終極股東侵占動機對公司債務選擇影響的理論解析

嚴太華　何芳麗

摘要：本文以金字塔控制結構公司為例，構建博弈模型，用以說明終極控股股東侵占動機對公司債務融資方式選擇的影響。模型分析結果表明：當銀行的信息甄別能力較強時，終極控股股東侵占動機與銀行債務及有抵押債務負相關；當銀行的信息甄別能力較弱時，侵占動機與銀行債務及有抵押債務呈現倒“u”關系。另外，較好的投資者保護環境可以減弱侵占動機對債務選擇的影響。本模型對三篇代表性論文實證得出的相反結論給出了合理的解釋，證明本模型可以為相關研究提供一定的理論依據。

關鍵詞：終極控制股東；侵占動機；逆向歸納法；公募債務；銀行債務

1.引言

銀行貸款和公司債券是上市公司最重要的兩種外部債務融資方式，不同的上市公司對債務融資方式的選擇不一樣。現有的理論模型主要是從兩種融資方式的成本和動機等因素來研究借貸公司的債務選擇。Fama認為小公司在發行債券時所產生的信息成本太大，而銀行貸款所需的信息成本較小，故小公司偏向銀行貸款；大公司因發行債券的信息成本小而偏向公司債券融資。Chemmanur和Fulghieri所構建模型表明，若從最小化無效率清算的角度看，銀行貸款優于公司債券，但是陷入財務困境概率較低的公司偏向于債券融資。Diamond的模型表明，當一個年輕的公司還未擁有好的借貸信譽時，偏向選擇銀行借貸，其目的是建立一個良好的借貸信譽；而那些已經擁有良好借貸信譽的公司則更傾向于選擇公司債券融資。Meneghetti的模型表明，如果管理者的薪酬激勵與公司績效有關，則管理者偏向銀行貸款。

研讀現有文獻，發現這些理論模型都未考慮現代公司集中控股這一股權結構特點，然而，Claessens等發現超過三分之二的東亞上市公司由終極股東控制，他們通常利用金字塔結構、雙重持股或交叉持股的方式建立控制權和現金流權之間的分離。多數研究表明，這種新型的兩權分離會促使終極股東對小股東進行利益侵占。這種利益侵占是否影響公司債務選擇？目前并未發現相關的理論研究，而為數不多的實證研究結論也存在分歧。如，Lin等實證表明，終極股東具有強烈的監控規避動機，預期到銀行的嚴厲監控，兩權分離度較大的公司更偏向于債券融資，即兩權分離度與銀行債務負相關；相對于無抵押的銀行借款，銀行對抵押借款的監督更嚴厲，故兩權分離度與有抵押的銀行借款負相關。Chong和馮旭南的實證結果都表明兩權分離度與銀行債務正相關。不難發現Lin等的實證結論與Chong，馮旭南的實證結論是相反的，它們是一種矛盾還是不同經濟環境下的兩種不同狀態？為探究其內在機理，本文嘗試在金字塔控制結構下建立一個理論模型，期望能對上述現象給予理論解釋。

本文模型主要由Meneghetti的模型拓展而來，但本文研究的出發點及研究視角與其存在差異。Meneghetti的模型是針對分散股權結構公司中管理層與股東之間的代理問題，從薪酬激勵的視角研究公司債務選擇問題，而本文模型主要是針對當今世界普遍存在的集中控股結構公司中終極股東與中小股東之間的代理問題，從終極股東侵占動機的視角研究公司債務選擇問題。從而，本文的模型在一定程度上豐富了公司債務融資理論。