機構投資者持股影響了實體企業金融資產配置嗎？

陳旭東 衛聰慧 劉嫦

摘 ? 要：本文利用2007—2018年我國A股非金融、非房地產類上市公司數據，實證檢驗了機構投資者持股對實體企業金融資產配置的影響。檢驗結果表明，機構投資者在抑制企業金融資產投資方面具有積極治理作用。對機構投資者的異質性分析表明，相比于壓力敏感型機構投資者和其他機構投資者，壓力抵制型機構投資者在抑制金融資產投資方面發揮著實質性作用。進一步區分產權性質發現，機構投資者的治理作用在管理者代理問題更嚴重的國有企業中更顯著。對機構投資者持股的治理后果即實業投資的研究也進一步證明了壓力抵制型機構投資者的治理作用。

關鍵詞：機構投資者;金融資產配置;異質性;實業投資

中圖分類號：F830.91 ? 文獻標識碼：A ?文章編號：1674-2265（2020）06-0017-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.06.003

一、問題的提出

隨著我國資本市場的進一步開放，國外成熟資本市場的投資者結構成為我國資本市場發展的目標。成熟和發達的證券市場大多是基于成熟和理性的機構投資者，因此，20世紀90年代監管者便開始重視我國機構投資者的發展;2000年，“超常規發展機構投資者”的政策使得機構投資者進一步發展;2004年，《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》更是推動機構投資者進入加速發展階段，我國A股市場上專業機構投資者持股占總市值比重不斷攀升。如今，機構投資者已成為影響證券市場的關鍵力量①，其公司治理效應的發揮也受到政策制定者的高度重視②。

機構投資者作為公司重要股東之一，其公司治理作用一直是學術界關注的焦點問題。國外學者就機構投資者是否會參與公司治理進行了大量研究。一部分學者認為，機構投資者持股較分散且交易頻繁，往往是作為市場交易者身份而不是以股東身份采取行動。頻繁的交易使其更關注企業短期盈余，Stockhammer（2004）[1]認為，非金融公司增加對金融資產的投資表明了公司治理理念的轉變，即從通過資本積累實現公司長期經營和發展，轉變為為了迎合機構投資者而提升公司短期股價[2]。而另一部分學者認為，機構投資者持股分散，多元化的投資組合使其將從一些企業中獲得的治理經驗應用在其他公司中，進而使得其治理的長遠收益可能遠遠大于成本[3]，從而有動機和能力參與治理，允許其監督和懲罰管理者[4]，確保管理者選擇能最大化公司長期價值的投資而不是滿足短期盈余目標。基于成本效益原則，機構投資者持股數量的增加使得其有更強的動機參與治理，會經歷從監督管理層的角色向對控股股東制衡的角色轉變[5]，從頻繁地持有和拋售公司股票的“用腳投票”行為向獲得長期收益的“用手投票”的積極治理行為轉變[6]。對我國資本市場上機構投資者的研究，也得出了不一致的結論。一些研究發現，機構投資者能夠有效發揮公司治理作用，迫使公司內部人減少短視行為，從而促進企業長期價值提升[7-10]。另一些研究則發現，我國機構投資者更關注企業短期投資收益，并未積極參與公司治理，甚至與管理層合謀，從而不能起到提升企業長期價值的作用[11，12]。

上述研究存在爭議的可能原因在于：其一，已有研究多將機構投資者視作同質的整體或是單獨考察某一類機構投資者（如基金、券商、社保等）作用的發揮，忽視了機構投資者發揮作用的異質性或整體性。其二，不同產權性質的企業其本身的治理結構、資源稟賦等存在顯著差異，由此導致機構投資者治理效應的發揮會受到企業產權異質性的影響。因此，忽略企業產權和機構投資者性質差異而討論機構投資者的作用，亦可能是導致現有研究存在分歧的重要原因。因此，關于機構投資者的治理效應尚需作進一步的討論。

金融資產投資的高回報特性對管理者有著極大的吸引力，管理者投資金融資產很大程度上受到股東價值導向的影響[1]。機構投資者作為企業重要投資者，其價值導向會影響企業金融資產配置決策。當前對非金融企業金融化的大量研究指出，現階段我國實體企業金融化主要體現為一種追逐短期利潤的短視行為[13-15]，對實體經濟的長遠發展產生了嚴重的擠出作用，并從固定資產投資[16]、企業價值[14]、研發創新支出[17]等角度提供了大量的經驗證據。而這恰好為本文探討機構投資者公司治理效應的發揮提供了一個絕佳的視角。若機構投資者注重企業長期價值，則其價值導向將會使管理層減少配置金融資產的短視行為;反之，若機構投資者追逐短期利益，則會助推實體企業配置更多的金融資產。那么，機構投資者究竟如何影響實體企業的金融資產配置？與被投資企業存在不同的商業關系，將會影響機構投資者的價值考量，已有研究根據機構投資者與被投資企業的關系來劃分機構投資者性質，那么不同性質機構投資者對金融資產投資的影響是否存在顯著差異？產權性質不同的企業資源稟賦、治理結構等方面也會不同，這是否會影響機構投資者對金融資產投資的作用？在企業資本有限的條件下，金融投資和實業投資存在此消彼長的關系，因此，機構投資者對金融資產投資的影響又會給實業投資帶來何種作用？對這些問題的深入探究對于我國資本市場機構投資者作用的發揮具有重要的意義。

