機構投資者“股東異質”相關文獻綜述與思考

梁勇+干勝道

摘要：“股東異質”體現了股東的差異性，從而決定了不同的股東在參與公司治理過程中的利益需求和治理行為。作為公司外部治理重要主體的機構投資者，由于存在不同的資金來源、持股比例、投資偏好、投資目標、與被投資公司的利益關聯性等因素，使得機構投資者“股東異質”非常顯著。不同的機構投資者在公司治理中發揮的“股東積極主義”作用也各有差異。文章系統梳理了國內外相關文獻，對機構投資者公司治理的“股東異質”性特點進行了分析，并做了相關思考，提出了一些發展建議。

關鍵詞：機構投資者 股東異質 文獻綜述思考

干勝道（2011）在所有者財務理論的基礎上，首次提出了股東特質范疇，即“由于投資金額、所占份額、投資目的、投資理念與投資策略的不同，不同類型股東的投資行為特征也表現出很大差異”?；诖耍瑱C構投資者包括證券投資基金、社會保險基金、保險公司、券商、QFII、信托公司、財務公司等，“股東異質”主要體現在不同的機構投資者資金成分構成、持股比例、持股時間、投資偏好等因素所引起的差異。由此，這些顯著的差異使得不同類型的機構投資者在公司治理方面的作用不同。本文從“股東異質”角度梳理了不同類型機構投資者在公司治理方面的相關內容，并進行了分析和研究，為充實股東特質理論研究提供了依據。

一、機構投資者“股東異質”相關文獻梳理

（一）機構投資者異質性對公司治理的影響。在公司治理框架中，股東大會是反映股東意愿、參與公司經營決策的重要渠道。作為持股比例較大的機構投資者，具有在股東大會上的話語權，能夠反映中小股東的利益，參與對公司的監督管理，保護自身利益。當然，不同的機構投資者與公司利益的關系程度不一樣，或者是持股比例差異，或者是投資偏好不同，它們對公司治理的作用是有差異的。Coffee（1991）提出的利益沖突標準、持股量標準和長期持股標準等三個標準，體現了機構投資者參與公司治理的作用差異取決于機構投資者是否與公司有利益關系、是否持股比例較大擁有話語權、投資偏好是短期投資還是長期投資。Black（1992）提出機構投資者類型不同，它們之間在激勵機制、利益沖突、文化、歷史和管理框架等方面也存在差異，這些差異直接影響其在公司治理中的作用。Moshe Pinto（2006）發現機構投資者之間在治理結構、公司文化、監督激勵措施等方面各不相同，它們在執行股東任務時也表現出很大差異。

（二）機構投資者異質性對公司績效的影響。機構投資者偏好選擇績效好的上市公司，為從公司市場價值提升中獲取投資收益，機構投資者能夠對公司績效發揮監督作用。但是，不同的機構投資者對公司績效的影響程度不一樣。在國外文獻中，Woidtke（2002）研究發現，私人養老金管理者更加關注公司價值的提升，因此基金有利于改善公司業績，其他機構投資者表現不突出。在國內，肖星和王琨（2005）研究指出，證券投資基金在選擇投資對象時會選擇業績更加優良的公司，證券投資基金能夠促進公司經營業績的改善。邵穎紅等（2006）實證研究發現，基金持股比例與上市公司業績之間具有正相關關系。宋淵洋和唐躍軍（2009）回歸驗證發現持股比例較高的證券投資基金、券商與公司績效改善顯著正相關，能夠有效改善公司業績，而信托公司、保險公司等持股比例低的其他機構投資者與公司績效相關性不大。

（三）機構投資者異質性對公司投融資的影響。根據機構投資者的投資期限，Bushee（1998）把機構投資者劃分為短期投資型、長期投資型以及準指數型，并發現短期機構投資者持股多的公司，其管理層更傾向于減少研發開支來避免當期盈利的下降。Bushee（2001）按照受托責任高低把機構投資者細分為銀行信托、保險公司、投資顧問（包括共同基金）以及養老和捐贈基金四大類，研究發現銀行、養老基金和捐贈基金等受托責任大的機構投資者傾向于短期利潤的獲取，相反受托責任較輕的機構投資者則更重視公司的長期價值，能夠推動公司長遠價值的提升。

（四）機構投資者異質性與公司股利分配。股利分配是機構投資者獲得股東投資回報的重要途徑，但不同的機構投資者對股利分配的態度和需求是不一樣的。董峰等（2011）論證發現券商、社保及保險基金更注重公司的未來發展，對現金股利的需求不強烈。作為短線投資者的證券投資基金、QFII偏好現金股利。社保及保險基金相比券商更傾向于現金股利。韓勇、干勝道等（2013）通過對2007—2010年的機構投資者持股數據與上市公司現金股利政策數據進行回歸分析，指出不同類型的機構投資者對于上市公司的股利政策都是同質性影響，其同質性可能遠大于異質性。

