機構投資者、兩權分離與公司資本結構

侯劍平　張霞　李媛媛

摘要：本文首先對機構投資者持股和公司資本結構之間的動態內生性關系進行了理論分析，并基于GMM模型建立了動態內生性關系分析的基本模型。實證研究中，本文以中國上市公司數據為樣本，對兩個變量的動態內生關系進行了系統的分析，隨后以兩權分離度作為刻畫控制股東特征的變量，分析了控制股東對這種關系的影響。本文研究認為，兩個變量之間存在著顯著的動態內生性關系，控制股東對二者的動態內生性關系有顯著地影響。

關鍵詞：機構投資者；資本結構；兩權分離；動態內生性

1.引言

隨著中國資本市場發展，機構投資者所占比重不斷增加，學者開始研究機構投資者在公司治理中的作用。一方面，有的研究基于機構投資者的“價值偏好”角度，認為公司治理水平高的企業更容易得到機構投資者的青睞，因此資本結構具有的信號功能可以向機構投資者傳遞關于公司治理水平和企業價值等方面的信息，資本結構成為影響機構投資者投資決策的因素，如譚松濤和傅勇發現機構投資者傾向于持有公司治理水平較高的公司，肖星和王琨發現上市公司的資產負債率與機構投資者持股比例顯著負相關。另一方面，有的研究基于機構投資者的“價值改善”角度，發現機構投資者持股會影響公司的資本結構，機構投資者具有替代負債的監督和信號傳遞作用，負債過高會增加公司的破產風險H，因此機構投資者會通過參與公司治理來降低公司的負債水平；Richard則認為機構投資者具有信息優勢，可以降低公司與投資者之間的信息不對稱水平，這有利于公司降低股權融資成本，使得公司傾向于選擇股權融資。但Firth研究卻發現機構投資者傾向于提高公司的資產負債率。

已有研究文獻大多把機構投資者持股與公司資本結構之間的關系視作為靜態、單向的因果關系，但Michael和Toni認為互為因果關系是引起變量間內生性關系的原因之一，機構投資者持股與公司資本結構可能由于相互影響而存在著內生性關系，不考慮兩個變量問的內生性關系會引起變量估計的有偏和不一致。因此，本文從動態內生性的視角研究機構投資者持股與公司資本結構間的相互影響關系。

2.理論分析

機構投資者的公司治理效應可以分為價值選擇效應和價值創造效應，唐躍軍和宋淵洋認為價值選擇效應是機構投資者選擇具有投資價值的公司進行投資；價值創造效應是機構投資者通過改善被投資企業的公司治理水平，進而提高公司業績。

基于機構投資者的價值選擇效應和價值創造效應理論，機構投資者持股與公司資本結構之間存在著相互影響的因果關系。首先，價值選擇效應表現在機構投資者投資前，為了規避投資風險，機構投資者一般選擇那些資本結構合理的公司進行投資，所以公司資本結構是影響機構投資者持股的重要因素。其次，價值創造效應表現在機構投資者持股后，為了降低投資風險和提高收益，機構投資者會通過公司治理機制來影響公司的資產負債率，因此機構投資者持股也會影響公司的資本結構。理論上，機構投資者持股與公司資本結構之間具有互相影響的因果關系，這種互相影響的因果關系是導致兩個變量間存在內生性關系的主要原因。

機構投資者持股和公司資本結構不但存在著互相影響的因果關系，而且兩者的相互影響具有時滯效應。上市公司的財務指標數據是定期發布的，在價值選擇效應方面，機構投資者是根據已公布的公司資本結構數據進行投資決策的，即前期公司的資本結構影響了當期機構投資者的持股。價值創造效應同樣具有時滯效應，持股后的機構投資者需要發揮公司治理功能以減少公司的負債、降低公司的破產風險，機構投資者發揮公司治理功能進而影響公司資本結構需要一定的時間，即當期機構投資者持股影響下一期的公司資本結構。

已有研究發現，世界上大多數國家的上市公司都存在著控制股東，控制股東往往采用金字塔式或其他鏈式控制結構來控制上市公司，這表現為公司控制權和現金流權的分離，兩權分離度一定程度反映了控制股東的控制與侵占能力。機構投資者的公司治理功能是通過對控制股東的制衡來實現的。兩權分離度高的公司，控制股東的控制能力更強，控制股東傾向于通過增加負債來增加可控制的資產規模，這可以提高控制股東可侵占的公司資產規模，但同樣會增大公司的破產風險，而機構投資者與控制股東的利益目標不完全一致，機構投資者可以通過公司治理機制來減少控制股東的利益侵占、提高公司的治理水平與公司績效。因此，機構投資者持股和公司的資本結構之間的影響關系必然會受到控制股東的影響。

3.實證研究

3.1變量定義

本文以資產負債率作為度量公司資本結構的變量，以機構投資者持股總額占公司總股本的比例作為度量機構投資者持股的變量。

兩權分離度等于控制股東的控制權比例與現金流權比例之差，其中控制權比例是控制股東在上市公司控制鏈上的每條控制鏈的投票權相加之和的最小值，現金流權比例是控制股東在所有控制鏈累計持有上市公司的所有權比例，其中每條控制鏈的所有權比例等于該條控制鏈上各層股東持股比例的乘積。

為了控制其他因素對機構投資者持股和公司資本結構的影響，本文選取了既可能影響機構投資者持股又可能影響公司資本結構的4個控制變量，具體的變量及說明見表1。

3.2數據來源

實證研究以2008-2014年滬、深兩地的上市公司為樣本，并剔除了以下樣本公司：（1）被ST、*ST和PT處理的公司；（2）數據殘缺和有極值的樣本；（3）上市時間晚于2008年或在2014年之前退市的公司；（4）金融、保險類上市公司。本文最終獲得了1435家公司的7年數據，共10045個有效樣本。數據來源于CSMAR和WIND數據庫，本文采用STATA 14.0軟件進行數據處理。