鑒于此，本文選取2007—2018年我國A股非金融、非房地產上市公司為研究樣本，運用金融資產③配置這一投資決策行為來檢驗機構投資者治理作用，實證檢驗了機構投資者持股對非金融企業金融資產配置的影響。

本文的邊際貢獻主要體現在以下四個方面：第一，當前對機構投資者是否參與了公司治理的研究仍存在爭議。不同于已有研究，本文從企業金融資產配置這一投資行為出發，探究我國機構投資者持股的價值導向，并為我國機構投資者“積極股東主義”提供了積極的證據支持。第二，本文從股權結構角度為非金融企業“脫虛入實”提供一定經驗借鑒。關于非金融企業金融資產配置，影響因素的研究多是基于宏觀層面。區別于現有研究，本文從機構投資者持股角度研究公司治理對企業金融資產配置行為的影響，拓展了金融化影響因素的研究視野。第三，本文從機構投資者異質性和產權異質性分別檢驗了機構投資者的異質治理作用，并進一步通過實業投資這一治理后果驗證了機構投資者在引導實體經濟“脫虛入實”方面的作用，為進一步防范化解金融風險提供了一定的借鑒。第四，雖然已有文章研究了機構投資者持股與實體企業金融化[18]，但其研究從機構投資者短視視角出發，而當前對我國機構投資者是長期價值導向還是短期利益導向尚未形成一致意見，單從短視視角看待機構投資者其結論可能有失偏頗。本文從機構投資者短期利益的關注和追求長遠發展的治理兩個方面進行理論分析，提出對立假說，通過實證檢驗來驗證當前我國機構投資者的價值導向。本文的研究結論對于上市公司和監管部門具有重要的參考價值，具體體現在，對于上市公司而言，通過引入長期價值導向的機構投資者，約束管理層短視行為，緩解代理問題，從而有利于企業長期發展;對于監管部門而言，要大力發展機構投資者，尤其是壓力抵制型機構投資者，使其廣泛參與公司治理，從而更好保護中小投資者利益。

二、理論分析與假設提出

（一）機構投資者總體持股與金融資產配置

所有權結構被認為是公司治理體系中最主要的影響因素。所有權結構影響公司治理結構，而不同的治理結構又會最終影響企業投融資決策。已有研究對于機構投資者持有上市公司股權是否會參與被投資公司的治理尚未形成一致的結論，理論上，相比于個人投資者，具有資金優勢、專業優勢和信息優勢的機構投資者更有參與公司治理的可能性，但由于持股數量限制、受托責任壓力及投資理念等原因，機構投資者也可能并不積極參與治理，因此其對上市非金融企業廣泛的金融資產投資行為可能產生不同的影響。

機構投資者可能是短期價值導向的股東，對短期回報的關注激勵了管理層的短視投資行為。一方面，機構投資者接受資金委托人投資，承擔著嚴格的受托責任[19]，例如證券投資基金要定期公布投資業績，他們通常更關注組合投資的年度投資回報，注重短期業績[20]，因此，他們可能對短期收益給予更高的關注;作為外部人的機構投資者由于信息不對稱，對企業研發等長期價值決策的真實價值并不了解，那么他們將更加關注可預測的近期價值變動而不是有價值的長遠發展前景[2，11，21]。另一方面，相比于大股東，機構投資者持有上市公司股票時間較短，且持股分散，這導致其關注長期業績并參與治理的成本較高[2，22]，基于成本收益原則，他們更加關注短期利益。因此，機構投資者基于當期盈余進行決策的行為[23]，創造了一個短期價值導向的環境，鼓勵了管理者投資行為趨于短視化[2]。而非貨幣金融資產的配置實際上是管理層主動決策行為[24]，投資金融資產能夠緩解主業業績不佳的情況，進而滿足缺乏耐心股東的要求[25]。當企業業績較差、投資機會匱乏時，管理層有動機通過配置短期回報率高的金融資產以提升盈余[26]，進而迎合關注短期利益的機構投資者。因此，本文認為，機構投資者對短期盈余的過分關注將會使企業配置更多的金融資產，從而提出機構投資者持股與企業金融資產配置關系的對立假設之一：

H1a：機構投資者持股比例與企業金融資產配置水平正相關。

而機構投資者也可能是追求長期價值投資的股東，如果機構投資者更關注企業長期價值，那么他們更傾向于參與公司治理。已有研究給出了機構投資者進行監督、治理的證據。第一，機構投資者有能力治理金融資產投資行為。作為獨立于控股股東和內部人的股東，機構投資者憑借其規模優勢、專業優勢等，既解決了小股東缺乏參與治理動力的問題，又可以彌補大股東內部控制的缺陷[27]。與個人投資者相比，擁有強大的資金實力、較高的持股比例的機構投資者在參與公司治理時更有話語權，能夠克服大股東內部控制的局面[28]，緩解大股東與管理層私利行為[29]。當董事會不能實現有效監督和約束企業管理層的行為時④，機構投資者就能在一定程度上起到董事會的治理作用[30];當單獨的機構投資者持股份額較低時，機構投資者之間可以通過多種合作機制來提高監督、治理的效率[27]，還可以通過爭取中小股東的代理投票權來提高股東大會話語權⑤，從而影響內部人決策。一旦發現企業偏離主業而管理層又不積極做出改變時，機構投資者將會積極干預，變更不稱職的管理者⑥[31]。總體上，機構投資者持股能夠通過監督企業在研發支出和資本支出上的投入[32]，減少管理層短期價值導向的投資行為，提升企業價值[3，33]。當企業將資金用于金融資產投資而削減了研發支出或者固定投資時，機構投資者會為了長遠利益而主動干預公司決策，向管理層施壓從而使其專注企業長遠發展，進而減少金融資產投資。

