行業差異去杠桿對盈余穩健性的影響

李曉 熊鳳山

[提要] 隨著我國經濟結構轉型的不斷深入，經濟以中高速增長成為新常態，培育新的增長動力是主要手段。我國杠桿率經歷“兩升兩降”，但加杠桿幅度明顯大于降杠桿幅度，杠桿率總體呈上升趨勢，各部門中非金融企業部門加杠桿的趨勢最顯著，加杠桿的速度最快。本文在梳理國內外研究成果基礎上，分析不同行業去杠桿對盈余穩健性的影響，進而分析其原因，并提出推動非金融企業去杠桿和提高企業盈余穩健性相關政策建議。

關鍵詞：盈余穩健性;去杠桿;行業差異

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年4月17日

一、引言

2015年，供給側結構性改革政策被提出，去杠桿政策作為供給側結構性改革中重要的組成部分，與去庫存、去產能、降成本、補短板等政策的進程相比，去杠桿的進程較為緩慢。在2017年度中國去杠桿進程報告中指出去杠桿與防范化解風險在2017年才初見成效，實現了總體穩杠桿與局部去杠桿。2018年年底的中央經濟工作會議中部署2019年經濟工作時指出，需要繼續堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振。各行各業的發展都離不開資本的支持，結構化去杠桿意味著對不同部門、不同行業、不同所有制性質企業等應區別對待。每個行業都是中國經濟發展中必不可少的重要組成部分。我國主要是企業部門杠桿率偏高，要去杠桿首先要了解我國非金融企業的杠桿率究竟如何，其次要明確杠桿率的影響因素有哪些，掌握非金融企業杠桿率不斷上升的機理，預判接下來非金融企業杠桿率走勢情況，從而為實現平穩的去杠桿及杠桿率的控制提供決策依據。在去杠桿政策的實施下，不同杠桿部分企業處于高杠桿水平，杠桿率的增加使得企業存在財務風險，影響企業的健康發展，本文以上市公司為研究對象，結合供給側結構性改革的背景，研究不同行業下影響去杠桿對盈余穩健性可能產生的影響，對降低各行業的杠桿率和提高盈余穩健性提出建議。

二、文獻綜述

我國近幾年非金融企業部門杠桿率的增長較快，杠桿率不斷增長對盈余穩健性也產生了不同程度的負面影響，由此引起了國內外研究學者的廣泛關注，對我國不同行業的非金融企業部門去杠桿對盈余穩健性的影響有不同的觀點。

（一）國內文獻綜述。王竹泉（2019）認為中國制造業上市公司的償債風險較小，而反觀現行宏觀杠桿率和微觀視角下計算的杠桿率均存在一定程度的扭曲，對中國制造業上市公司的實際財務風險進行了不恰當的評判。并且他認為杠桿率的形成是企業或行業的外部因素和內部因素共同作用的結果，杠桿率的評價應綜合內外部因素等綜合評判。尹海程（2019）指出我國保險業資產規模占銀行業資產規模6.51%左右，占比處于較低水平。保險業部分功能也可以被社會保障機制進行替代。就保險經營而言，我國保險業集中度低于發達國家，近些年還出現下降。保險賠付速度也要緩慢得多。保險公司有著比商業銀行更充分的風險分散效應，保險業引發系統性風險的可能性不大，但保險公司表外衍生品交易和短期融資業務，是引發系統性風險可能性較大的業務，潛在的風險加大了管理層進行盈余管理的動機，降低了盈余穩健性。

（二）國外文獻綜述。Blonige（2010）指出產業政策往往會造成上下游產業間的收益分配不平等，相當于政府對于傾向行業進行補貼，會間接傷害下游企業的競爭優勢。Vassiliki（2014）通過研究發現社會責任與企業盈余管理之間的影響是單向的，企業履行社會責任可以掩蓋盈余管理行為，但盈余穩健型的降低使得企業面臨較大的經營風險。Alesc（2013）指出當經濟的不確定性增大時，人們的預防性儲蓄動機會增強，具有較高債務的家庭所降低的消費會大于債務水平較低的家庭，由此壓縮了總體消費，使得經濟增長缺乏動力。

三、不同行業去杠桿對盈余穩健性的影響

（一）保險行業。對于保險行業來說，在非金融企業杠桿率中偏高的主要是周期性行業，一些行業像建筑、房地產、鋼鐵、電力等處于高杠桿狀態。保險行業投資盈利能力強且負債程度高，一些前期高負債成本保險占比比較高的企業，可以通過風險轉移機制分散風險。政府部門加強監督管理機制也能加快保險行業去杠桿進程，監管部門謹慎發放保險牌照，合理有序的控制國外資本進入國外市場。

