企業并購決策體系的構建與實踐

高樹明

上海華誼集團投資有限公司 （上海 200025）

企業的發展可采取兩種方式：一種是以自身積累、內生線性增長為特征的內涵增長方式；另一種是通過兼并與收購，以跨越發展為特征的并購增長方式。相較于內涵增長方式：橫向并購有助于企業加速對產業的整合，擴大企業規模建立行業壁壘；縱向并購可以支持企業在產業上下游快速布局，在產業鏈中確立一體化優勢地位；跨行業的并購則有助于企業快速切入新的市場或領域，在市場競爭中搶占先機。基于此，越來越多的企業重視并擬采用企業并購的增長方式，實現超常規快速發展。

作為一項兼具復雜性與技術性的專業投資活動，企業并購涉及投資方向的研究與確立、并購目標調查與評價、企業估值與談判、并購實施與整合等環節，每一環節的工作質量或準確度都會對并購活動產生重要影響，決定并購目標是否能夠如期實現。建立一套完備的涵蓋并購活動全流程，適合企業自身實際需要的并購決策體系，是企業推進并購戰略實施并確保并購目標實現的必要前提和重要保證。

1 構建并購決策體系的必要性

成功的企業并購，可以實現企業跨越發展；但任何事物均有兩面性，若并購失敗，企業為此所付出的財務與人力成本、機會成本等，將對企業發展造成巨大的負面影響。并購決策決定著并購活動的成敗。

1.1 構建并購決策體系，確保并購活動與企業戰略目標一致

通過并購決策體系的構建與實施，可以進一步清晰公司戰略發展要求，進而明確投資并購方向，并通過決策體系中的分級決策程序，保證并購活動是根據企業發展的戰略需要而形成，避免非理性并購、盲目并購。

1.2 構建并購決策體系，是提高并購決策的系統性與科學性的需要

企業并購活動涉及內容復雜，從前期準備到并購實施，再到最終的整合，不但需要考慮外部宏觀經濟環境和政策導向，對并購標的進行全方位的分析、評價與判斷，也涉及對自身并購能力的客觀分析。成功的并購活動需要一套并購決策體系，以確保并購活動實施的系統性與科學性。

1.3 構建并購決策體系，是并購風險防控的必要保證

構建并購決策體系，在并購全流程的關鍵環節設置決策“門禁”制度，集合各專業的團隊力量，通過分級審批決策，可提高并購決策的正確度，是防控并購風險的必要保證。

2 并購決策體系的主要內容

根據工作實踐總結，并購決策體系大致可包括以下內容：

（1）決策流程。建立并購決策流程，建立“門禁”決策機制。

（2）決策框架。對并購流程中所涉及的影響因素進行明確，建立評價與決策框架。

（3）決策組織。集合相關專業人力資源，設置分級決策組織體系，是并購決策的組織保障。

（4）團隊建設。并購專業團隊是并購活動的操盤人，是保證并購活動可以開展并取得成功的基礎條件。

（5）制度建設。制度建設是并購決策體系可以有效運轉的制度保障。

3 華誼集團投資公司對企業并購決策體系的構建與實踐

上海華誼集團投資有限公司（以下簡稱“華誼集團投資公司”或“公司”）是上海華誼集團股份公司（以下簡稱“華誼集團”或“集團”）的全資子公司，是集團股權投資和資本運作的平臺。華誼集團投資公司以打造中國領先的化工行業相關的專業投資企業為定位，肩負著集團通過股權投資、收購兼并在特定產業實施快速發展的戰略任務。通過近幾年的不斷實踐和完善，逐步形成了公司在企業并購活動中遵循的并購決策體系，有力地支持了并購工作的推進與開展。

3.1 設計并購決策流程，建立分級審批機制

根據并購活動所涉及的工作流程設計并購決策流程，在流程節點設置分級審議、決策環節，實施“門禁”決策機制，前道流程的決策通過是開展后續工作的前置條件，保證了決策工作的流程化。經過不斷完善，華誼集團投資公司形成并購活動決策流程圖，具體見圖1。

圖1 并購活動決策流程

3.2 服務于并購目的的實現，建立并購決策框架

3.2.1 并購方向的選擇

華誼集團作為一家化工新材料產業集團公司，在大力發展基礎化工產品的同時，積極布局化工新材料產業。華誼集團投資公司作為集團投資并購平臺，遵循集團戰略發展需要確定投資并購的領域與方向，化工新材料，聚酰亞胺、高性能樹脂等高端新材料產品是投資并購的重點方向之一；背靠集團化工產業一體化發展，公司以環保產業作為投資并購另一主方向，進行積極的投資布局。

基于投資并購方向的明確，在對并購標的進行篩選和決策時，做到有章可依。投資公司建立了行業研究和長、短名單篩選、評價與決策機制。依據并購方向展開行業研究，研究行業發展的競爭態勢，了解行業中有投資價值的標的，形成投資并購長名單，然后依據以下原則對長名單進行篩選，確定并購標的范圍。