第二，機構投資者有動機干預金融資產投資行為。隨著機構投資者持股比例的提升，其成為介于大股東和個人投資者之間的一種積極股東力量，已經意識到“用腳投票”不是一種有效的方式，會為了自身長遠投資利益選擇長期價值導向策略，積極監督公司投資經營決策來獲得收益[7，34]。Shleifer和Vishny（1986）[35]通過模型證明，高昂的監督成本導致分散的小股東無法從監督企業經營管理中獲益時，機構投資者的規模優勢可以使其有效實現對管理層的監督[35]，進而使公司價值增值。有意長期持有大量股權的機構有很強的動機來承擔監督管理層的成本，并確保公司不會為了滿足短期收益目標而犧牲長期發展[4]。因此，當企業內部人采取損害主業發展的投資行為時，機構投資者將通過各種治理方式參與到公司決策當中，包括與管理層溝通、代理投票權、提交臨時提案、參與股東大會表決等方式對管理層投資決策發表意見。由此，本文提出對立假設之二：

H1b：機構投資者持股比例與企業金融資產配置水平負相關。

（二）異質機構投資者持股與金融資產配置

關于機構投資者參與治理的研究得出不同的結論，一個重要的原因可能是這些文獻將機構投資者看成同質的，或者單獨考察某一類機構投資者的作用，認為所有的機構投資者會采取相同的行為——治理或者不治理。現有研究中對機構投資者進行了不同的分類[3，5，36-38]。本文主要探討的是機構投資者的價值導向，考慮的是機構投資者對企業投資行為的公司治理作用，根據機構投資者與被投資企業的商業關系劃分機構投資者類型恰能體現機構投資者在面臨利益關系時是否會堅持治理原則。因此，本文參考Brickley等（1988）[36]、伊志宏和李艷麗（2013）[37]、梁上坤（2018）[39]的研究，根據機構投資者是否與被投資公司存在現有的或潛在的商業關系，將其劃分為壓力抵制型、壓力敏感型和其他三種類型。壓力抵制型機構投資者與被投資公司只存在投資關系，是相對獨立的機構投資者。他們一般忠于自己的投資理念，著眼于長遠發展和長期回報，有動力積極參與公司治理，對管理層短視行為進行約束[40]。因此，其更傾向于通過與管理層溝通、提交股東提案以及行使投票權等的治理方式來反對公司內部人這種短視投資行為;而壓力敏感型機構投資者與公司存在業務關系或者既存在業務關系又存在投資關系，由于與公司利益關系更緊密，為維護原有業務往來與未來合作的潛在機會，往往參與治理的意愿較低，從而可能會默許管理層投資金融資產的行為。由于銀行和非金融類上市公司對企業的投資關系比較復雜，可能對金融資產投資的影響并不明確，因此將這兩類機構投資者單獨劃分為其他類型機構投資者。本文認為異質機構投資者對企業金融資產配置存在不同的影響，并提出如下假設：

H2-1：壓力抵制型機構持股與金融資產配置水平負相關。

H2-2：壓力敏感型機構持股與金融資產配置水平不相關或正相關。

H2-3：其他型機構持股與金融資產配置水平不相關。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取2007—2018年我國A股非金融、非房地產上市公司為研究樣本。樣本篩選標準包括：（1）剔除ST和PT類上市公司;（2）剔除金融類以及房地產類上市公司;（3）剔除主要變量數據缺失的樣本;（4）剔除資不抵債及銷售收入小于0等異常值類公司。經過上述篩選，最終得到15808個公司—年度觀測值。此外，為控制極端值對研究結論的影響，本文對所有連續變量進行了1%和99%的Winsorize處理。本文所用到機構投資者持股數據和財務數據全部來源于國泰安數據庫，使用的統計及數據處理軟件為Stata15。

（二）實證模型與變量定義

為驗證機構投資者對企業金融資產配置的影響，本文構建模型（1）：

[Fini，t=α0+α1Institi，t+Controls+YearDummies+IndDummies+εi，t] ?（1）

模型（1）中，被解釋變量為金融資產配置水平（Fin）。本文借鑒Demir（2009）[36]、杜勇（2017）[15]的做法，以企業持有的金融資產占總資產的比例表示金融資產配置水平。企業金融資產配置水平（Fin）的計算公式為：Fin=（交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額）/總資產。

