從超主權穩定幣看全球貨幣體系的再平衡

陳博聞 朱元倩

摘 ? 要：2008年金融危機后，各國匯率劇烈波動，負利率現象普遍出現，全球貨幣體系的均衡被打破。受貨幣區域集團化、政府信用危機和金融危機周期性爆發的影響，全球貨幣體系再平衡的過程波折重重。2019年Facebook發布Libra穩定幣白皮書，并于2020年提出Libra 2.0的設計方案，其滿足全球貨幣體系之錨應具備的特征，有助于規避政府信用危機，其公有屬性亦可以解決金融危機周期性爆發的問題，成為超主權貨幣實踐的良好載體。但同時，Libra在支付體系、金融系統穩定性、貨幣政策實施以及國際貨幣體系等方面帶來的監管難點同樣不容忽視。

關鍵詞：全球貨幣體系;Libra穩定幣;超主權穩定幣;主權穩定幣

中圖分類號： F821.1 ?文獻標識碼：B ?文章編號：1674-2265（2020）06-0040-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.06.006

一、研究背景

（一）全球貨幣體系的平衡被打破

2008年金融危機后，世界各國之間匯率波動劇烈，通貨緊縮現象抬頭，利率水平較低甚至出現負利率，全球貨幣體系的均衡被打破。

首先，全球匯率劇烈波動，貨幣體系震蕩加劇。次貸危機之后，美國采取了量化寬松的政策，美元大幅貶值。為了應對美元大幅貶值對出口帶來的負面影響，世界各國也紛紛采取量化寬松的政策，全球匯率波動劇烈。2015年之后，美國貨幣政策走向正常化，步入加息周期，世界各地資金回流美國，新興經濟體國家投資減少，風險上升。以美元主導的全球貨幣體系已經無法維持世界各國之間的匯率穩定，全球貨幣體系的平衡被打破。

其次，全球通貨緊縮現象抬頭，經濟增長放緩。2008年金融危機之后，歐盟、美國、中國等世界主要國家和地區均出現了不同程度的通貨緊縮現象，全國居民消費價格指數（CPI）漲幅收窄，工業生產者出廠價格指數（PPI）下降。全球性通貨緊縮現象的出現，打破了全球貨幣體系對世界經濟發展的正向循環，對于世界經濟的發展具有不利影響。通貨緊縮會加重債務人的負擔，債務人無力償還由于通貨緊縮帶來的額外債務，從而導致全球性債務違約頻現。債務違約風險加大會導致各國投資減少，失業率上升，企業和居民收入減少，從而進一步加大債務違約風險，阻礙世界各國經濟發展。2020年，COVID-19病毒席卷全球，中國第一季度經濟增速為-6.8%，全球經濟增速進一步放緩。

再次，多國采取名義負利率貨幣政策，傳統貨幣政策效力下降。隨著通貨緊縮現象的出現，多國中央銀行采取降低利率的方式來阻止通貨緊縮現象的加劇，日本和歐元區等發達國家和地區相繼使用了名義負利率貨幣政策，在高等級國債的收益率上突破了傳統的“零利率下限”的約束，標志著全球貨幣體系的平衡被打破。出于對銀行信貸供給的擔憂，世界各國仍將存款利率維持在正區間，孫國峰等[1]認為如果存款利率可以順暢通過零下限，大幅度的負利率政策將成為中央銀行應對通貨緊縮的有效手段。但目前存款利率零下限的約束阻礙了負利率政策的實施，因此歐洲和日本的負利率政策效果不夠顯著。

世界各國對銀行信貸供給的擔憂主要在于，一旦實行負利率政策，居民和企業會將存款兌換成現金，從而導致貸款成本上升，投資不足，嚴重阻礙社會經濟發展。數字貨幣在解決這一問題上具有先天優勢，將數字貨幣的利率設置為負，即可以突破“存款利率零下限”的約束，通過負利率政策緩解通貨緊縮，推動經濟發展。