（五）機構投資者異質性與公司高管薪酬。不同類型的機構投資者對公司高管薪酬方面的影響有所差異。Hartzell、Starks（2003）、Comett（2007）等研究指出壓力抵制型機構投資者持股與高管薪酬水平顯著負相關，能夠緩解所有者與管理者的利益沖突，發揮監督公司管理層的作用。而壓力敏感型機構投資者與上述公司有密切的商業關系，其監督作用被大大削弱。伊志宏等（2010）發現壓力抵制型機構投資者與薪酬業績敏感度正相關。Shin（2006）研究發現投資期限較長的機構投資者才有動力監督管理層，參與公司薪酬制度的決策。Dikolli et al.（2009）認為，公司管理層為了吸引機構投資者，會通過各種手段來降低薪酬業績敏感度。

（六）機構投資者異質性對公司信息披露的影響。Bushee（1998、2001）從機構投資者信息獲取能力、投資水平、管理行為體制等三個角度將機構投資者劃分為“激進型機構投資者”“孤注一擲型機構投資者”“半指數型機構投資者”。他認為，激進型機構投資者和孤注一擲型機構投資者較少關注公司的信息披露質量，或許還會消極影響公司的信息披露；半指數型機構投資者對公司信息披露質量要求較高。楊海燕等（2012）指出證券投資基金、保險公司、社?；鸷蚎FII等持股能提高公司信息披露透明度，一般法人持股會降低財務報告的可靠性，而信托公司持股對財務報告和信息透明度都不產生影響。梅潔、杜亞斌（2012）實證結果表明，基金持股對其所持股公司的信息披露質量改善具有促進作用，一般法人對公司信息披露質量的影響不大。同樣，我國機構投資者在國有和非國有上市公司中對信息披露質量發揮的作用不同。薄仙慧、吳聯生（2009）的研究表明隨著機構投資者持股比例的增加，會導致非國有公司的信息披露質量提升，而在國有控股公司中則受到了很大限制。

（七）機構投資者異質性對公司并購活動的影響。機構投資者是否監督了公司的并購活動，實證研究并未形成一致結論，其原因也與機構投資者的異質性相關。Qiu（2004）認為公共養老基金能夠減少被投資公司經理人實施收購的可能性。與之相反，Gaspar et al.（2005）發現短視的機構投資者投資的公司更可能被收購，公司管理層會實施損害公司價值的收購策略。Chen et al.（2007）認為獨立的長期的機構投資者的持股比例與并購后的業績相關，它能通過積極監管和影響公司決策獲取收益。

（八）機構投資者異質性與過度投資。從大量的研究成果來看，機構投資者因其持股地位和專業優勢，整體上對公司過度投資發揮了重要的監督作用。然而，不同的機構投資者對過度投資的作用如何呢？金玉娜、張志平（2013）指出機構投資者整體持股能夠有效抑制公司的過度投資行為，其中基金持股和QFII持股能夠顯著抑制公司的過度投資，而券商持股、保險持股和社保持股則不具有顯著抑制公司過度投資的作用。葉建芳、趙勝男、李丹蒙（2012）檢驗指出持股比例較高、長線型基金能夠抑制企業的過度投資，扮演有效監督者的角色；而短線型機構投資者則扮演著利益攫取的角色，不利于改善公司治理。

（九）機構投資者異質性對公司盈余管理的作用。由于機構投資者的類型不同，它們對公司盈余管理的作用也不一樣，而且在我國公司國有或非國有所有制的約束下，其發揮的作用也是有差異的。Liu and Peng（2006）、Koh（2007）研究指出長期機構投資者有動機和能力提高公司的應計利潤質量，能夠抑制公司的盈余管理行為，短期機構投資者則與盈余管理正相關。鄧可斌、唐小艷（2010）、李增福等（2013）研究發現，機構投資者持股比例越高，上市公司的真實盈余管理程度越小。國有公司真實盈余管理水平顯著高于非國有公司，而機構投資者持股對真實盈余管理的抑制作用顯著小于非國有公司。高群、黃謙（2010）研究認為機構投資者持股比例高時與盈余管理行為呈負相關，持股比例低時與盈余管理行為呈正相關。劉芹（2012）指出當機構投資者持股比例高于6%時，可以抑制董事長與總經理兩職合一的內部人控制對盈余的操縱。當機構投資者持股比例低于6%時，則加劇了內部人控制對盈余的操縱。

二、機構投資者“股東異質”文獻評述與思考

（一）文獻評述。機構投資者“股東異質”文獻主要描述了不同類型的機構投資者對公司治理的作用差異，顯示出“股東異質”的特點?！肮蓶|異質”源于機構投資者構成主體本身體現出來的差異，包括持股比例、投資偏好、投資目標、投資利益鏈關系。研究機構投資者，挖掘機構投資者的內在價值，促進機構投資者發揮“股東積極主義”，有必要深入分析機構投資者的“股東異質”性特點，一方面可以更清晰地認識到國家在規范資本市場發展時對機構投資者政策支持的內在意義，同時也可以發現機構投資者自身存在的弊端，找到規范機構投資者發展的途徑。另一方面，梳理機構投資者“股東異質”文獻，也是對機構投資者這一重要主體的全貌了解，有利于深入貫徹國家提出的促進機構投資者進一步發展的政策要求，積極發揮機構投資者在資本市場上的重要作用。