解釋變量為機構投資者持股比例（Instit）指標。本文機構投資者持股數據采用國泰安數據庫中機構持股數據計算得到。機構投資者包括基金（Fund）、合格境外投資者（QFII）、券商（Broker）、保險（Insurance）、社保基金（SecurityFund）、信托（Entrust）、財務公司（Finance）、銀行（Bank）、非金融類上市公司（NonFinance）共9類，以各機構持股占上市公司總股數比例表示各機構持股比例。全部機構投資者持股比例用Instit表示，將基金、QFII和社保基金劃分為壓力抵制型機構投資者，其持股比例用Instit1表示，將券商、保險、信托和財務公司劃分為壓力敏感型機構投資者，其持股比例用Instit2表示，將銀行和非金融類上市公司劃分為其他機構投資者，其持股比例用Instit3表示。

Controls是相關控制變量。包含了財務方面指標：負債情況（Lev）、成長性（Growth）、總資產報酬率（Roa）、經營活動現金凈流量（Cfo）、企業規模（Size）。與公司治理水平相關的指標：第一大股東持股比例（Top1）、高管持股（Ehold）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indepratio）、領導權結構（Dual）和產權性質（State）。此外，IndDummies代表行業固定效應，用以控制行業層面的差異。YearDummies為時間固定效應，用來控制不可觀測時間因素對企業的共同沖擊，ε為隨機誤差項。詳細的變量度量見表1。

（三）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計。可以看到，樣本中機構投資者持股占總股數的比例（Instit）的均值為5.5%，說明平均機構投資者持股占到了上市公司總股數的5.5%，最大值為23.1%，表明非金融企業中機構投資者持股水平相對較高，機構投資者在上市公司中已經成為一支重要的投資者群體，研究其對上市公司的治理作用至關重要。非金融企業金融資產配置水平（Fin）的均值和中值分別為0.027和0.005，最大值為0.317，標準差為0.055，說明總體上企業持有金融資產比重差別較大，這為后文回歸分析提供了必要基礎。其他控制變量的統計值與相關的研究中控制變量的統計結果較接近，不再贅述。

表3報告了以機構投資者持股比例的年度行業中位數進行分組的單變量檢驗結果，從結果可以看出，無論是中值差異性檢驗還是均值差異性檢驗，從統計顯著性水平上看，結果都在1%的水平上顯著，表明機構持股比例高低對企業金融資產配置水平存在差異;從系數上看，機構持股低組的系數都比機構持股高組的系數大，表明機構持股越高金融資產配置水平越低，這一結果初步證明了本文研究的主要假設H1b，即機構投資者持股與企業金融資產配置水平負相關。

四、實證結果與分析

（一）基本回歸結果

表4報告了機構投資者持股比例對企業金融資產配置影響的基本結果。由結果易得，不加控制變量以及加入了財務特征和公司治理特征之后，Instit的系數均在1%水平上顯著為負，表明機構投資者顯著抑制了企業金融資產配置，研究假設H1b得到驗證。這也證明了作為企業股東的機構投資者對公司投資決策起著長期價值導向，能夠抑制損害主業發展的金融資產投資。從控制變量看，總資產收益率（Roa）的系數顯著為負，表明資產收益率越高的企業，金融資產投資回報的吸引力就越低，越傾向于減少金融資產投資;企業規模（Size）的回歸系數為正，說明企業規模越大，越傾向于持有更多金融資產;資產負債率（Lev）的回歸系數顯著為負，說明企業負債水平越高，越不可能配置金融資產，這也與事實相符，企業負債水平越高，繼續負債的成本和難度就會增加，融資約束就會越高，越沒有多余的資金配置金融資產;成長性（Growth）的回歸系數顯著為負，說明上市公司成長性越強，越不愿意投資金融資產，而專注主業發展;高管持股（Ehold）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會規模（Board）系數都顯著為負，表明公司治理水平的改善能夠有效抑制企業進行金融資產投資;產權性質（State）系數顯著為正，表明國有企業在投資金融資產上更積極，相比非國有企業也更有能力配置更多金融資產。

（二）機構投資者異質性

表5報告了異質機構投資者對企業金融資產配置的影響。表5第（1）、（2）、（3）列分別是壓力抵制型、壓力敏感型和其他類型機構投資者對金融資產配置的影響，回歸結果均顯著為負，表明僅考慮一種機構投資者的影響時，這三類機構投資者都能起到抑制金融資產配置的治理作用。表5第（4）列是在同一個模型中考慮這三類機構投資者的作用，結果表明，與前三列相比，壓力抵制型機構投資者對金融資產配置的影響系數增加且顯著性保持不變，而壓力敏感型機構投資者對金融資產配置的影響由負轉正但不顯著，其他機構投資者持股影響也不顯著，這支持了本文的假設H2-1、H2-2和H2-3，表明機構投資者持股對企業金融資產配置的影響存在顯著的異質性，且壓力抵制型機構投資者對公司治理起到實際作用，他們真正改善了金融資產投資的短視行為，從而使企業更加專注主業發展。

（三）內生性問題討論

前文研究發現機構投資者持股比例較高時，公司金融資產配置水平較低。但由此推斷機構投資者持股比例是公司金融資產配置水平變化的原因并不足夠。機構投資者持股對金融資產配置的影響可能存在內生性。機構投資者在選擇投資何種股票時會對上市公司進行價值投資分析。機構投資者持股越多，越選擇具有長期投資策略的公司[34]，那么機構投資者可能本身就更傾向于投資金融資產配置水平低的公司;此外，企業金融資產投資行為可能受到其他一些因素的影響，從而導致遺漏變量問題。因此，機構投資者持股比例與企業金融資產配置的關系會受到因果倒置和共同影響因素等內生性問題困擾。為緩解這些問題，本文進行了以下5個方面的努力：

