考慮不同方式和對象的股權激勵對創新的影響研究

晏艷陽 ，朱 琳

(湖南大學 金融與統計學院，湖南 長沙 410000)

一、引言

習近平同志在十九大報告中指出，加快建設創新型國家，要瞄準世界科技前沿，強化基礎研究，實現前瞻性基礎研究、引領性原創成果重大突破。上市公司作為重要的創新活動實施主體，在創新型國家建設中發揮著非常重要的作用。如何激勵企業提高其創新投入和創新效率是一個十分重要的問題。

除了各級政府的外部政策激勵，企業內部激勵正日益受到人們的重視。如為克服管理層短視、規避短期風險等代理問題，對管理層所實施的股權激勵就是一種被越來越多上市公司選擇的激勵手段。同時，考慮到委托代理鏈條中股東、高管與員工之間的關系，作為最終委托人的股東不僅需要激勵高管，也需要激勵員工，特別是核心員工(核心技術人員、核心業務人員和中層管理者)。

事實上，盡管《上市公司股權激勵管理辦法》于2016年8月13日才正式頒布實施，但在之前的試行版指引下，股權激勵已經實施十余年，期間不少公司都推出了股權激勵方案。根據國泰君安數據庫的信息統計，2006—2016年，A股上市公司共發布1382次股權激勵方案公告，其中149次取消，最終有849家上市公司的1233次股權激勵方案得以實施，并且激勵對象、激勵方式均呈現多樣性。

在股權激勵方式的選擇上，主要包括股票期權、限制性股票、股票增值權，其中股票期權和限制性股票是我國上市公司采用的兩種最主要的方式。但是隨著時間的推移，上市公司對股權激勵方式的選擇偏好發生了明顯變化：股票期權的運用呈現出逐漸減少趨勢，限制性股票的運用呈現出逐漸增加趨勢。詳見表1。可以看出，趨勢的轉折出現在2011年，特別是在近幾年限制性股票取代股票期權占據了絕對優勢，占比高達70%以上。

表1 2006—2016年公告的股權激勵方案所采用不同股權激勵方式

數據來源：據國泰君安數據庫資料整理

同時，對激勵方案中的激勵對象進行分析可以發現，自2006年以來，上市公司的股權激勵對象從最初以高管為主逐漸發展為越來越重視核心員工(表2)。從表中資料可見，在股權激勵總數占總股份的比重不斷下降的同時，授予人數反而不斷增加。另外，無論從授予股份比例還是授予人數來看，高管都呈現下降趨勢而核心員工則呈現上升趨勢，也就是說股權激勵對象的重心逐漸由高管轉移向核心員工。

表2 2006—2016年公告的股權激勵方案高管與核心員工激勵比例

數據來源：據國泰君安數據庫資料整理

從表1和表2的資料中我們可以比較清晰地看到我國上市公司股權激勵實施情況有兩個方面的顯著變化，一是股權激勵對象重心從高管向核心員工轉移，二是股權激勵方式從以股票期權為主轉向限制性股票為主。那么，這樣的變化是否有利于企業創新，換句話說，如何設計股權激勵方案(對象、方式)才能夠更好地激勵企業創新、提升創新效率呢？這就是本文所關注的問題。

本文以2006—2015年實施股權激勵的上市公司為研究對象，首先檢驗股權激勵是否能夠促進上市公司創新，然后分別檢驗不同股權激勵對象以及激勵方式對公司創新活動的影響并進行比較分析。為了克服可能存在的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，為每一家實施股權激勵的公司挑選匹配的公司以形成對照組。之后利用雙重差分法(DID)，比較在實施股權激勵后，實施股權激勵的公司(處理組)與未實施股權激勵的公司(對照組)在事件前后創新水平的變化。研究結果表明，股權激勵能夠顯著提高企業進行研發投資的積極性、專利產出水平和創新效率。但在這三個不同創新指標維度上，不同激勵方式(對象)的效果存在較大區別：首先，針對“研發支出”指標，對高管的激勵有效而對核心員工的激勵無效，并且對高管實施股票期權的激勵效果優于限制性股票；其次，針對“專利產出”這一指標，對核心員工實施股權激勵能夠顯著提高專利產出水平，對高管激勵的效果則不顯著，并且，限制性股票的效果要優于股票期權；最后，針對“創新效率”這一指標，我們發現，與高管相比，對核心員工進行激勵能夠更有效地提高創新效率。

