私募股權投資對中小企業盈利能力及企業價值影響的實證研究

王心怡

【摘 ?要】近年來，我國多層次資本市場不斷豐富完善，私募股權投資發展速度驚人。私募股權彌補了傳統金融業的空缺，對支持創新創業起到不可替代的作用，然而其對中小企業的績效影響還有待研究。論文從“認證監督”理論的運作機理出發，創新性選用企業價值乘數作為被解釋變量，就我國各特性的私募股權投資對被注資企業的盈利能力與企業價值的不同影響進行實證分析，以期指導我國私募股權投資基金的良好發展。

【Abstract】In recent years， China's multi-level capital market has been continuously enriched and improved， and private equity investment has developed at an amazing speed. Private equity makes up for the vacancy of the traditional financial industry and plays an irreplaceable role in supporting innovation and entrepreneurship. However， its influence on the performance of small and medium-sized enterprises remains to be studied. Starting from the operation mechanism of the "certification and supervision" theory， the paper creatively selects the enterprise value multiplier as the explanatory variable， and empirically analyzes the different influences of private equity investment of various characteristics on the profitability and enterprise value of the invested enterprises， so as to guide the good development of private equity investment funds in China.

【關鍵詞】私募股權投資;中小企業;企業價值;盈利能力

【Keywords】private equity investment; small and medium-sized enterprises; enterprise value; profitability

【中圖分類號】F832;F276.3 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2020）04-0073-03

1 引言

私募股權投資指采用非公開方式購買非上市股權，提供資金技術等支持以促進企業成長與發展。在十九大報告中，多次呼吁拓寬小微企業籌資渠道，而引進私募股權則是緩解企業融資難題的良好途徑[1]。如今，我國私募股權發展仍然處于初級階段，如何更好地結合我國國情，發揮私募股權的真正優勢值得深思。

2 “認證監督”理論

“認證監督”理論認為，通過私募股權的協助發展以及監督功能，被投資企業運營能力將得到提升。對于企業而言，在私募股權注入資金的同時，也提供多種提升企業價值的增值服務，如提供企業財務、治理結構等方面的專業建議或通過預先簽署的約束協議，緩解企業代理問題以控制風險[2]。

此外，由于風險高，私募股權中的每一筆投資都極其謹慎。選擇投資即向其他投資者傳遞出一個信息：此企業值得投資。故而，有私募股權投資背景的企業發行的股票往往更受青睞，二級市場需求增加導致股價上漲，進而引起股票市值、企業價值的進一步提升[3]。

3 理論假設與研究方法

3.1 理論分析與研究假設的提出

3.1.1 私募股權投資對被投資企業的營業績效與企業價值影響研究

通過對“認證監督”機制影響流程的分析，私募股權可以給予企業一系列增值服務，促使企業盈利能力得到提高[4]。王亞平等（2005）提出私募機構的介入能提高被注資企業的盈利能力和企業價值。此外，考慮到私募股權投資的巨大風險，投資前，私募股權機構都會運用專業團隊對于企業進行嚴謹的項目評審、盡職調查，嚴格篩選出經營良好有價值、增長前景的企業，發揮專業識別能力。在IPO后，借由對“認證監督”機制影響流程的分析，通過優質信號傳遞及協助發展，企業價值將進一步提升。Engel和Keilbach（2007）也發現有私募股權背景的企業比無私募股權機構參投的企業有著更好的二級市場表現。

故而，本文提出假設Ha：私募股權的介入幫助企業獲得更高的盈利能力及企業價值。

3.1.2 不同私募特性對被投資企業的企業價值影響研究

由于中小企業具有較高的投資風險，實際操作中往往采用聯合投資方式，形成利益共同體，整合優勢。此外，多家私募股權機構聯合投資，說明企業認可度高，擁有更好的基本面，進一步提升企業價值。基于上述分析，本文提出假設Hb：私募股權參與數目更多的企業，發展前景更好，價值更高。

私募股權機構的持股比例反映出其可對企業的資本結構和經營治理的影響程度以及對于被投資企業的認可程度。私募股權機構持股占比越高，被投資企業認可度越高。故而，本文提出假設Hc：私募股權投資占比高的企業具有更高的企業價值。

3.2 樣本數據與研究變量的選取

3.2.1 樣本選擇與變量選取

本文旨在研究私募股權對中小企業的盈利能力、企業價值的影響，因此，選取2016-2018年在深圳中小企業板上市且截至2019年10月31日仍處于上市階段的147家企業作為研究對象。在剔除極端值及數據殘缺的企業后，獲得研究樣本113家，其中，私募股權介入的企業43家。本文數據均源于上市公司招股說明書、私募通數據庫人工統計以及國泰安數據庫。