第一，參考梁上坤（2018）[39]的研究，本文采用上一年機構持股以及機構持股變化量（當年持股比例減去上一年持股比例）來衡量機構持股水平，回歸結果如表6第（1）列所示，上年機構持股對金融資產配置的影響L_Instit的系數為負且顯著，且機構持股變化量對金融資產配置水平的影響D_Instit的系數為負且顯著，表明在上一年機構持股抑制金融資產配置水平的基礎上，當年機構持股的增加也會進一步對企業配置金融資產的投機行為進行治理，這就進一步證明了前文的因果關系。

第二，采用傾向得分匹配（PSM），按照機構投資者持股中位數將樣本分為兩組，持股比例大于中位數的樣本作為實驗組，小于中位數的樣本作為控制組。然后根據財務變量和公司治理相關變量作為匹配的協變量，將這兩組數據進行半徑匹配⑦后回歸，回歸結果如表6第（2）列所示，Treat系數顯著為負，表明在根據公司經營狀況以及公司治理水平匹配了的機構投資者持股依然顯著抑制金融資產投資，證明了主回歸結論的穩健。

第三，參考陸瑤等（2012）[41]、梁上坤（2018）[39]的研究，將同省份機構投資者持股比例均值以及公司是否屬于滬深300指數作為機構持股的工具變量。將這兩個工具變量進行兩階段最小二乘回歸，為考察工具變量的有效性，本文選用Kleibergen-Paap rk LM統計量來檢驗不可識別問題，以Kleibergen-Paap rk Wald F統計量來檢驗弱工具變量問題，以Hansen J統計量來檢驗過度識別問題，結果顯示不存在上述三個問題，因此，本文選取的工具變量是有效的。第二階段的回歸結果如表6第（3）列所示，機構投資者持股的工具變量與金融資產配置依然是顯著地負相關，表明結果穩健。

第四，遺漏變量可能導致內生性問題，因此本文增加了上一年主業業績作為控制變量。宋軍和陸旸（2015）[24]的研究結果表明，企業經營收益也會對金融資產配置產生影響，業績較好的企業可能將富余資金用于配置金融資產，業績差的企業可能具有更強的金融資產投機動機。管理層對當年經營情況作出評估之后，會對下一年的情況及時作出投資規劃，因此主業業績將會對未來一年的金融資產配置產生影響。具體地，參考杜勇等（2017）[15]對主業業績的衡量，主業業績=（營業利潤-投資收益-公允價值變動損益-匯兌收益+對聯營企業和合營企業的投資收益）/總資產。回歸結果如表5第（4）列，變量Core_lag的系數為負且顯著表明主業業績會對金融資產配置產生抑制作用，機構投資者持股Instit的系數依然顯著為負，與前面結論一致，表明加入了可能的遺漏變量之后，結果依然穩健。

第五，進行固定效應模型檢驗。固定效應模型能夠緩解不隨時間變化的公司特征而造成的遺漏變量問題。結果如表5第（5）列所示，回歸結果依然是負顯著，證明本結論的穩健。

五、進一步分析

（一）產權異質性

企業不同的股權性質將伴生不同的資源稟賦和治理結構，從而對企業的財務行為和經營績效產生影響。當前我國的上市公司大部分由國有企業改制而來，而且國有控股企業中相當一部分股份是由國資委或國有企業集團持有[9]。因此，國有企業中機構投資者所能持有的股份比例、話語權以及治理能力等與非國有企業是不同的。在國有企業中，一方面，企業的最終控制人是政府，政府運用其行政力量對國有企業進行干預，從而導致機構投資者股東參與公司決策制定的能力有限，其對國有企業經理人投資金融資產決策的監督作用弱化。比較而言，非國有企業的市場化水平更高，受到政府的直接影響較小，作為理性“經濟人”的機構投資者，更有意愿和能力監督管理層以抑制管理層金融資產投資行為[9]。因此，相比于非國有企業，國有企業中機構投資者持股對金融資產投資的治理作用更弱。

然而，另一方面，國有企業中國有股“一股獨大”的股權結構以及由所有者缺位引致內部人控制現象較為嚴重[44]，而機構投資者持股能夠有效實現對國有股東的“補位”[45]，通過積極參與公司治理，對企業內部人控制形成一定的制約。機構投資者作為獨立于政府和企業內部人的第三方力量，憑借其資金實力以及其話語權、監督權使國有股權的權力受到制衡[46]，其在內部通過積極行使股東權利，強化董事會內部的制衡[45]，從而將其長期價值投資理念體現在企業投資決策上。而非國有企業的控股股東通常是個人、家族或企業集團等，他們對企業掌握著相當高的控制權，從而機構投資者在非國有企業中的話語權相對較弱，對企業投資決策的作用就相對有限。因此，相比于非國有企業，機構投資者在國有企業的治理作用更強。綜上所述，機構投資者持股對國有企業金融資產投資的治理作用是否比非國有企業更加顯著，需要通過實證檢驗。