本文的貢獻主要體現在以下幾個方面：①從多角度研究了不同股權激勵方式對上市公司創新激勵效果的影響。針對當前大多數研究僅僅從定性的角度比較股票期權和限制性股票操作方式的差異而缺乏對這兩種方式在激勵效果上的差異進行分析的問題，本文從實證角度進行了考察并得出了明確答案，豐富了股權激勵相關研究。②根據委托代理鏈條向核心員工的延伸，本文討論了激勵延伸的效果。基于核心員工在企業創新中作用的基本原理，證實了對核心員工進行股權激勵的重要意義。③分析了高管和核心員工在企業創新活動中扮演的不同角色以及發揮的不同作用，進而探究了不同場景下激勵對象和激勵方式的效果差異，為企業設計股權激勵方案提供了參考。

二、理論分析

1.股權激勵對公司創新的影響

從投資積極性的角度來看，雖然投資過度或投資不足都是代理問題的表現形式[1]，但由于一旦投資項目失敗，經理人可能會喪失一部分收益甚至高管職位，因此大多數情況下經理人的投資行為表現為投資不足[2]，并且這一現象在中國的上市公司中也同樣存在[3]。而創新是一項長期的、多階段的活動，需要大量物資資本和人力資本的投入，同時伴隨著較高的失敗風險[4]，因此，以鼓勵創新為目標的激勵計劃需要對早期的失敗有較高的容忍度，并且能夠使高管與核心員工分享到創新帶來的長期收益[5]。股權激勵正是這樣一種能夠將核心員工收入與企業業績有機結合的中長期激勵方式。

從創新活動的風險承擔角度來看，在代理問題嚴重且公司治理環境差的企業，出于對連續大量投資、收益無法短期兌現、研發前景不確定性高,以及由此可能影響其任期內績效考核的擔憂，高管往往傾向于采取風險規避的策略從而減少研發投入。同時，管理層難以像股東那樣通過投資組合來分散創新活動的風險[6]，其收益完全取決于企業的經營業績，所以管理層比股東更加厭惡風險[7]。因此，當自身職業風險無法分散并且沒有有效的激勵時，管理層的內在創新動力將可能不足。為了鼓勵管理者從事創新等有利于企業核心競爭力的投資項目，需要有效的激勵機制降低管理層的風險厭惡程度，同時使其能夠分享創新帶來的長期收益。

創新型人力資本對于企業的成長尤為關鍵。那些擁有專門技術、掌握核心業務、控制關鍵資源、對企業的經營和發展能產生重要影響的核心員工，是企業在研發、設計、制造、營銷等環節上核心競爭力的載體和執行者，從而成為提升企業價值最重要的驅動力量。企業的核心員工是創新資源的使用者和研發過程的直接參與者，其努力程度將直接影響創新項目的執行情況和創新活動的效率。在創新的物質資本投入既定的情況下，核心員工和高管之間的代理問題很可能造成創新效率的損失，因此企業不僅需要激勵高管，也需要對核心員工進行適當的激勵。通過對員工實施股權激勵，將員工個人的收益與公司的業績緊密聯系在一起，從而激勵其努力工作[8]。一方面，股票期權能夠鼓勵員工承擔風險，忍受短期失敗[9]，另一方面，股權激勵的時滯性特征有助于保留人才，能夠有效降低員工離職率[10]。對于高成長性的公司來說，核心員工對于提高公司的創新能力、擴大公司的市場份額以及提高公司管理水平發揮著重要作用，吸引保留公司的核心員工是公司實施股權激勵的主要目的之一[11]。

關于核心員工激勵與企業創新能力關系問題，研究發現，擁有更加舒適友好的工作場所、更具人文關懷、對失敗的容忍度較高的公司，其創新投入更多、創新能力更強、成果也更加豐富[12]；給予較高的薪酬待遇會提高員工滿意度和團隊協作能力，因此也能獲得更多的專利產出[13]。而員工心理層面的激勵因素，例如前攝型人格、自我效能感、工作幸福感等也會對企業創新產生影響。

