機構投資者持股對企業價值的影響的相關文獻綜述

孔維攀

摘 要：上世紀70年代，美國學者Peter Drunker首次提到了養老基金，他在自己的著作中詳細論述了以養老基金為代表的機構投資者的發展，認為機構投資者的興起給當時的美國經濟帶來了革命性的變化。從此以后國內外學者開始從各個角度對機構投資者持股行為進行研究，基本上包括了企業的所有方面。下面是對國內外文獻的回顧和評述。

關鍵詞：機構投資者；持股；影響企業價值；綜述

一、國外相關文獻綜述

1.機構投資者持股與公司治理方面

首先，國外研究表明機構投資者偏好持有公司治理質量較好的公司。Useemeta.l（1993）在對美國養老基金進行研究后發現，美國的機構投資者在決策時更關注目標公司的董事會構成、董事會是否獨立、董事的經驗、所有權是否分散。Russell Reynolds Associates（1998）在對美國的機構投資者進行研究后發現，董事會質量、構成和管理層激勵是美國的機構投資者比較關注的因素。McKinsey（2000）通過對全球200家機構投資者進行調查，結果發現機構投資者在進行投資決策時主要參考目標公司的治理狀況。結果表明機構投資者關注的公司通常具有這樣一些共同的特征：具有較多的外部董事；外部董事的獨立性較強， 外部董事與公司沒有經營方面的業務往來；董事持有公司的大部分股權；董事的報酬主要是股票和期權；能夠積極對投資者的需求做出回應。Chiu& Monin（2003）在對新西蘭的投資基金進行研究后發現，上市公司治理過程和治理結構的獨立性， 特別是獨立董事的比例、CE的職責、新董事的選擇是新西蘭基金經理進行投資決策時的重要參考因素。

其次，研究還表明機構投資者在進行投資決策時更多的表現出“審慎人”的特征。Badrinath（1989）最早研究了機構投資者持股公司的特征并提出了“審慎人”假說。這些公司的特征包括公司規模、超額回報、值、標準普爾等級、上市時間、收益率和流動性等。DelGuercio（1996）的研究也發現機構投資者由于受托責任，偏好持有具有審慎特征的公司股票， 而且不同類型的機構投資者受“審慎人”標準影響的程度是不同的。Eakinset a.l（1998）對美國1988年-1991年的數據進行研究后也得出了同樣的結論，進一步支持了“審慎人”假說。

最后，研究發現機構投資者在參與公司治理時，不僅能主動積極地“用手投票”來監督公司的高級管理層， 而且還扮演了重要角色；在應對業績表現較差的公司時，還會選擇“用腳投票”即賣掉其持有的公司股票這種被動方式參與公司治理。Shleifer&Vishny（1986）研究發現對于由于股權分散造成的“搭便車”行為，那些大的機構股東能夠對其進行有效控制，從而監督公司。Bushee（1998）認為機構投資者持股比例與公司的研發費用呈顯著的正相關關系。作者認為機構投資者參與公司治理可以對管理層追求短期利益的行為進行監督和干預，還可以促使管理層加大公司研發力量投入，從而追求公司的長遠利益。Gillan和Starks（2002）發現機構投資者提出的議案能獲得較多的支持票數，而個人投資者獲得較少。相對與個人投資者在參與公司治理時，機構投資者具有明顯的優勢。作者認為機構投資者參與公司治理所獲得的回報大于其監督公司的成本，股東積極主義能夠提升公司的企業價值。

然而，也有一些學者認為，機構投資者并不是總選擇參與公司治理，在面臨公司業績表現較差的公司時，他們同樣會選擇“用腳投票”而不是積極的與公司管理層溝通。Duggal&Millar（1999）認為機構投資者在證劵市場上沒有扮演重要的監督角色。Renneboog（2000）發現對比利時的機構投資者進行研究后并沒有發現機構投資者扮演了有效監督者的角色。還有McConnell&Wahal（2000），Masashi Toshino&MegumiSuto（2005）等。