表7報告了區分產權性質的機構持股對企業金融資產配置的影響，第（1）列和第（2）列分別是國有企業樣本和非國有企業樣本機構投資者持股對金融資產配置的影響，結果顯示系數均在1%的統計水平上顯著為負，而組間系數差異檢驗的P值為0.004，表明國有企業與非國有企業機構投資者持股對金融資產配置的影響在兩組樣本中存在差異，證明了機構投資者長期價值導向在國有企業中的作用更顯著。第（3）列和第（4）列分別是區分異質機構投資者的國有、非國有企業分樣本檢驗。壓力抵制型機構投資者持股對金融資產配置的系數Instit1在兩類產權性質企業中均顯著為負，而組間系數差異檢驗P值為0.001，表明壓力抵制型機構投資者持股對金融資產配置的影響在國有企業中作用更顯著;其他兩類機構投資者均不顯著，故不再做組間系數差異檢驗，列（3）和列（4）的結果與異質機構投資者持股總體上的作用是一致的。

（二）拓展性分析：機構投資者持股的治理后果——實業投資

當前我國經濟金融化的具體表現之一就是非金融上市公司大量投資金融資產，實業投資意愿低迷，企業固定資產投資占比（即實業投資率）出現持續下滑態勢[16]。相當多的國內外研究均發現實體企業金融化對實業投資的“擠出”效應明顯[15，42，43]。那么，由于融資約束條件下企業可用資本有限[13]，當機構投資者持股抑制金融資產投資的減少是否會帶來實業投資的增加？前面已經驗證機構投資者在抑制非金融企業金融資產配置水平上存在顯著的異質特征，那么，機構投資者持股的治理作用在實業投資上是否存在異質性？為此，本文參考杜勇等（2017）[15]構建實業投資變量CapitalInv1，使用固定資產凈額、在建工程以及工程物資衡量實物資本投資。考慮到無形資產也屬于企業金融化過程中擠出的主業投資，本文構建衡量實業投資的第二個指標CapitalInv2，即考慮固定投資外增加了無形資產凈額來衡量。

表8報告了機構投資者持股對實業投資的治理作用，我們主要關注機構投資者持股與企業金融資產配置的交乘項Fin_Ins（Fin_Ins1、Fin_Ins2和Fin_Ins3）對實業投資的影響。第（1）列因變量是不考慮無形資產的實業投資，第（2）列因變量是考慮無形資產的實業投資，機構投資者持股與金融資產配置的交乘項Fin_Ins的系數均為正且在10%的水平上顯著，表明機構投資者通過參與治理，抑制了金融資產投資，增加了實業投資。在考慮機構投資者異質性的第（3）列和第（4）列，壓力抵制型機構投資者與企業金融資產配置的交乘項Fin_Ins1的系數均顯著為正，而壓力敏感型機構投資者與企業金融資產配置的交乘項Fin_Ins2的系數為負且不顯著，其他機構投資者與企業金融資產配置的交乘項Fin_Ins3的系數為正且不顯著。這也進一步證明了機構投資者治理后果的異質性：在抑制金融投資、增加實業投資方面，顯然壓力抵制型機構投資者更有效。這一結果表明，壓力抵制型機構投資者使企業將具有投機動機的金融資產投資轉向具有長遠發展價值的實業投資，對實體企業“脫虛入實”起到了實質性的治理作用。

六、研究結論

當前，我國經濟正在向高質量發展階段轉型，需要成熟、理性的機構投資者發揮積極作用。作為在單個企業持股份額相對較高的股東，機構投資者在獲取企業本身增長收益的同時是否也主動參與管理被投資企業，積極發掘長期收益，引導企業長期投資、價值投資，從而促進更多資本投向實業投資？本文利用2007—2018年我國A股非金融、非房地產上市公司金融資產持有狀況，檢驗了我國機構投資者持股的價值導向。總的來說，我國機構投資者具有長期價值導向，對金融資產投資起到了普遍的監督治理作用。對機構投資者的異質性考察表明，相比于壓力敏感型機構投資者和其他機構投資者，壓力抵制型機構投資者更能夠顯著抑制金融資產投資。進一步分析中，對產權異質性分析發現，在國有企業中，機構投資者發揮了更強的治理作用，其有效實現了對國有股東的“補位”，減少了“內部人控制”的代理問題。對異質機構投資者治理后果——實業投資的檢驗表明，壓力抵制型機構投資者對金融資產投資的治理作用是實質性的，真正起到了引導非金融企業“脫虛入實”，專注主業發展的作用;而壓力敏感型機構投資者和其他機構投資者并沒有帶來實業投資的顯著增加。

本文從抑制金融資產投資、促進實業投資視角給出了機構投資者持股參與公司治理的證據。本文的研究不僅有利于理清當前我國機構投資者在資本市場發揮的價值導向作用，在當前實體企業“脫實向虛”日益嚴重的背景下，也為政府引導我國實體企業“脫虛入實”提供了股權結構的證據支持。異質性機構投資者的研究有利于政策制定者對大力推動何種類型機構投資者發展提供借鑒。產權異質性的機構投資者治理作用的研究也為當前深化國有企業改革，引入非公資本提供了借鑒：即國有企業應該更多地引入具有長期價值導向的機構投資者，尤其是壓力抵制型機構投資者，從而有效提高國有企業公司治理水平，積極引導國有企業資金投向，推動國有企業進行更多長期價值型投資。