2.不同激勵方式的效果分析

股票期權(Stock Option)和限制性股票(Restricted Stock)兩種激勵方式各有特點。股票期權一經授予便進入等待期，待達到業績要求后，核心員工可以根據股票市價的高低決定是否行權，一旦行權認購股票后，股票的出售則不再受到限制，只需符合《公司法》《證券法》對高管出售股票等的有關規定。而限制性股票在授予激勵對象一定數量的公司股票后存在一定時期的禁售期，之后進入解鎖期(3年或者以上)，符合嚴格的解鎖條件后每年才可將限定數量的股票上市流通。兩種激勵方式最為本質的區別在于風險承擔機制、權力與義務的對稱性、激勵與懲罰的對稱性方面的不同。在股票期權方式下激勵對象享有股票增值的收益權而不承擔股票貶值的風險。正是這種收益與風險不對稱的特征，有助于促使激勵對象創新和冒險[14]：成功了可以獲取較高的收益，失敗了可以選擇不行權或者離職。實證研究的結果也支持了這種判斷[15]，因此股票期權能夠激勵高管從事一些短期來看是高風險但是長期而言能夠增加企業價值的活動[16]。而在限制性股票方式下，激勵對象享受股票增值收益的同時也要承擔貶值的風險，是一種具有一定懲罰性的激勵方式。研究表明，薪酬組合中的限制性股票會加劇經理人對風險的厭惡程度[17]。

對于核心員工適合采用何種激勵方式這一問題，學術界尚未有統一的結論。Chang等采用美國上市公司數據[18]、姜英兵(2017)針對中國上市公司的研究均發現[19]，對核心員工的股票期權激勵對創新產出的激勵效果更顯著。而另一些學者認為，研發是一項長期的工作，具有較高的調整成本，一旦核心技術人員流失，將會對研發項目造成沉重打擊，而限制性股票鎖定期較為嚴格，能夠吸引和保留核心技術人員，以確保研發項目的順利實施[20]。此外，限制性股票收益與風險對稱，既可以激勵員工努力工作，又可以防止搭便車、“偷懶”的行為[21],同時，由于限制性股票的禁售期和鎖定期比較長，同時解鎖條件更為嚴格，因此具有更好地保留人才的效果[22]。

針對上述關于激勵對象與激勵方式的相關理論，本文擬用中國上市公司的數據進行進一步研究，具體包括如下三個方面的內容：

(1)在研發投入、專利產出、創新效率三個不同的創新指標下驗證股權激勵對企業創新的影響。

(2)在上述不同創新指標維度下分別考察對高管和核心員工激勵的效果。

(3)研究針對高管和核心員工分別采用股票期權激勵和限制性股票激勵的效果。

三、 研究設計

1.變量選擇

(1)被解釋變量

如何度量創新是本文研究的一個關鍵問題。本文從以下三個方面度量企業的創新水平：①創新投入，以研發支出(R&D)表示。②創新產出，借鑒相關領域研究的一般做法，以企業當年的專利申請數衡量創新產出水平。專利又分為發明、實用新型和外觀設計三種類型，其中發明專利的技術含量最高，能夠更好地反映創新產出的質量。據此，本文將其區分為創新產出的數量指標和質量指標，前者用專利申請總數衡量，后者以發明專利申請數衡量。③創新效率。《國家創新藍皮書》中多次指出，中國的創新能力與美、日最大的差距在于科技創新效率。本文借鑒Desyllas&Hughes以及馮根福等學者的做法[23][24]，以發明專利申請數與研發投入自然對數的比值來衡量創新效率。

(2)解釋變量

Treat為股權激勵虛擬變量，實施了股權激勵的公司取值為1，否則取值為0；Option為股票期權激勵虛擬變量，實施了股票期權激勵的公司取值為1，否則取值為0；Restric為限制性股票激勵虛擬變量，實施了限制性股票激勵的公司取值為1，否則取值為0。參考梁上坤(2016)等人的做法[25]，用上市公司股權激勵計劃中公布的高管和核心員工獲授的權益總額與公司股票總數的比值來衡量高管和核心員工的激勵強度，分別用Exeratio和Empratio表示。各主要變量及其釋義如表3所示。