（二）關于全球貨幣體系平衡的相關研究

全球貨幣體系是指協調世界各國之間貨幣關系的規則和相應機構，以及國際間進行各種交易、支付所依據的制度與慣例，全球貨幣體系的基本任務之一是提供國際本位貨幣，用于填補世界貿易、跨國投資和外匯儲備等所必需的全球信用循環流動性不足[2]。當前，原有儲備貨幣難以繼續維持全球匯率、通貨膨脹率、利率穩定，全球貨幣體系均衡被打破，世界經濟發展滯緩，此時世界各國需要重新找到能夠穩定全球匯率、通貨膨脹率和利率的錨，實現全球貨幣體系的再平衡。全球貨幣體系再平衡的過程是世界各國利益再分配的過程，世界各國都希望在該過程中實現自身的政治、經濟訴求，從而自發地推動全球貨幣體系再平衡的歷史進程，這也成為全球貨幣體系再平衡的不竭動力。對于全球貨幣體系平衡的研究，主要包括以下方面：

1. 錨是全球貨幣體系平衡的必要條件。當前，就全球貨幣體系的平衡是否需要有一個錨，即國際本位貨幣的問題，各國業界和學界已基本達成普遍共識：即全球貨幣體系的平衡需要有一個錨，錨對內能穩定通貨膨脹預期，對外能保持各國之間匯率穩定，它是促進世界貿易發展的穩定器，同時也是協調各國之間政治經濟矛盾的緩沖器。如果全球貨幣體系之錨瓦解，全球貨幣競爭性貶值、貨幣戰爭乃至金融危機將會接踵而至。Abbas等（2017）[3] 認為全球貨幣體系之錨可以使世界其他國家的貨幣與儲備貨幣進行匯率掛鉤，在世界經濟發展的過程中起到重要的建設性角色。發展中國家的貨幣如果與儲備貨幣掛鉤，將會帶來穩定通貨膨脹、規范貨幣政策以及控制對外貿易逆差等好處。黃海洲（2016）[4]認為，全球貨幣體系之錨是世界貨幣幣值穩定的基礎，而貨幣具有調節經濟周期的重要作用，因此全球貨幣體系之錨對于緩解金融危機至關重要。Klein和Shambaugh（2006）[5]認為全球貨幣體系之錨的選擇對于國際貿易以及國家外匯儲備積累的模式具有重要影響。Eichengreen、Barry和Mathieson（2000）[6]認為全球貨幣體系之錨對于中央銀行外匯儲備的貨幣種類具有決定性的影響。

2. 以主權貨幣為錨存在與生俱來的缺點。國內外學者普遍認為以主權貨幣為錨具有與生俱來的缺點。一方面，主權貨幣的私有屬性和全球貨幣體系之錨的公有屬性的沖突將日益積累，最終難以協調。張廣斌等（2018）[2]認為以主權貨幣為全球貨幣之錨是全球性經濟危機周期性爆發的主要原因。主權貨幣可以解決貨幣的信用支撐問題，但是貨幣發行國的經濟周期與其他國家不一致，會增加全球經濟波動。

另一方面，Robert Triffin（1960）[7]認為，不可調和的特里芬難題也是全球貨幣體系以主權貨幣為錨難以為繼的重要原因。美元作為世界儲備貨幣，世界其他各國存在大量的對美元的需求，為了滿足這些需求，美國必須保持長期的貿易逆差;同時，美元作為世界儲備貨幣的前提是應當保持美元的幣值堅挺，這又要求美國保持長期的貿易順差，如果這一矛盾長期積聚，將會導致全球貨幣體系的崩潰。

