基于多重因子分析模型的大豆期貨定價權分析

柯蓉 楊亭宇

摘要：【目的】以大豆期貨為例，明確四大結構性權力對大宗商品期貨定價權的影響，并為我國奪取大豆期貨定價權提出相應建議?！痉椒ā窟x取中美大豆期貨市場作為研究對象，主要以大連商品交易所的黃大豆1號期貨和美國芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆期貨收盤價2000—2018年的月度數據為基礎，通過時間序列分析的方法驗證我國大豆期貨在定價權上的欠缺，進而運用多重因子分析研究生產、金融、知識、安全四大結構性權力的群變量和分類變量對中美大豆期貨價格的影響?！窘Y果】我國在大豆期貨上確實存在定價權缺失的現象，四大結構性權力對中美大豆期貨價格均產生了影響。其中，金融和知識結構性權力對中美大豆期貨價格的影響較深，在金融結構性權力的分類變量中，又以美元指數的影響最深遠;但知識結構性權力的各分類變量對中美大豆期貨價格的影響并不完全相同。美國大豆期貨價格受道瓊斯全球科技指數的影響更深，而我國大豆期貨價格受專利申請量的影響更深，可能是中美科技創新水平的差異所致。但同時說明科技創新對大豆期貨價格的重要作用。【建議】我國應從金融結構和知識結構兩大方面發力，推進期貨市場及其他金融市場的成熟化和貨幣使用國際化，同時注重科技和創新力的發展，確定大豆產業的比較優勢發展方向，發展大豆國際貿易，促使我國具有更強的實力去爭取大豆期貨定價權。

關鍵詞： 大豆期貨定價權;結構性權力;期貨定價指標體系;時間序列分析;多重因子分析

中圖分類號： S-05;F713.35? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標志碼： A 文章編號：2095-1191（2020）05-1231-09

Abstract：【Objective】Taking soybean futures as an example， this paper analyzed the influence of the four structural powers on the pricing power of commodity futures， and put forward corresponding suggestions for China to seize the pri-cing power of soybean futures. 【Method】This paper mainly analyzed the monthly data of the closing price of yellow soybean No.1 futures in Dalian Commodity Exchange and Chicago Board of Trade（CBOT） soybean futures from 2000 to 2018， using the sequence data of the average closing price of soybean futures in China and the United States， through the method of time series analysis to verify the lack of pricing power in Chinese soybean futures， and then using multiple factor analysis to study the impact of the group and classification variables of the four structural powers of production， finance， knowledge and security on the prices of soybean futures in China and the United States. 【Result】It was concluded that there was a lack of pricing power in soybean futures in China， and the four structural powers had impact on the prices of soybean futures in China and the United States， among which the financial and knowledge structural powers had great impact on the prices of soybean futures of China and the United States. Among the classification variables of financial structural power， the dollar index had the most profound impact on soybean futures， but the impact of knowledge structural power on Sino-US soybean futures prices was not the same. The soybean futures price in United States were more affected by the Dow Jones Global Technology Index， while Chinas soybean futures price was more affected by patent applications， which may be caused by the differences in the level of technological innovation between China and the United States. But it also showed the important role of technological innovation in soybean futures price. 【Suggestion】China should make more efforts from aspects of financial structure and knowledge structure to promote the maturity of futures market and other financial markets and the internationalization of currency use. At the same time， the authority should pay attention to the development of science， technology and innovation， determine the development direction of comparative advantage of soybean industry， develop international soybean trade， and let China have stronger strength to strive for the pricing power of soybean futures.

Key words： pricing power of soybean futures; structural power; futures pricing index system; time series analysis;multiple factor analysis