表3 主要變量定義

2.樣本選擇與數據來源

本文以2006年作為觀測期間的起始年份,由于企業的創新項目往往需要較長的研發時間，因此解釋變量“股權激勵”選擇滯后兩期的數據。數據庫中“上市公司專利”數據截至2016年，為保證專利數據的完整性，只考察2015年之前實施股權激勵的上市公司。進一步的樣本篩選遵照以下原則：①剔除金融保險行業公司；②剔除已公告但未實施股權激勵的公司；③剔除樣本期間退市以及被標記為特殊對待處理的公司；④剔除主要變量數據存在缺失的樣本。最終得到2335個觀測值，包括在2006—2013年實施股權激勵的276家上市公司。本文數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。為減輕極端值的影響，對所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。

3.分組變量差異性分析

按照是否實施股權激勵，表4給出了主要變量的分組描述性統計，以及檢驗各變量之間是否存在顯著差異的T統計量。從表中可以發現，實施股權激勵的公司無論是研發投入、創新產出還是創新效率(均值分別為0.0204、2.7483、1.987和0.0258)都顯著高于未實施股權激勵的公司(均值分別為0.0138、2.2849、1.505和0.0127)。兩組企業在其他特征上也存在著顯著差異，實施股權激勵的企業往往杠桿率更低、盈利能力更強、成長性更好、高管薪酬更高，大多為民營企業、現金持有量也更多。

由于兩組樣本間存在顯著差異，直接對其進行比較所得到的結果將是有偏差的。另外，實施股權激勵的公司可能本身創新能力就比較強，這將會導致樣本選擇偏差。為了較好地克服可能存在的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法對樣本進行匹配。

表4 樣本匹配前的描述性統計

傾向得分匹配法的基本做法是：把實施了股權激勵的公司作為處理組，然后構建一個主要特征與處理組公司在實施激勵之前盡可能相似，但未進行股權激勵的公司形成對照組，使得處理組和對照組在實施股權激勵的影響因素方面基本相同。將處理組中的公司與對照組進行匹配，使得匹配后的兩個樣本組僅在實施股權激勵上有區別，而其他特征都相同或相似，在此基礎上比較在處理組實施股權激勵后兩組樣本公司創新活動的差異。具體做法如下：首先，選擇一系列公司特征變量，以實施股權激勵前一年的數據為基礎，根據Logit模型測算實施股權激勵的概率。根據已有的理論與研究文獻，我們選擇的匹配變量包括公司規模(Size)、財務杠桿(Leverage)、盈利能力(ROA)、公司成長性(Growth)、是否國企(SOE)，另外還包括創新強度因素：專利總數增長率(Patent-growth)和發明專利增長率(Invention-growth)，以確保處理組和控制組在創新活動上是沒有系統性差異的。之后使用最近鄰匹配法對處理組和對照組公司進行一一匹配，最終得到可比的樣本。表5為平衡性檢驗 (Balance Test)。可以看到大部分特征變量的均值差異的T檢驗統計量都不顯著，這說明匹配效果較好。值得注意的是，表5中處理組和對照組在專利申請總數的平均增長值 (Patent_Growth, 前三年專利申請總數的平均增長值) 和發明專利申請總數的平均增長值(Invention-growth, 前三年發明專利申請總數的平均增長值)上無顯著差異, 這可以反映出處理組與控制組在t=0之前的專利增長趨勢是沒有差異的(即匹配后的樣本滿足雙重差分模型要求的平衡趨勢假設)。

表5 匹配后樣本的描述性統計

四、實證分析

考慮到企業間的異質性，本文參考Fang et al.等的做法[26]，采用雙重差分法(DID)分析股權激勵手段、激勵對象與企業創新水平的關系。

1.股權激勵對企業創新的影響

為考察實施股權激勵是否能夠促進企業創新，本文設計以下模型：

Innovationi,t+2=

βTreati+γPosti,t+δTreati*Posti,t+θControlsi,t+Year_dummy+Industry_dummy+εi,t

(1)