被解釋變量選取了資產收益率與企業價值乘數。其中，資產收益率（ROA）反映了企業經營業績狀況。

企業價值乘數（EV乘數）是衡量企業價值及發展能力的重要指標。以往論文中考察企業價值及發展能力大多使用市盈率，只考慮股東利益存在些許局限性。本文選用企業價值乘數，考察對于整個企業價值的訴求。

3.2.2 模型建立

根據上文研究假設，解釋變量與控制變量的設定，本文利用EViews6.0軟件采用OLS檢驗模型建立如下模型：

模型1、2為基本模型，分別對私募股權投資對企業盈利能力、增長前景的影響進行分析，模型3、4是對私募股權的特征進行分析，檢驗私募聯合數量與持股比例對企業發展前景的作用。其中，ε為隨機擾動項，EV為企業價值乘數。

模型1：ROA=？茁0+？茁1×PE+？茁2×SCALE+？茁3×LEV+？茁4×OIGR+？著

模型2：EV=？茁0+？茁1×PE+？茁2×SCALE+？茁3×LEV+？茁4×OIGR+？著

模型3：EV=？茁0+？茁1×COUNT+？茁2×SCALE+？茁3×LEV+？茁4×OIGR+？著

模型4：EV=？茁0+？茁1×PERATE+？茁2×SCALE+？茁3×LEV+？茁4×OIGR+？著

4 實證檢驗與結果分析

4.1 多元回歸分析

為了避免多重共線性的產生，首先運用VIF方法檢驗。各模型各變量Centered VIF值均小于1.5，表示模型構建良好。同時，為避免模型出現異方差問題，本文提前進行了加權最小二乘修正，修正后模型均通過了White 5%異方差檢驗，具有良好穩健性。下文運用EViews6.0軟件進行多元回歸分析。

4.1.1 私募股權投資對被投資企業的企業價值影響的驗證

由模型1回歸知，企業資產規模、營業收入增長率與資產收益率正相關;財務杠桿資產負債率與企業資產收益率負相關，且上述三個變量均通過1%顯著性檢驗。

出乎意料的是PE的系數為負且通過5%顯著性檢驗，說明有私募股權機構參與的企業ROA較低。這個檢驗結論與本文研究假設Ha中私募股權參與有助于企業擁有更好的盈利能力完全相反。

在以IPO上市后的企業價值乘數為被解釋變量（模型2）時，PE的系數在10%下顯著且系數為正，說明私募股權機構的介入有助于被注資企業價值提高，與Ha假設相吻合。

4.1.2 不同私募股權特征對被投資企業的企業價值影響的驗證

模型3中，聯合投資數量系數為正，且在5%的顯著性水平下，表明私募股權聯合投資數量與企業價值正相關。模型4中，私募股權投資比例通過10%顯著性檢驗，且回歸系數也表明其對企業價值正相關，說明私募股權機構聯合投資數量越多，持股比例越高，在二級市場上傳達出來的信息便是對企業越認可，企業價值越高。

4.2 實證結果總結與討論

以ROA作為被解釋變量，得出結論：中國私募股權投資的企業的盈利能力較差。從理論上來說私募股權機構的參與不會令企業變得更差，只能說明企業的逆向選擇性。引入私募股權意味著要讓渡一定的股權或者話語權，故而盈利能力強的企業，在選擇私募股權方面更加謹慎。盈利能力差的企業引入私募股權機構是為了改善其財務狀況。故而導致回歸分析時，被私募投資企業表現出更差的盈利能力。

以企業價值成熟作為衡量企業價值與發展前景的被解釋變量，分別以私募股權參與與否、私募股權聯合數量和私募股權投資比例作為解釋變量進行分析時，各解釋變量系數皆為正，說表明私募股權在二級市場上釋放的信息對于企業價值有積極影響，市場對于被投資企業更為看好。

5 啟示與建議

在被投資企業盈利能力上，本文的實證分析結果與國際經驗存在明顯差異。與國際私募股權機構相比，我國私募股權機構依舊存在專業人才缺乏、機構體制不完善、法律體系不健全等問題。基于此類問題，提出以下建議：

從中小企業角度出發，企業應端正對私募的認識，看到其在推動企業發展創新上的意義，而非簡單將其定義為改善自身財務狀況的工具;從私募股權機構角度出發，應努力培養高水平人才，強化風險控制能力;從政府角度出發，應積極暢通融資渠道，豐富投資主體，推動形成分工有序、公平開放、特色鮮明的市場競爭格局，推動私募股權基金的發展。

【參考文獻】

【1】易語欣.國內私募股權投資的現狀問題研究[J].財經界（學術版），2019（14）：89.

【2】歐陽瑞雪，李海霞.私募股權投資對創業板上市公司價值影響的實證分析[J].國際商務財會，2019（07）：82-86.

【3】宋晨欣.中小板上市企業債務融資結構對財務績效的實證研究[D].西安：西安理工大學，2019.

【4】夏菁.私募股權與創業板公司上市后經營業績的關系[D].杭州：杭州電子科技大學，2018.