊制的實質是監管制度的根本轉型，由事前審核向事后監督轉型，由行政化監管轉向以信息披露為中心的市場化與法治化監管轉型。這種轉型，必須要求社會監督的各方形成合力，否則會出現“一放就亂，一管就死”的局面。財政、審計、稅務、銀行、交易所、證監會、公安等各部門之間的監管合力目前尚未形成，重復監管、監管盲區等問題也現實存在。如果能利用聯席會議制和信息化工具，實現多部門、多市場、場內外、政府監督與社會監督的信息共享，可能會大大提高監管效率，實現精準監管。

四、構建新型監管機制的對策和建議

（一）培育誠信社會環境

從誠信——信任——信用的契約轉化過程中，可以看出誠信大環境是信用持續存在的基礎。習近平總書記曾說“一個民族、一個國家的核心價值觀必須同這個民族、這個國家的歷史文化相契合，同這個民族、這個國家的人民正在進行的奮斗相結合，同這個民族、這個國家需要解決的時代問題相適應。” 源遠流長的中華文明，孕育了中華民族的寶貴精神品格，新時代，應當將弘揚中華優秀傳統文化涵養與社會主義核心價值觀緊密結合，不斷提升公民的誠信道德素養。除了學校、家庭以外，公共領域的誠信教育可以靈活開展，比如商業領域充分利用各級各類政務服務窗口，為市場主體辦理注冊、審批、備案等相關業務時，適時開展標準化、規范化、便捷化的法律知識和信用知識教育，提高經營者依法誠信經營意識。

（二）優化公司治理

1.優化股權結構，提高中小股東話語權

首先，針對上市公司“一股獨大”現象，可以通過制度和規范來約束。如限制公開發行后大股東的最高持股比例，通過修改股東大會的議事規則調整中小股東與大股東的平衡關系，通過技術手段提高中小股東參與公司治理的可能性等。其次，股權激勵是完善公司治理，降低代理成本的一種有效措施。但股權激勵的對象和時機把握不好，不但不能成為一種長期激勵方式，反而淪為公司董事套現的途徑。建議完善股權激勵的制度安排，對于初創公司、成長期公司、成熟期、衰退期的公司分別制定指導意見。

2.加強公司內部治理，健全企業內部控制

上市公司信用缺失，往往與大股東控制下的治理層或者管理層有關。治理層和管理層凌駕于內部控制之上的問題，單純通過完善制度很難從根源上解決。董事會下設審計委員會，可以形成對管理層的制約，但無法監督治理層自己，況且有些上市公司的審計委員會形同虛設，只有與外部審計溝通的職能，缺乏內部審計的實際職能作用。建議將上市公司的內部審計職能設在監事會下面，形成對經理等管理層和董事會治理層的雙重制約，從而改變監事會“監而不事”的局面。

（三）健全民事賠償制度

中國對上市公司信用缺失的懲罰多數是行政處罰，處罰金額與其獲益金額相差較大，起不到實質性的警示作用。中小投資者在訴訟過程中會遭遇重重阻礙，得到的賠償總體上很少，這是因為有些規定缺乏可操作性，因此，建立健全民事賠償制度勢在必行。鑒于受害者數量眾多又分散在全國各地， 單個訴訟成本過高，可借鑒國際通用做法，通過集團訴訟的方式來解決。還有，可考慮在上市公司外部建立保障制度，除了目前的“中國證券投資者保護基金”以外，建議從證券發行環節、行政罰款環節等提取相關費用，用以作為投資者維權基金的補充。

（四）建立健全社會信用體系

2014年6月，國務院發布了《社會信用體系建設規劃綱要（2014—2020年）》。綱要中指出，為完善社會信用體系建設，政務誠信是關鍵，商務誠信是重點。因此，在保護各種信息安全的前提下，依法公開并建立信息共享機制是各級政府、政府各個部門正在大力推行的制度。目前政府的決策機制和程序越來越透明，其中決策公示和行政處罰聽證制度拓寬了公眾參與政府決策的渠道，加強了對權力運行的社會監督和約束。在金融領域應加大對欺詐、逃廢債務、內幕交易、騙保騙賠、披露虛假信息、非法集資、逃套騙匯等金融失信行為的懲戒力度，完善中介服務機構及其從業人員的信用記錄和披露制度，增加其信用缺失的成本等。

2019年7月，國務院辦公廳發布了《關于加快推進社會信用體系建設構建以信用為基礎的新型監管機制的指導意見》，意見指出新時代要以加強信用監管為著力點，建立健全貫穿市場主體全生命周期的新型監管機制。比如，事前建立健全信用承諾制度、使用全國統一的信用報告，事中環節建立市場主體信息自愿注冊機制、公共信用綜合評價、推進信用分級分類監管等，在事后環節深入開展失信聯合懲戒、建立信用修復機制等，都是新時代的創新舉措。

（五）建立健全多方共治的協同監管機制

大力推行財政、工商、稅務、證券監管等部門的監督信息聯合通報制度，全方位對企業的經濟行為實時監督，并實現協同監管。現代偽造信用的手段已經超越了單純的賬簿造假，結合資金流、實務流、進行全鏈條的系統性造假已經成為主流。僅用行政檢查手段取證比較困難，建議經濟監管部門與公安部門協同作戰，經濟偵查、刑事偵查手段可提前介入，提高對社會負面影響大、危害程度大的案件的處理效率和效果。

（六）運用信息技術提高監管準確性和效率

充分發揮“互聯網+”、大數據對信用監管的支撐作用，形成數據同步、措施統一、標準一致的信用監管協同機制，是形成新時代以信用為基礎的監管機制的主要手段。2017年，國家發改委組建了國家公共信用信息中心，主要職責是公共信用信息歸集、共享和公開。中心通過信用中國網站，將信用公示、信用服務、聯合懲戒、專項治理、重點人群信用查詢等功能集于一身，是中國目前最具公信力的新型信用管理平臺。平臺定期公布各行業公共信用綜合評價結果，持續分區域推送至地方及行業監管部門，用于實施分級分類信用監管參考，如對評價結果級別不高的企業進行重點關注、增加檢查抽查頻次，對評價結果差的企業規定期限內整改。平臺還定期發布失信聯合懲戒對象名單，針對法院執行、市場監管、稅收征管、進出口、涉金融、安全生產等重點領域的懲戒對象限制乘坐火車高級別席位和民用航空器等。這些措施使得失信人在社會中的活動受到限制，名譽受到損失，增加了另類失信成本。建議平臺進一步在大數據整合、數據挖掘、數據利用方面發揮作用，探索將守信記錄變成可估量價值的資源，這些資源可用于減少交易成本、換取其他服務等，從而正面激勵守信人更加守信，鼓勵失信人經過糾正重新獲得信用。

主要參考文獻

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