長名單到短名單的篩選設置以下標準：

（1）契合公司確立的并購戰略，其中包括所涉及的細分行業和領域；

（2）標的企業有競爭能力，符合財務目標要求，具備協同發展條件；

（3）標的企業生產基地符合所在區域功能區規劃、產業規劃，不存在重大瑕疵；

（4）作為化工產業的特殊要求，并購標的在健康、安全和環境（HSE）方面不存在重大瑕疵，無重特大事件發生；

（5）并購可獲得性不存在顯著障礙，符合國家并購監管政策，從企業類型、規模、股東方背景等方面初步評估不存在顯著障礙。

3.2.2 并購標的盡職調查與評價

確立擬并購標的后，按流程啟動對標的企業的盡職調查。企業盡職調查是投資并購工作中最為基礎但是最為重要的一項工作。盡職調查，一方面需要驗證標的基本面是否和預期一致，另一方面需要通過盡職調查對標的企業的經營水平、競爭能力進行深度挖掘，對標的并購價值進行判斷，是后續并購決策和整合方案設計的重要依據。同時，盡職調查也是后續流程中企業估值與投資談判的重要基礎。

華誼集團投資公司在長期的投資并購實踐中，通過三道盡職調查步驟，建立起盡職調查的體系與評價框架。

初步盡調。了解企業基本情況，包括企業的歷史沿革、股權結構、團隊力量、產品或服務體系、上游主要供應商和下游主要客戶，標的原股東對于并購估值的預期和未來公司治理的設想。通過初步盡調，形成投資并購的框架方案，完成投資意向的達成。

詳細盡調。以并購框架方案的達成為基礎，啟動對標的企業的詳細盡職調查，采取現場調查、員工訪談、專家咨詢等多種途徑，對標的企業進行全方位解剖。通過詳細盡調，需要清晰標的企業的真實經營與資產狀況、企業競爭能力與優勢所在、業務發展驅動因素、企業發展的短板和瓶頸等各方面內容，并依此判斷決策標的企業的并購可行性。

專項審計與調查。聘請專業機構或借助外部其他中介機構的力量，對標的公司的財務狀況、資產狀況、商務狀況進行專項調研，對企業的環保水平進行評估，出具專項報告，對并購風險進行識別，并為后續股權估值、談判打下基礎。

以上述盡職調查工作為基礎，華誼集團投資公司實施量化評分機制，對標的企業的質量水平進行量化評價。評價框架如表1所示。

基于上述量化評分，對并購標的進行對分比析，評價標的企業是否符合并購要求，判斷并決策并購活動是否可繼續進行下去。

3.2.3 估值與并購成本

估值是并購活動的靈魂，它是企業進行并購成本決策的重要依據。并購估值方法有多種，在決策中需要清晰每一種估值方法的計算原理、關鍵影響因子，科學決定哪一種價值方法最適用于標的企業。

標的企業因經營業務、服務的市場和擁有的資產而各有千秋，與此相對應，建立起3種企業估值方法供選擇。

收益法：主要包括以收益折現為基礎的單期資本化法和多期貼現法。

市場法：主要包括以相對價值為基礎的可比公司類比法和可比交易分析法，其中可比公司類比法可分為市盈率乘數法、市凈率乘數法和收入乘數法。

資產法：主要包括以標的資產為基礎的重置成本法、市場價值法和清算價值法。

不同估值方法的適用性見表2。

無論哪一種并購估值方法，均涉及大量的計算過程，計算結果較大程度上依賴于以前步驟計算數的準確性。需要理解的是，無論哪種估值方法，均無法確保一個無懈可擊的價值結果。若要得到一個合理的價值結論，關鍵是要進行全面的審核，確保第一步所用的假設、方法、信息和計算的準確性。準確性是估值的基礎，通過盡職調查，獲得準確的數據和信息，是準確估值的保證。

3.2.4 并購成本評價

并購成本包括與并購有關的直接成本，其中最主要的是基于估值測算確定的并購交易對價，外加并購中介費用，同時還應考量并測算后續并購整合成本。企業并購成本決策必須綜合考量，以最精益的成本獲取最大的利益。華誼集團投資公司對于并購后標的企業的財務指標設置了基本要求，以此作為并購成本評價與決策的考量項：（1）并購后10年稅前財務凈現值NPV≥0，貼現率取行業基準收益率；（2）并購后10年稅前內部收益率IRR不低于行業基準收益率；（3）新公司的合并報表資產負債率在合理區間內。

3.3 建立并購決策組織保障

與并購決策流程相匹配，華誼集團投資公司建立了并購決策組織，除并購團隊的內部審議、分管領導的前置審批外，按權限依次設置投資決策委員會、黨政聯席會、董事會多級審議與決策組織。投資決策委員會是并購決策組織的中樞，華誼集團投資公司的并購決策委員會由公司并購工作主要責任領導組成，財務、資產、稅務、法務、人力、安環、市場、項目建設以及整合管理等條線的專業團隊成員共同參與；