式(1)中，被解釋變量為企業的創新水平，分別從三個角度對其進行衡量：研發投入(R&Di,t+2)、專利產出(Patenti,t+2)、創新效率(P/Ri,t+2)。解釋變量Treati是代表處理組的虛擬變量，實施股權激勵的公司取值為1，否則取值為0；Posti,t是代表事件發生的虛擬變量，實施股權激勵當年及以后年度取值為1，之前的年份取值為0；交互項Treati*Posti,t是我們重點關注的解釋變量。Controlsi,t為一組控制變量，Industry_dummy代表行業固定效應，Year_dummy代表時期固定效應。此外，在考察股權激勵對專利產出的影響時，模型中加入研發支出(R&D)作為控制變量。

表6給出了上述模型(1)的回歸結果。表6第(1)列可以看到，以研發投入為被解釋變量回歸的結果中，交乘項Treat*Post的系數為0.065，并且在1%的水平上顯著，這說明實施股權激勵能夠有效促進創新投入；第(2)和第(3)列分別以專利總數和發明專利數為被解釋變量進行回歸，Treat*Post的系數分別為0.270和0.222，同樣在1%的水平上顯著，說明實施股權激勵不僅能夠顯著提高創新產出的數量(比未實施股權激勵的公司平均高出27%)，也能夠使得創新產出的質量得到顯著提升(比未實施股權激勵的公司高于22.2%)；第(4)列以創新效率為被解釋變量，交乘項系數依然顯著為正。說明無論采用創新的哪個維度指標，股權激勵均對創新起促進作用。

表6 股權激勵對公司創新的影響

2.不同對象及不同強度的股權激勵效果分析

在前文的檢驗中，我們已經得到了股權激勵有助于企業創新的結論，那么，針對不同對象、不同強度的股權激勵是否會產生不同的效果？為此，我們以股權激勵份額占公司股份的比值作為激勵強度指標，采用模型(2)進行檢驗。Exeratioi和Empratioi為連續變量，分別定義為授予高管和核心員工的股權激勵股份與公司股份總數的比值。結果如表7的A欄所示。為節省空間，表7和之后的表都省略了變量Treat、Post以及其他控制變量的回歸結果。

Innovationi,t+2=βTreati+γPosti,t+δ1Treati*Posti,t*Exeratioi+δ2Treati*Posti,t*Empratioi+θControlsi,t+Year_dummy+Industry_dummy+εi,t

(2)

表7的A欄第(1)列和第(2)列的結果顯示Treat*Post*Exeratio的系數顯著為正，表明對高管實施股權激勵能顯著增加創新投入，并且激勵強度越大效果越明顯；但Treat*Post*Empratio的系數并不顯著，說明對核心員工的股權激勵并不影響創新投入。但從第(3)～(6)列關于專利產出的檢驗結果來看，情況恰好相反：對核心員工的激勵有顯著正向影響，對高管的激勵效果不顯著。由于在對專利產出進行回歸時控制了R&D，因此創新產出的增加并非是通過提高研發投入來實現,而是通過提高研發效率來實現的。這一結論與第(7)、(8)列的回歸結果相吻合，即通過對核心員工實施股權激勵能夠促進創新效率的提高，而高管股權激勵對從研發效率的影響則并不顯著。

為了進一步分析激勵強度的影響，將樣本公司分為“高激勵組”和“低激勵組”，劃分界限是激勵強度指標的中位數。HighExeratioi為啞變量，“高激勵組”取值為1，否則為0；Empratio的取值也作同樣的處理。回歸結果如表7的B欄所示，對核心員工實施高激勵能夠顯著提升創新產出，并且比對高管實施高激勵的效果更好，進一步肯定了A欄的結果。

以上結果說明，針對核心員工的股權激勵對創新產出的數量和質量都產生了顯著正向的影響，而且能顯著提升創新效率。針對高管的股權激勵僅對研發投入有顯著正向影響，對創新產出沒有顯著的影響。

表7 高管與核心員工股權激勵效果

3.不同股權激勵方式對公司創新的影響

在模型(1)和模型(2)的檢驗中，并沒有區分股權激勵的方式，但從前文的分析中可以看出，股票期權是基于股價的激勵模式，其價值與股價波動率正相關，因此具有鼓勵風險承擔的效應，而限制性股票是基于業績的激勵模式，在一定程度上具有風險規避的效應，因此二者存在差異。那么這種差異是否會導致不同的激勵效果呢？本部分就此進行檢驗。Option為虛擬變量，若公司采用股票期權激勵，則Option=1，否則取值為0；同樣地，若公司采用限制性股票激勵，則Restric=1，否則取值為0。