注：

①截至2019年第二季度，A股市場投資者中，一般法人持股占一半以上，自然人持股占27.29%，專業機構投資者持股占比18.6%，其中外資和境內專業機構持股占比分別為3.74%和14.86%。資料來源：http：//stock.10jqka.com.cn/20190927/c61420475

3.shtml，上海證券報，2019年9月27日。

②2018年9月30日，證監會修訂并正式發布《上市公司治理準則》。此次修訂的重點之一便是“積極借鑒國際經驗，推動機構投資者參與公司治理”。

③沒有特別說明的情況下，本文的金融資產均指非貨幣金融資產。

④美國零售巨頭希爾斯公司的CEO布倫南（Brennan） 一人兼任四項職務，他既是公司的CEO，又是公司董事會主席和公司零售業務部的經理，最重要的是，他還是董事會提名委員會的主席。這種兼任給予CEO極大的權力，導致公司董事會形成管理層控制的局面[47]。

⑤我國《公司法》第一百零二條規定，“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會”。我國上市公司也有機構投資者通過聯合的方式參與公司治理的案例。創新醫療管理股份有限公司（002173）于2019年8月8日收到其機構股東建恒投資和建東投資聯合出具的《關于提議2019年第一次臨時股東大會增加臨時提案的提議函》，要求改組董事會和監事會成員（6名董事和2名監事），建恒投資、建東投資為合計持有公司3%以上股份股東（其中建恒投資持股比例為2.49%;建東投資持股比例為0.67%）。這顯然體現了機構投資者的聯合行動，也體現了其參與公司治理的積極性。

⑥參見《機構投資者的積極股東行為分析——從希爾斯百貨董事會之爭看機構投資者的作用》[47]關于機構投資者要求變更高管的案例分析部分。

⑦匹配結果顯示，ATT的t值為-6.95，匹配后多數變量的標準化偏差（% ?bias）小于2%，只有變量Roa的偏差為2.1%，可以接受;而且所有t檢驗結果不拒絕處理組與控制組無系統差異的原假設。

參考文獻：

[1]Stockhammer E. 2004. Financialisation and the Slowdown of Accumulation [J].Cambridge Journal of Economics，28（5）.

[2]Porter M. 1992. Capital Choices：Changing the Way America Invests in Industry [J].Journal of Applied Corporate Finance，5（2）.

[3]Bushee B J. 1998. The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior [J].The Accounting Review，（73）.

[4]Noe T H. 2002. Institutional Activism and Financial Market Structure [J].Review of Financial Studies，（15）.

[5]Chen X，Harford J，Li K. 2007. Monitoring：Which Institutions Matter？ [J].Journal of Financial Economics，86（2）.

[6]Boucher M B. 2005. Some Philosophical Issues in Corporate Governance： the Role of Property in Stakeholder Theory [J].Corporate Governance，5（2）.

[7]王琨，肖星.機構投資者持股與關聯方占用的實證研究 [J].南開管理評論，2005，（2）.

[8]伊志宏，李艷麗，高偉.異質機構投資者的治理效應：基于高管薪酬視角 [J].統計與決策，2010，（5）.

[9]劉星，吳先聰.機構投資者異質性、企業產權與公司績效——基于股權分置改革前后的比較分析 [J].中國管理科學，2011，19（5）.

[10]李增福，林盛天，連玉君. 國有控股、機構投資者與真實活動的盈余管理 [J].管理工程學報，2013，27（3）.

[11]龍振海.機構投資者與公司價值關系研究——來自上市公司要約收購的證據 [J].南開管理評論，2010，13（4）.

[12]潘越，戴亦一，魏詩琪. 機構投資者與上市公司“合謀”了嗎：基于高管非自愿變更與繼任選擇事件的分析 [J].南開管理評論，2011，14（2）.

[13]王紅建，曹瑜強，楊慶，楊箏. 實體企業金融化促進還是抑制了企業創新——基于中國制造業上市公司的經驗研究 [J].南開管理評論，2017，20（1）.

[14]戚聿東，張任之.金融資產配置對企業價值影響的實證研究 [J].財貿經濟，2018，39（5）.

[15]杜勇，張歡，陳建英. 金融化對實體企業未來主業發展的影響：促進還是抑制 [J].中國工業經濟，2017，（12）.

[16]張成思，張步曇.中國實業投資率下降之謎：經濟金融化視角 [J].經濟研究，2016，51（12）.

[17]許罡，朱衛東.金融化方式、市場競爭與研發投資擠占——來自非金融上市公司的經驗證據 [J].科學學研究，2017，35（5）.

[18]劉偉，曹瑜強.機構投資者驅動實體經濟“脫實向虛”了嗎 [J].財貿經濟，2018，39（12）.

[19]Badrinath S G，Gay G D，Kale J R. 1989. Patterns of Institutional Investment，Prudence，and the Managerial "Safety-Net" Hypothesis [J].Journal of ?Risk and Insurance，56（4） .

[20]溫軍，馮根福. 異質機構、企業性質與自主創新[J]. 經濟研究，2012，47（3）.