3. 需要尋找一種與主權貨幣脫鉤的國際儲備貨幣。周小川（2009）提出創造一種國際儲備貨幣，其與主權貨幣脫鉤，并且能夠保持幣值穩定，穩定世界各國之間的匯率、各國通貨膨脹率與利率。在創造該國際儲備貨幣的過程中，應當充分發揮特別提款權（SDR）的作用，實現大國貨幣共同駐錨的效果。以特別提款權作為世界儲備貨幣可以解決以主權貨幣作為儲備貨幣的缺陷。多國貨幣共同承擔全球貨幣體系之錨的角色，可以弱化其私有屬性，強化公有屬性，降低全球經濟的波動性。除此之外，大國貨幣聯合駐錨保證了錨的體量足夠承擔全球貨幣體系之錨的角色。最重要的是，它極大地弱化了特里芬難題對于全球貨幣體系的影響，當某種主權貨幣出現通貨膨脹或通貨緊縮時，對于特別提款權整體的幣值影響較低，減緩世界經濟的波動。

C Rangarajan和Michael Debabrata Patra（2019）[8]認為限制SDR成為儲備貨幣的主要問題在于SDR缺乏流動性，目前全球沒有較大的可以用于SDR交易和對沖的市場。除此之外，SDR主要應用在官方領域，在國際金融機構、主權國家之間使用。SDR沒有應用在私人領域，因此其缺乏全球貨幣體系之錨的全球流通性的特點，不具備成為全球貨幣體系之錨的條件。

本文認為超主權穩定幣具備成為全球貨幣體系之錨的特征，有望成為超主權貨幣的良好載體;但同時，Libra在支付體系、金融系統穩定性、貨幣政策實施以及國際貨幣體系等方面帶來的監管難點同樣不容忽視。

本文的主要創新點在于論證了Libra等超主權穩定幣擔任全球貨幣體系之錨的可行性，其可以解決當下政府信用危機和金融危機周期性爆發兩大問題。除此之外，本文建議我國進一步擴大對外開放，加快資本項目可兌換并在數字貨幣實踐的基礎上，進一步發行中國主權穩定幣，以數字化方式推動人民幣國際化戰略。在中國主權穩定幣的設計方面，儲備資產以我國主要貿易合作伙伴的主權貨幣計價的資產構成，并以貿易額所占比例進行分配。

二、全球貨幣體系再平衡面臨的阻礙

貨幣區域集團化、政府信用危機、金融危機周期性爆發等問題使全球貨幣體系再平衡困難重重。究其原因，主要包括以下三個方面：

（一）全球貨幣呈現區域集團化的趨勢：單一貨幣已難以成錨

主權貨幣成為世界貨幣之錨需要其主權國家具有足夠的經濟體量來支撐。1945年建立布雷頓森林體系時，美國工業總產值相當于全球的50%，經濟總量占全球資本主義國家總產值的60%，奠定了美元的儲備貨幣地位[9]。然而，自2000年以來，美國經濟總量占世界經濟總量的比重從31%下降到24%。歐元區與日本的經濟體量不可忽視，中國在世界GDP的比重從2000年的4%上升到2017年的15%，穩居世界第二大經濟體，新的世界局勢給美元的主導地位帶來了一定的沖擊，美元擔任全球貨幣之錨的經濟基礎弱化。

各國經濟體量占比的變化帶來貨幣區域集團化的發展。隨著歐元區合作的不斷深入，歐元的價值得以穩定，已日益成為歐元區的儲備貨幣;金融危機以來，我國中央銀行將通貨膨脹率保持在較低水平，人民幣幣值較為穩定，隨著“一帶一路”倡議的實施，人民幣也逐漸走上國際舞臺。

世界朝著多極化的方向發展，因此駐錨貨幣也向多元化發展。布雷頓森林體系崩潰后，貴金屬不再擔任世界貨幣體系之錨，單一主權貨幣也不再具備擔任全球貨幣體系之錨的體量，需要一種不同于以往的全球貨幣體系之錨。

（二）政府普遍面臨債務和信用危機：單一政府難以提供信用基礎

截至2018年第三季度，全球債務規模已超過全球經濟總量的3倍，全球債務占全球國內生產總值的比例接近歷史最高水平[10]。截至2017年，日本是世界上債務負擔最重的國家，債務占GDP的比重達到了238%。在世界排名前十的高負債國家中，比利時、葡萄牙、意大利和希臘均屬于歐元區國家，歐元區面臨的債務負擔較重。美國排名第8，債務占GDP的比重達到105.2%，仍處于較高債務水平。