（二）醫藥行業。對于醫藥行業來說，杠桿是企業以借款方式獲得企業發展的資金來源，以相對較低的成本獲得大額收益，主要衡量籌資時的風險與收益，即融資成本的使用效率。去杠桿是經營決策與財務管理的組合，降低單位成本、提高短期經營決策水平，通過增加融資方式等緩解融資壓力、減少企業對銀行的依賴，提高資金使用效率的潛力。一些醫藥行業出現債務冗余造成的使用效率低，債務約束增加了資金的稀缺性，能夠促進企業提高資金使用效率。金融資源在信貸市場上存在錯配，降低了資金的使用效率，對企業業績造成負面影響。“醫藥互聯網+”將傳統產業與互聯網產業相互滲透，通過降低交易成本，走國際化道路，降低產能過剩，實現資源的優化配置，有助于完善醫藥生物行業供給側結構改革。

（三）鋼鐵行業。對于鋼鐵行業來說，鋼材的消費需求會隨著經濟體的周期性波動而發生變化，一旦下游企業需求未達到預期，往往會造成鋼材市場的供大于求，鋼鐵企業整體出現投資回報率過低的情況，整體利潤率下滑。在經濟進入低速增長的情況下，我國產業結構調整的方向是向以互聯網為代表的高新技術產業轉變。經濟理論表明，要想經濟平穩增長需要人口、資本、技術進步等三大要素的支撐。勞動力人口數自然增長方面，由于我國過去很長一段時間內嚴格執行一胎的計劃生育政策，疊加城市化對于人口出生率的影響，老齡化趨勢成為人口結構的主要問題。勞動力人口開始呈現出下降趨勢，而生產率上在短期內也難以取得突破性進步。鋼鐵企業的下游企業對鋼材的需求量保持平穩。所以鋼鐵企業過度投資會推升財務杠桿率。信貸資金一定程度上推高鋼鐵企業的投資。信貸資金配置在風險上過高，以及配置效率偏低。信貸資金過度流入鋼鐵企業進一步助推了鋼鐵企業的過度投資。鋼鐵企業獲得了大量的資金，用以進行擴張產能投資，甚至是無效的低端產能投資，而同時期高效的民企卻面臨融資困境，在一定程度上表明了我國信貸體系，在控制風險及有效配置信貸資源方面較為低效。

（四）小規模制造業。對于剛成立的小規模制造業企業來說，企業應更多依靠股票融資方式獲取資金，進行創新研發投入活動，銀行貸款等債務融資方式雖然能夠幫助投資者獲得足夠創新投資的資金，但銀行等金融機構會向融資企業收取高額的利率作為風險控制保障，使企業利息支出項目劇增，企業利潤減少，企業開展長期創新項目的積極性下降，創新產出成果減少對于以風險較高的創新活動為主的企業來說，企業更應該選擇非債務融資方式以降低融資風險，部分制造業存在高杠桿、產能過剩、債務風險形勢嚴峻的現象，一些管理層為了獲得國家的優惠政策，干擾會計盈余、粉飾財務報表、抑制盈余穩健性的提升。

四、政策建議

（一）政府層面。監管部門應該建立執行統一監管的部門，加強監管的協調性。對于凈資本、杠桿率、合格投資者的認定形成統一的標準，避免引起金融機構監管套利現象的發生。在去杠桿政策的實施下，監管部門要加強對客戶經營情況和財務狀況的審核，健全資金審核與投放管理辦法，完善自身考核激勵機制，減少對地方政府的依賴程度，防范發生系統性金融風險。各個行業要降低財務杠桿率要推進去產能，各部門領導要認真聽取學習行業內專家的看法。同時，與市場從業人員進行積極溝通，了解真實的市場情況杜絕前一階段的過度盲目投資，造成社會資源的大量浪費。鋼鐵企業在去產能的實施過程中，會不可避免地遇到各個方面阻力，要堅持依法辦事。工作中要堅持依規按期穩妥地推進工作，盡快完成下崗職保企業轉型升級有序進行，為未來發展創造條件，并為降低企業杠桿率提供人員保障。

（二）企業層面。企業要繼續深入落實國家的去杠桿政策，合理調整融資方式。企業要按照市場化的進程進行，鼓勵有資質的上市公司通過創業投資和天使投資、資本市場、應收賬款融資、規范化的非存款類放貸組織等多種渠道開展融資。廣大民營企業也應把握時機，完善公司治理，健全財務制度，提升自身的信用水平和綜合資質，充分利用好政策優勢，優化資產負債結構，提升資金使用效率，形成一批具有中國特色和自身產業特色的優質民營企業。通過積極發展民間融資、信用融資和租賃融資等擴展融資渠道，優化融資結構，分散融資風險，減少融資時對銀行等金融機構的依賴，避免因債務融資過多導致過度負債，降低企業創新效率。另外，企業應不斷增強自身盈利能力，提高內部管理水平，一方面增加留存收益等內源性融資來源;另一方面為企業吸引外來投資，助力企業的創新發展。

主要參考文獻：

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