[21]唐躍軍，宋淵洋.價值選擇VS價值創造——來自中國市場機構投資者的證據 [J].經濟學，2010，9（1）.

[22]Froot K，Perold A，Stein J. 1992. Shareholder Trading Practices and Corporate Investment Horizons [J].Journal of Applied Corporate Finance，5（2）.

[23]Webb R，Beck M，Mckinnon R. 2003. Problems and Limitations of Institutional Investor Participation in Corporate Governance [J].Corporate Governance，11（1）.

[24]宋軍，陸旸.非貨幣金融資產和經營收益率的U形關系——來自我國上市非金融公司的金融化證據 [J].金融研究，2015，（6）.

[25]Baud C，Durand C. 2012. Financialization，Globalization and the Making of Profits by Leading Retailers [J]. Socio-Economic Review，10（2）.

[26]許罡，伍文中.公司金融化投資之謎：盈余管理抑或金融套利？ [J].證券市場導報，2018，（8）.

[27]Boyd J H，Smith B D. 1996. The Co-evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process [J]. World Bank Economic Review，10（2）.

[28]高敬忠，周曉蘇，王英允. 機構投資者持股對信息披露的治理作用研究——以管理層盈余預告為例 [J].南開管理評論，2011，14（5）.

[29]譚勁松，林雨晨.機構投資者對信息披露的治理效應——基于機構調研行為的證據 [J].南開管理評論，2016，19（5）.

[30]Fama E，Jensen M C. 1983. Agency Problems and Residual Claims [J].Journal of Law and Economics，26（2）.

[31]Parrino R，Sias R，Starks L. 2003. Voting with Their Feet：Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover [J].Journal of Financial Economics，68（1）.

[32]Wahal S，McConnell J J. 2000. Do Institutional Investors Exacerbate Managerial Myopia [J].Journal of Corporate Finance，6（3）.

[33]McConnell J J，Servaes H. 1990. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value [J].Journal of Financial Economics，27（2）.

[34]李青原，時夢雪. 監督型基金與盈余質量——來自我國A股上市公司的經驗證據 [J].南開管理評論，2018，21（1）.

[35]Shleifer A，Vishny R W. 1986. Large Shareholders and Corporate Control [J].Journal of Political Economy，94（3）.

[36]Brickley J，Lease R，Smith C. 1988. Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments [J].Journal of Financial Economics，（20）.

[37]伊志宏，李艷麗.機構投資者的公司治理角色：一個文獻綜述 [J].管理評論，2013，25（5）.

[38]Almazan A，Hartzell J，Starks L. 2005. Active Institutional Shareholders and Cost of Monitoring：Evidence from Executive Compensation [J].Financial Management， （34）.

[39]梁上坤.機構投資者持股會影響公司費用粘性嗎？ [J].管理世界，2018，34（12）.

[40]David P，Kochhar R，Levitas E. 1988. The Effect of Institutional Investors on the Level and Mix of CEO Compensation [J].Academy of Management Journal，41（2）.

[41]陸瑤，朱玉杰，胡曉元.機構投資者持股與上市公司違規行為的實證研究 [J].南開管理評論，2012，15（1）.

[42]Demir F. 2009. Financial Liberalization，Private Investment and Portfolio Choice：Financialization of Real Sectors in Emerging Markets [J].Journal of Development Economics，88（2）.

[43]Orhangazi ?. 2008. Financialisation and Capital Accumulation in the Non-Financial Corporate Sector：A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy [J]. Cambridge Journal of Economics，32（6）.

[44]金宇超，靳慶魯，宣揚.“不作為”或“急于表現”：企業投資中的政治動機 [J].經濟研究，2016，51（10）.

[45]盧文華.保險機構深度參與國有企業改革研究——基于積極機構投資者視角 [J].改革與戰略，2016，32（5）.

[46]李明敏，李秉祥，惠祥.混合所有制企業資源異質股東共生關系形成機理——以中國聯通混改方案為例 [J].經濟學家，2019，（6）.

[47]封麗萍.機構投資者的積極股東行為分析——從希爾斯百貨董事會之爭看機構投資者的作用 [J].商業經濟與管理，2006，（4）.

Does Institutional Ownership Affect Financial Asset Allocation in Real Enterprises？

Chen Xudong/Wei Conghui/Liu Chang

（School of Economics and Management/Research Center of Corporate Governance and Management Innovation，Shihezi University，Shihezi ? 832000，Xinjiang，China）

Abstract：Based on the data of non-financial and non-real estate A-share listed companies in China from 2007 to 2018，this paper empirically tests the influence of institutional investors' shareholding on financial asset allocation of real enterprises. The results show that institutional investors play an active governance role in restraining the investment of financial assets of the corporates. The heterogeneity analysis on institutional investors shows that pressure-resistant institutional investors play a more significant role in inhibiting financial asset investment when compared with pressure-sensitive institutional investors and other institutional investors. Further heterogeneity analysis of property rights shows that the governance role of institutional investors is more significant in state-owned enterprises with more serious agency problems. The governance of institutional investors（research on the industrial investment）further proves the governance effect of pressure-resistant institutional investors.

Key Words：institutional investors，financial asset allocation，heterogeneity，industrial investment