全球較高的債務水平會引發大眾對政府信用的質疑，而政府信用是金本位制度瓦解之后的現代貨幣體系的基礎。政府信用危機將沖擊現代貨幣體系，單一主權貨幣不再具備成為全球貨幣體系之錨的信用基礎。

（三）全球金融危機周期性爆發：貨幣體系長期失衡

全球貨幣體系周期性再平衡的根本原因之一在于世界各國始終沒有找到符合全球貨幣體系之錨特征的儲備貨幣，每一次貨幣體系再平衡的結果僅是符合時代所需。隨著時代的變化，已經形成的貨幣體系難以為繼，全球貨幣體系又不得不進入失衡的狀態中，這期間伴隨著金融危機，給世界各國的發展帶來了阻力。

在布雷頓森林體系時期，以黃金作為駐錨貨幣，滿足了當時穩定全球貨幣體系的目標，但黃金儲量無法隨著世界經濟總量的擴大而增加，不具備可控擴張的體量，同時美元與黃金掛鉤，世界各國貨幣與美元掛鉤，實行固定匯率制，各國之間匯率無法隨世界經濟形勢的變化而動態浮動，為全球貨幣體系的崩潰埋下隱患。

在2008年金融危機爆發之前，世界各國以美元作為駐錨貨幣，但以政府信用為錨不具備硬性約束，政府信用容易被濫用，不具備有序擴張的體量，因而也無法保證各國之間匯率水平的穩定。因此，解決金融危機周期性爆發的問題同樣需要找到一種全新的滿足貨幣體系之錨特征的儲備貨幣。

三、超主權穩定幣或將助力全球貨幣體系再平衡

全球貨幣體系之錨需要具備全球流通性、幣值穩定性、系統靈活性、供需均衡性四大特征。全球流通性意味著全球貨幣體系之錨應當被世界各國普遍作為儲備貨幣。幣值穩定性指其幣值波動平穩，否則會使全球匯率劇烈波動，不利于世界貿易的發展。在系統靈活性方面，全球貨幣體系之錨需要具備全球各國之間匯率動態穩定性、全球各國通貨膨脹率動態穩定性以及全球各國利率動態穩定性三個特點。動態性指各國的匯率、通貨膨脹率和利率需要具備一定的調整空間;穩定性指各國的匯率、通貨膨脹率和利率波動平穩，否則會引發全球性或區域性經濟危機，難以促進穩定發展。供需均衡性指全球貨幣體系之錨的供給可以隨著需求的增長或下降而有序增長或下降。本文將以Libra 2.0為例，探討超主權穩定幣可能對全球貨幣體系帶來的影響。

2019年，Facebook發布Libra白皮書，Libra的使命是建立一套簡單的、全球流通的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施。區塊鏈技術將是Libra的底層技術，其具有可追溯、不可更改的特點，有效保證了Libra貨幣使用的安全性和不可篡改性。比特幣等數字貨幣投機屬性較強，幣值波動劇烈，不適宜作為支付媒介;而Libra背靠儲備資產，實現了幣值的穩定，可以作為全球支付媒介。Libra在全球的廣泛流通，可以避開各國之間匯率波動的影響并降低跨國支付的成本，對于提升全球經濟效率具有重要意義。

2020年，Libra 2.0白皮書發布，主要改進包含以下四點：除了多幣種的穩定幣之外，Libra 2.0提供了單幣種的穩定幣;通過較強的合規框架增強Libra支付系統的安全性;在保持核心經濟特征的同時，放棄了向無許可系統的過渡;在Libra儲備方面建立了強大的保護機制。