Foundation item： National Nature Science Foundation of China（71874106）

0 引言

【研究意義】大豆是全球食物鏈的重要組成部分，也是豬和家禽飼料的主要來源。隨著人民生活水平的提高，我國對家禽、豬肉等肉類的需求迅速增加，國內無法生產出足夠的動物飼料原料，而需從美國和巴西進口大豆。我國已成為全球最大的大豆進口國，2017年大豆進口金額達397億美元，大豆進口占農產品總額比例近年來基本在30%以上，進口金額位居我國進口農產品品種首位。但巨大的購買力并未能改變我國價格接受者的地位，國際貿易中我國幾乎沒有大豆交易定價權。定價權實際上是以安全、生產、金融和知識結構性權力的產物。正是由于美國在全球范圍內掌握了結構性權力，才使我國在大豆商品定價機制中失去話語權，這對于我國大豆貿易極為不利，特別在中美貿易戰的前提下，國內存在通貨膨脹的壓力。因此，大豆的定價機制和爭取國際定價權已成為國家需要高度重視的問題。分析我國大宗商品定價權缺失的具體影響因素，以期在中美貿易戰不斷升級的情況下為我國農產品貿易提供面對外部價格沖擊的建議。【前人研究進展】在大宗商品期貨價格影響因素方面，國外學者主要研究金融因素在大宗商品期貨及現貨價格波動上發揮的作用（Sanders et al.，2010;Algieri，2014;Jo?ts et al.，2017;Bakas and Triantafyllou，2018）。也有相關資料從供求方面考慮對大宗商品期貨、現貨價格的影響，Haile等（2015）、Nikitopoulos-Sklibosios等（2017）從供需變動的影響因素出發，分析其在各類農產品和原油期貨價格振蕩上發揮的作用。國內學者對金融影響因素研究較多，部慧和何亞男（2011）、馮輝和張蜀林（2012）、韓立巖和尹力博（2012）、蔣瑛（2014）、隋顏休和郭強（2014）、錢煜昊等（2017）先后應用不同方法探討了金融因素對大宗商品價格的影響。在大宗商品期貨定價權方面，Liu等（2015）利用EGARCH-GED和廣義自回歸檢驗了我國是否具有一定的大豆期貨定價權;Gospodinov和Jamali（2018）主要運用無套利模型研究了貨幣政策對金屬、能源和農產品期貨定價的作用。國內學者對定價權的研究雖然相對較多，但基本為理論分析（王萬山，2007;徐振偉，2018;張帆等，2018）。在研究大宗商品期貨定價權的計量方法方面，大多文獻是通過VAR模型、協整檢驗和格蘭杰因果檢驗等方法驗證我國大豆及其他大宗商品期貨定價權的缺失（劉海龍和黃偉，2007;華仁海等，2008;胡振華等，2018）;也有少部分文獻利用多變量回歸（SUR）模型分析期貨定價（張學文和孫文松，2015）。【本研究切入點】綜上所述，大多數學者主要專注大宗商品期貨價格本身，而針對大宗商品期貨定價的研究較少;關于大宗商品期貨定價的實證性研究較缺乏，對于決定定價權的相關因素也尚未形成一個系統的理論框架?！緮M解決的關鍵問題】以大豆期貨為例，利用時間序列分析的相關模型及方法論證我國在大豆期貨定價權上的缺失，然后根據蘇珊·斯特蘭奇的結構性權力假說尋找生產、金融、知識和安全四大結構性權力的相關要素，再運用多重因子分析的方法研究四大結構性權力對國際大豆期貨定價權的影響，最后提出獲取大豆期貨定價權的相關建議。

1 研究方法與數據來源

1. 1 結構性權力假說與變量選取

西方國際政治經濟學的創始人之一蘇珊·斯特蘭奇在《國家與市場——國際政治經濟學導論》一書中提出的國際社會重要結構性權力學說，能形成一套系統的理論指標體系對大宗商品定價進行研究。表1為本研究建立的基于結構性權力的大豆商品期貨定價指標體系：

首先，結合斯特蘭奇對生產結構的定義與影響供需函數的因素構建生產結構性權力，進而選取國家層面大豆進出口量、產量和消費量來初步刻畫其供需情況。考慮到美國、巴西和阿根廷為世界前三的大豆生產和出口國，同時為了研究我國的生產結構性權力要素，以美國、巴西、阿根廷和中國四大國家的大豆進出口量、產量和消費量作為生產結構性權力的部分構成要素;進出口還會受到運輸費用的影響，因此將波羅的海航運指數（BDI）也考慮在內，從而形成整個生產結構性權力體系。

其次，斯特蘭奇將金融結構定義為影響取得信貸可能性的各因素及對全球各貨幣兌換產生作用各因素的集成。受數據指標獲取的限制，本研究選取道瓊斯工業指數（DJIA）和道瓊斯全球指數（GDJIA）及美元指數（Dollar index）作為研究指標。

第三，考慮到科技水平正是當代創新力的代表，也是知識傳送的結果，本研究將從科技水平方面刻畫知識結構性權力，但由于一些變量刻畫的不便性，因而考慮利用道瓊斯全球科技指數（TDJIA）和中國PCT專利申請量（CPTA）來刻畫知識結構性動力。