表8報告了回歸結果。以R&D為被解釋變量，Option*Post的系數顯著為正，而Restric*Post的系數則并不顯著，說明股票期權這一激勵方式能夠有效鼓勵企業增加創新投入，而限制性股票則并無這種激勵效果。另外，我們發現，在控制了研發支出這一重要的創新投入變量之后，限制性股票能夠顯著提高創新產出的數量和質量，而采用股票期權激勵的公司，其創新產出并未得到明顯提高。第(7)、第(8)列以創新效率作為被解釋變量，Option*Post的系數為0.091，并且在5%的水平上顯著，而Restric*Post的系數雖然為正(0.051)，但是并不顯著，說明限制性股票這一激勵方式不能促進創新效率的顯著提高。對此結果的一種可能解釋是，創新活動本身具有高風險的特征，限制性股票所具有的“風險規避效應”會在一定程度上削弱股權激勵對創新的促進作用，而股票期權具有鎖定損失的功能，能夠使得激勵對象容忍短期失敗，因此對創新效率的激勵效果優于限制性股票。

表8 股票期權與限制性股票激勵效果比較

五、激勵對象與方式的交叉檢驗

通過上述研究我們發現高管股權激勵可以顯著增加企業研發投入，針對核心員工激勵可以顯著提升專利數量和創新效率；同時發現股票期權與限制性股票的激勵效果也有所差異。本部分我們將進一步探究到底什么樣的方式作用于什么樣的對象從而產生了怎樣的激勵效果。為此，我們在前述有顯著影響的創新指標基礎上，對激勵對象與方式進行交叉檢驗，結果如表9、表10、表11所示。

在前述對企業高管進行激勵能促進研發投入這一結論的基礎上，表9的結果顯示，這一激勵效果是通過股票期權而產生的，限制性股票在這里并不起作用。

表9 對高管采取不同激勵方式的效果比較

表10 核心員工股權激勵方式與創新產出

表11 激勵對象、激勵方式與創新效率

從表10的結果可以看出，雖然對核心員工采用股票期權激勵和限制性股票激勵都能使專利和發明專利顯著提升，但后者的效果明顯優于前者。表11所顯示的是對創新效率的影響，可以看出，無論對高管還是對核心員工進行激勵，都有利于創新效率的提高，但是對核心員工的激勵效果更加明顯。就激勵方式而言，股票期權的效果要優于限制性股票。

六、結論與啟示

本文在一般性地驗證了股權激勵對企業創新的正向影響的基礎上，進一步考察了針對不同對象的激勵和采用不同方式的激勵對研發支出、專利產出及創新效率三個維度的激勵效果。結果發現不同激勵方式作用于不同的對象對企業創新會產生不同的效果，并且對不同環節創新活動的影響也不相同：對高管進行股票期權激勵能夠鼓勵其承擔風險、增加研發支出；對核心員工進行限制性股票激勵有助于激勵其努力工作、增加專利產出。對高管和核心員工進行股權激勵都有利于創新效率的提高，但是對核心員工的效果更加顯著。

通過本文的研究可以給出以下對策建議：第一，應當引導和支持更多的企業實施有效的股權激勵計劃，豐富和完善長期激勵機制，增強企業創新的內生動力。第二，企業應建立有效的核心員工激勵機制，充分調動核心員工的工作積極性和研發創造性，提高公司的創新績效。第三，公司應當結合激勵對象的特點，理性選擇恰當的股權激勵方式，才能真正發揮股權激勵作為一種長期激勵機制的作用。

本文還存在以下不足, 有待在后續的研究中進一步改進:一是本文對股權激勵對企業創新績效的研究主要是靜態分析，未進一步細化研究股權激勵對創新的促進效果是否會出現動態的遞增或遞減趨勢。二是不同激勵方式作用于不同對象時，創新促進效果差異背后的傳導機制仍有待于進一步細化研究。