Libra的超主權貨幣的本質、一攬子特征以及較強的公有屬性可以作為大國貨幣共同駐錨理念的實踐載體，將弱勢主權貨幣納入全球網絡，鞏固強勢主權貨幣全球地位，或將成為全球貨幣體系再平衡的新錨。但同時，Libra在支付體系、金融系統穩定性、貨幣政策實施以及國際貨幣體系等方面帶來監管難點同樣不容忽視。

（一）超主權穩定幣：突破傳統意義的錨

Libra的本質是以一攬子強勢貨幣計價的資產作為信用支持的超主權貨幣，是自貴金屬、主權貨幣以來，世界貨幣體系之錨的一種全新形態。Libra儲備由一攬子不同貨幣構成的現金或現金等價物以及非常短期的政府債券組成，其可以實現大國貨幣共同駐錨的效果，打破貨幣區域集團壁壘，協調不同貨幣之間的利益沖突，促進世界經濟協同發展。以Libra為代表的超主權穩定幣，其具備全球流通性、幣值穩定性、系統靈活性、供需均衡性四大特征，具備成為世界貨幣體系之錨的優越性。

一是全球流通性。Libra由總部設在瑞士日內瓦的獨立非營利性組織Libra協會進行管理，協會成員由Libra區塊鏈的驗證者節點組成。Libra協會成員涵蓋了美國支付業、電信業、區塊鏈業、風險投資業的主流公司，以及各大交易平臺、非營利性組織和學術機構。Libra協會為Libra的使用提供了廣闊的應用空間，協會內各個成員的業務均可以使用Libra幣進行交易，這將促使Libra以極快的速度在全球普及。Libra將先在節點成員體系范圍內流通，隨著協會的進一步擴大，將納入更多成員，進一步擴大Libra的使用范圍，滿足全球流通性的要求。

二是幣值穩定性。Libra背后由真實資產儲備提供信用支持，其儲備中都有相對應價值的一籃子銀行存款和短期政府債券，Facebook通過這種方式來建立人們對于Libra貨幣的信任以及保證幣值穩定性。Libra發行初期，一個Libra幣背后以一個單位的資產作為支撐，但隨著Libra的日益普及，用戶的接受程度日益提升，一個單位的資產或將支撐更多的Libra幣發行，從而可以將更多的資產有效利用。

三是系統靈活性。Libra實現大國貨幣共同駐錨，不再由單一國家主權貨幣駐錨，而是由主權貨幣計價的資產駐錨，有效降低了匯率和利率的波動性，具備穩定性的特點。同時，Libra沒有將各國之間的匯率和利率限制在人為的波動范圍之中，存在一定的自由浮動的空間，具備動態性的特征。因此Libra滿足全球貨幣體系之錨系統靈活性的要求。

四是供需均衡性。在錨的體量方面，世界各國的指定經銷商只會根據所需通過Libra協會以大國貨幣計價的資產購買Libra，由于資產既不會像政府信用一樣無限擴張，也不會像黃金一樣無法擴張，從而使得Libra的體量可以實現供需均衡。

因此，Libra滿足了世界貨幣體系之錨的全部特征，相比于貴金屬與主權貨幣，其具備成為世界貨幣體系之錨的優勢。

（二）超主權穩定幣一攬子特征：化解政府信用危機

金本位時期，全球貨幣體系以黃金作為信用支持，而主權貨幣作為全球貨幣體系之錨時，則以政府信用作為信用支持。Libra以背后的一攬子資產作為信用支撐，全球貨幣體系之錨與政府信用脫鉤，從根本上避免了政府信用危機對全球貨幣體系的負面影響。

除此之外，Libra背后的一攬子資產同樣可以化解當前政府信用危機。當某種主權國家貨幣走弱時，Libra背后的一攬子資產就走強，大規模買入以該貨幣計價的資產;當某種主權國家貨幣走強時，Libra背后的一攬子資產就走弱，大規模賣出以該貨幣計價的資產，從而實現世界各國之間的匯率穩定，發揮全球貨幣體系之錨的作用。