（二）機構投資者“股東異質”的影響因素。

1.機構投資者的持股比例。機構投資者持股比例的大小決定了機構投資者在公司決策中的地位。持股比例高的機構投資者，其占有公司股份份額大，對公司經營決策更加關心，同時在股東大會上有較大的話語權，對公司管理決策的監督更有效。而持股比例小的機構投資者則追求短期投資效益，難以發揮積極的參與作用，任由大股東排擠，公司管理層也不會過多在意其對公司管理形成的外在治理壓力。如基金、社保基金、保險公司持股比例較大，它們參與公司治理占有優勢，而信托公司、財務公司、企業年金等持股比例較小，缺乏公司決策發言權，對公司管理層的約束力度非常小。

2.機構投資者的投資偏好。根據Bushee（1998）對機構投資者的劃分，機構投資者的投資偏好主要體現為短期投資、長期投資、準指數投資。機構投資者對投資預期不一樣，它們的投資模式也存在差異。投資偏好不同，獲取收益的途徑不一樣，機構投資者在公司治理中對公司投資決策的態度顯著不同?；?、社保基金、養老基金等一般傾向于長期投資，更為關心公司的長期利益。證券公司等追求短期的市場價格漲幅變化，往往在市場變化之際，可能會及時轉變投資策略，甚至退出資本市場。

3.機構投資者與被投資公司存在的商業關系。Brickley等（1988）將機構投資者劃分為壓力抵制型和壓力敏感型。前者主要著眼于長期回報，并且有動機參與公司治理，能夠抵抗來自被投資公司的壓力，可以從公司治理活動中獲得更大的收益。后者指那些與被投資公司有業務往來關系的機構投資者，互惠互利，它們在參與公司治理的過程中，主要傾向于參與公司決策，一般情況下它們往往采取中立的態度。壓力抵制型機構投資者與被投資公司之間除正常的投資關系以外，沒有其他更多的利益關聯性，所以保持中立會使其得到保障或獲得更多利益。

（三）機構投資者“股東異質”的效力體現。綜上所述，由于“股東異質”的存在，不同類型的機構投資者對公司治理的效力有很大差異，呈現出三個特點。一是持股比例大的機構投資者在公司治理中的作用一般較為顯著，持股比例小的則影響力不大，如基金或信托公司。二是相同類型的機構投資者在公司治理的不同領域發揮的作用存在差異。保險持股和社保持股對現金股利有積極作用，而對公司過度投資的抑制性作用不大。三是機構投資者的“異質性”還受到治理環境的影響，如股權性質的不同（國營和民營公司）；信息披露質量；大股東的作用積極還是消極等。

三、基于機構投資者“股東異質”的未來思考

（一）機構投資者“異質化”發展方向。機構投資者“股東異質”是客觀存在的，那么對于如何發展和壯大機構投資者隊伍，發揮機構投資者的“股東積極主義”，是對機構投資者“異質化”發展方向的重要思考。從我國資本市場現有的機構投資者持股數量和持股市值來看，證券投資基金、社會保險基金、保險基金、QFII、券商等構成了機構投資者的主體。在此基礎上，應優化機構投資者主體結構，政策上支持機構投資者的發展和壯大，放寬機構投資者的持股比例，增強機構投資者參與公司治理的能力。提倡和鼓勵發展長期持股、價值投資的機構投資者，減少短期持股的機構投資者，擴大機構投資者在資本市場上的份額，維護資本市場的發展秩序。

（二）營造良好的資本市場環境，積極促進異質性機構投資者的“股東積極主義”。機構投資者參與資本市場，選擇和投資上市公司，其目標是追求投資回報。但是對于資本市場來說，市場主體質量是機構投資者參與的基礎，沒有好的上市公司，就選擇不到良好的投資資源，機構投資者也不會積極參與資本市場的良好發展，它們會“用腳投票”“羊群效應”，攪亂市場穩定。而且，機構投資者作為參與公司治理的外部主體，在信息不對稱的情況下，難以對上市公司的信息披露質量予以準確判斷，同時，在我國“一股獨大”的股票市場中，機構投資者“股東積極主義”的發揮受到很大制約。因此，營造良好的資本市場，就是要優化資本市場主體結構，提高上市公司質量，強化上市公司信息披露管理，推動股權分置改革，促進國有股的全流通發展。

（三）加強異質性機構投資者管理，強化機構投資者公司治理職責。機構投資者本身存在雙重代理問題，而且機構投資者的結構不合理，不同類型的機構投資者發展參差不齊，他們在資本市場上所表現出來的“異質性”非常顯著。加強機構投資者管理，就是要針對不同的機構投資者特點采取不同的措施，比如約束短期型機構投資者對市場的影響，鼓勵長期型機構投資者的隊伍發展，修訂相關政策，提升具有潛在發展能力的機構投資者，擴大機構投資者的類型范圍，增強機構投資者的社會責任意識，促使機構投資者勇于維護中小股東利益，保障資本市場的健康、有序發展。

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