2.機構投資者持股與企業價值和績效方面

關于公司治理與企業價值的關系，國外也有相當多的文獻對此研究。Rajeswararao（1991）和Chaganti&Damapour（1991）研究機構投資者的持股比例與公司績效之間的關系，發現機構投資者的持股比例與企業績效之間存在著顯著的正相關關系，即機構投資者股權集中度越高，公司績效就越好。Darin G.Clay（2002）研究了機構投資者的股權結構與企業價值之間的關系。研究還發現，機構投資者持股比例與公司價值之間的正相關關系在自由現金流量高的公司更為顯著。Marcia等（2003）對公司經營業績與機構投資者參與公司治理程度的關系進行研究后，發現公司的經營現金流收益不僅與機構投資者的持股比例有顯著的關系，而且和機構投資者的持股數量之間也存在著顯著關系。McConnell、Servaes（2007）和Nesbitt（2007）也發現機構投資者與企業價值之間存在正相關關系。

然而也有一些學者認為機構投資者并不能顯著的提升公司業績。如Faccio&Lasfer（2000）采用會計利潤和市場回報來衡量公司業績，研究發現機構投資者持股比例與公司績效之間沒有關系。

二、國內相關文獻綜述

雖然我國的機構投資者出現較晚，但是近年來有關理論和實證研究也相對比較多，主要集中在機構投資者持股和目標公司的治理情況以及績效方面。

1.機構投資者持股與公司治理方面

首先，國內研究發現機構投資者偏好公司治理水平較好的公司。江向才（2004）在對中國219個機構投資者的持股行為進行研究后發現， 公司治理的好壞和信息透明度的高低是機構投資者投資時主要關注的因素。肖星和王琨（2005）通過對我國滬深A股2000年-2003年的數據研究發現，我國證劵投資基金非常關注上市公司的治理結構、外部董事比例及董事會成員專業能力。

其次，國內大多數學者研究表明機構投資者能積極參與公司治理，發揮監督作用。王琨、肖星（2005）對證券公司和證券投資基金進行研究，尋找其與關聯方占用的關系，結果表明機構投資者持股與侵占小股東利益的關聯方占用呈負相關，機構持股參與公司治理可以有效降低關聯方占用。高雷等（2006）、唐清泉等（2005）研究了機構投資者和上市公司“隧道挖掘”的關系，研究結果表明機構投資者和上市公司的“隧道挖掘”呈顯著的負相關關系，機構投資者在公司治理中可以起到保護中小股東利益的作用。王奇波（2006）通過模型將機構投資者引入到上市公司控制權競爭之中，研究結果表明，機構投資者通過參與目標公司的控制權競爭，可以有效減少第一大股東的收益，從而降低中小股東的損失，這在一定程度上可以提高小股東與機構投資者的投資回報水平。翁洪波、吳世農（2007）也發現，在股利發放水平上，機構投資者持股公司明顯的高于機構投資者沒有持股的公司。

2.機構投資者持股與企業價值和績效方面

李旭旦（2008）在2001年-2005年的數據中隨機抽取了100個樣本公司進行研究，作者采用前十大股東中的基金持股比例作為研究對象，分別用Tobin Q和凈資產收益率（ROE）作為公司業績的指標衡量，實證分析結果表明，機構投資者的持股比例能顯著的提升上市公司的企業價值。穆林娟、張紅（2008）選用滬深A股市場2001年-2005年的數據，作為被解釋變量的公司業績分別采用凈資產收益率（ROE）和每股盈余（EPS）來衡量，同時設定機構投資者持股比例與持股制衡度兩個解釋變量，用實證的方法對機構投資者持股和公司績效及機構投資者持股對第一大股東的制衡度之間的關系進行研究。結果發現二者呈現顯著的正相關關系，機構持股對第一大股東的制衡度也與公司業績正相關。李維安、李濱（2008）對機構投資者參與上市公司的治理效果進行研究，經過對2004年-2006年中國滬深A股上市公司的3470個樣本的實證檢驗，發現機構投資者持股規模和目標企業的績效呈顯著的正相關關系。作者認為，機構投資者由于具備專業、信息和資金方面的優勢能夠積極的發揮參與公司治理的作用從而提升企業價值。柯劍、王紀平（2010）采用中國滬深A股2006年-2008年的數據對基金重倉持股與企業價值之間的關系進行研究，實證結果顯示：近三年基金重倉持股比例與上市公司年初的市凈率呈顯著正相關關系。而且伴隨著中國股市的不斷發展，基金重倉持股與每股凈資產和每股股權自由現金流之間的關系也更密切。

但是也有部分研究表明機構投資者對公司價值的提升證據不足，機構投資者可能會和上市公司合謀損害中小股東的利益。如：柯劍、王紀平（2010）吳超鵬、馬光等（2006）等。