（三）超主權穩定幣的公有屬性：緩解金融危機

Libra背靠一攬子以幾大主要經濟體主權貨幣計價的資產，幾大主要經濟體的經濟總量在全球占據主導地位，并且不由單一主權國家決定，弱化了全球貨幣體系之錨的私有屬性，強化了公有屬性。Libra的波動周期由幾大主要經濟體聯合決定，不由單一主權國家決定，可以協調世界貨幣流動性，促進世界經濟協同發展，弱化了貨幣發行國的經濟周期與其他國家不一致的矛盾，緩解金融危機的周期性爆發，減緩全球經濟的波動性。

（四）超主權穩定幣對全球貨幣體系的影響

Libra背靠一攬子以大國貨幣計價的儲備資產，且具備多幣種和單幣種兩種形式，在Libra廣泛流通之后，其將弱勢主權貨幣納入全球網絡，并鞏固強勢主權貨幣的全球地位，實現大國貨幣共同駐錨。

1. 弱勢主權貨幣進入全球網絡。Libra 2.0中增加了單幣種穩定幣來增強Libra網絡，并計劃隨著時間的推進增加單一貨幣穩定幣的數量。每個單貨幣穩定幣將得到以該貨幣計價并由該貨幣的母國發行的現金或現金等價物以及非常短期的政府債券的支持。

Libra的單幣種形式將弱勢貨幣電子化，納入Libra全球網絡，對非洲的影響最為顯著。在非洲，南蘇丹和津巴布韋等國家均經歷過超級通貨膨脹。非洲的許多國家急需建立穩定的可持續發展的金融系統來支持國家經濟的發展，非洲經濟一體化發展的需求亦日益迫切，從而孕育了數字貨幣發展的社會土壤。

在建設中國主權穩定幣的過程中，我國應逐步積累經驗，從人民幣數字化起步，先行試點，再面向全國推廣。在積累了豐富的數字貨幣建設經驗之后，打造中國主權穩定幣，實現全球參與，以數字化方式助力人民幣國際化。面對世界經濟多極化，中國主權穩定幣去中心化是大勢所趨，區塊鏈有望成為底層實現方式。我國同時應當解決好由區塊鏈匿名性所帶來的在反洗錢、恐怖融資等方面的監管難題。

我國發行主權穩定幣一定程度上會加大與Libra之間的摩擦，但其背后所實現的依舊是大國貨幣共同駐錨的理念，同樣會為全球貨幣體系的再平衡帶來積極意義，加速全球貨幣體系再平衡的進程。隨著時代的前進，全球市場會對不同的穩定幣做出選擇，穩定幣將與世界強勢主權貨幣共存，成為協調強勢貨幣之間利益關系的新的貨幣之錨，最終實現全球貨幣體系的再平衡。

參考文獻：

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Viewing the Rebalancing of the Global Monetary System from the Perspective of Super-sovereign Stable Coins

——Based on the Perspective of Libra 2.0

Chen Bowen1，2/Zhu Yuanqian2

（1.Peking University HSBC Business School，Shenzhen ? 518055，Guangdong，China;2.The HSBC Financial Research Institute at Peking University，Beijing ? 100871，China）

Abstract：After the 2008 financial crisis，the exchange rates of various countries fluctuated violently and it was common that there was negative interest rate. The equilibrium of the global currency system was broken. Affected by the currency regional grouping，the government credit crisis and the cyclical outbreak of the financial crisis，the process of rebalancing the global monetary system is full of ups and downs. In 2019，Facebook issued Libra White Paper and put forward the designing scheme of Libra 2.0 in 2020. It meets the characteristics of the anchor of the global monetary system and helps to avoid the government credit crisis. Its public attributes can also solve the problems of periodic outbreaks of financial crises and become a good carrier of the super-sovereign currency practice. However，it cannot be ignored that Libra's regulatory difficulties in the payment system，the stability of the financial system，monetary policy implementing and the international monetary system.

Key Words：global monetary system，Libra Stable Coins，super-sovereign Stable Coin，sovereign Stable Coin