根據決策需要，另可選聘外部專家提供決策支持，多種力量保障并購決策的客觀與準確。

表1 并購量化評價指標及權重

3.3.1 投資決策委員會的組成和任職條件

華誼集團投資公司投資決策委員會設置5名常任委員，由公司黨政聯席會提名并報經董事會決定任免。投資決策委員會設主任一名，由公司主要領導擔任。投資決策委員會委員任職條件包括：

（1）熟悉國家有關法律法規，熟悉公司管理；（2）公正廉潔、忠于職守；

（3）具備投資決策所需的專業能力和判斷能力；

（4）能夠處理復雜的涉及重大投資、風險管理等方面的問題，具備獨立工作能力；

（5）具備履行職責所必需的時間和精力；

（6）無受刑事處罰，且不存在因重大違法、違規行為被相關行政管理部門予以行政處罰的情形；

（7）公司所規定的投資項目專業委員會委員所應當具備的其他條件。

3.3.2 投資決策委員會職權范圍

投資決策委員會的權限在公司董事會、黨政聯席會之下，在權利范圍內，有權對以下事項作出決議：批準投資項目的立項，批準項目前期費用預算；批準投資項目的投資方案，對單一項目投資金額限額內的項目進行投資決策，對超限的項目，經審核通過后再按權限報公司黨政聯席會、董事會進行審批決策；對投后管理的重大事項進行決策；批準投資項目的整合方案。

表2 不同企業估值方法的適用性

3.3.3 投資決策委員會的表決機制

每一名投委會成員享有一票表決權，采取實名投票。投資決策委員會的決議應由全體成員三分之二以上投贊成票方能通過。外聘專家只有建議權，沒有表決權。

3.4 建設并購專業團隊

并購投資是一項很具挑戰性的經濟活動，并購團隊既需要多學科的專業知識，也需要豐富的實踐經驗，更重要的是要具備較強的責任心與優秀的職業操守。組織并建設一支專業、有戰斗力的并購團隊，是并購決策體系的重要組成部分。華誼集團投資公司從3個角度構建并購團隊。

內部業務團隊。作為在一線負責公司并購投資活動的專業團隊，華誼集團投資公司并購團隊除必需的財務、法務和投資成員外，結合化工新材料行業特別需要，吸收了一批專業的安環管理、項目建設管理、企業運營管理，以及新材料學科領域的研發與技術人員，共同組成投資并購的專業力量。

外部中介團隊。并購投資的價值發現與方案設計，應由內部業務團隊為主導，同時借助專業中介機構和相關行業專家進行能力補充。華誼集團投資公司已積累了一批長期合作伙伴，其中包括證券公司、基金、會計師事務所與律師事務所、評估公司、商務咨詢機構以及行業專家等。

并購整合團隊。整個并購投資活動，交易完成只是開始，更重要的是整合。只有整合成功的并購，才能稱之為成功的并購。華誼集團投資公司作為產業集團下屬的投資公司，依托集團豐富的產業資源、金融資源、研發能力，以及強大的企業運營管理人才儲備，建立并購整合團隊，這是公司實施并購戰略，保證并購目標實現的堅強后盾。

3.5 完善公司制度建設，保障并購決策機制的有效運轉

制度是體系有效運行的保障。根據并購決策體系運行要求，華誼集團投資公司建立了較為完善的并購工作制度體系。主要制度包括：

戰略規劃管理辦法。結合內外環境分析，統籌制定長期規劃、五年規劃以及三年行動計劃，明確未來一定時期內公司的戰略定位、發展方向和實施路徑，是公司確立并購方向的基本依據。

并購管理辦法。明確并購主體責任、組織分工與職責范圍、工作流程、決策機制，以及流程報批文件規范。

項目后評價管理辦法。將并購整合后達到的實際效果與并購目標或目的進行對比分析，核實投資預期目標實現程度，分析標的可持續發展能力，總結并購實施經驗和教訓，提出管理改善建議。

投資決策委員會議事規則。明確投資決策委員會的組成與任命規則，委員會工作范圍、決策權限與機制等。

投資業務流程管理辦法。明確并購業務開展流程，規范和加強并購投資管理，運用科學的管理程序來規范投資行為、降低投資風險、提高并購投資的成功率。

風險控制管理辦法。明確風險控制的理念、目標與原則，建立風險控制實施細則。

考核激勵管理辦法。以有效控制風險為前提，實施全面考核，突出投資團隊的責任意識和風險意識；結合國資國企內控規范，創設風險抵押考核激勵管理辦法，實現團隊利益與公司利益的緊密捆綁。

4 結語

科學合理的并購決策是多種因素共同作用的結果。企業戰略規劃、并購方向選擇、并購團隊和整合能力，以及企業可利用的并購資源等共同構成影響并購決策的關鍵因素。基于并購活動全流程構建并購決策體系，以體系的科學性和有效性保障并購決策的效率和效果，最終為并購活動的開展、并購目標的達成提供保障，進而支持企業并購戰略的實施，促進企業實現跨越式發展。