第四，安全結構性權力方面，僅考慮人類能動作用的威脅，且假設安全防務主要是針對社會不穩定因素作出相關舉措。采用地緣政治風險指數（GPR）刻畫不穩定因素，采用全球經濟政策不確定性指數（GEPU）刻畫安全防務的效果。

1. 2 數據來源

選取中美大豆期貨市場作為研究對象，主要對大連商品交易所的黃大豆1號期貨和美國芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆期貨收盤價2000—2018年的月度數據進行分析，除GPR指數和GEPU指數來自Economic Policy Uncertainty網站外，其他所有數據均來自WIND數據庫。

1. 3 時間序列分析模型與多重因子分析模型

采用時序圖、平穩性檢驗、協整檢驗和格蘭杰因果檢驗分析我國四類大宗商品期貨在國際期貨市場中定價權。由于每種結構性權力均包含多種影響因素，故采用多重因子分析方法研究結構性因子對四類大宗商品期貨的影響。首先，使用時間序列圖分析中美大豆期貨月平均收盤價格間的關系;然后通過ADF檢驗、協整檢驗和格蘭杰因果檢驗證明我國大豆期貨是否存在定價權缺失的現象，再根據建立的大豆商品期貨定價指標體系，將四大結構性權力看成四個群結構變量，在具體影響因素被包含在群結構變量中，將時間作為每條數據的ID，共225條數據，即將每條數據的收盤價作為區分中國/美國大豆期貨價格波動的分類變量，四大結構性權力的相關影響因素分別作為四大分群結構的相關變量，主要通過圖表分析四大結構性權力對中美大豆期貨價格的影響。四大分群結構的相關變量設為J=5，而其中收盤價只有一個變量，即K1=1;由表1可得，生產、金融、知識和安全結構性權力分別包含4、3、2、2個分量變量，即K2=4、K3=3、K4=2和K5=2。

1. 4 統計分析

使用Excel 2016進行時序折線圖分析;通過RStudio 1.1.383進行時間序列分析檢驗及多重因子分析。

2 實證分析

2. 1 我國大豆期貨定價權缺失現象驗證

2. 1. 1 序列圖分析 由于黃大豆1號期貨（Csoy）收盤價的數據單位為元/t，而CBOT大豆期貨（Asoy）收盤價的數據單位為美分/蒲式耳，且匯率日數據每天都有一定的波動，因此本研究主要通過繪制兩種大豆期貨月平均收盤價的時序圖來比較兩種大豆期貨價格的趨勢。如圖1所示，中國大豆期貨與美國大豆期貨月平均收盤價具有類似的波動趨勢，總體而言，美國大豆期貨價格的波動幅度更大;但由于美國緊握現階段大豆期貨的定價權，因此美國大豆期貨價格的波動可能會在我國大豆期貨價格上產生一定的作用，從而發生大豆期貨價格振蕩，嚴重影響我國大豆期貨和大豆貿易的發展。

2. 1. 2 平穩性檢驗 依據平穩性檢驗的結果（表2），中美大豆期貨月平均收盤價的一階差分序列均屬于平穩序列，且同階屬于非平穩序列，滿足下一步進行Johansen協整檢驗的要求。

2. 1. 3 Johansen協整檢驗 進一步運用Johansen協整檢驗中國大豆期貨月平均收盤價與美國大豆期貨月平均收盤價互相是否存在長期穩定的均衡聯系。結果如表3所示，在r=0原假設下，Trace統計量為17.16，大于5%和10%的臨界值，所以拒絕原假設，則r>0;在r≤1原假設下，Trace統計量為4.34，小于10%的臨界值，則接受原假設。因此，認為存在1個協整向量，即認為中美大豆期貨價格間存在協整關系。

2. 1. 4 Granger因果檢驗 為探討中美大豆期貨價格間的相互影響關系，進而對國際大豆期貨價格定價權有所啟示，針對不平穩的兩序列一階差分在達到平穩后對其進行Granger因果檢驗。如表4所示，由于在檢驗“中國大豆期貨價格屬于美國大豆期貨價格的格蘭杰因”中P=0.5436>0.05，而在檢驗“美國大豆期貨價格屬于中國大豆期貨價格的格蘭杰因”中P=0.0389<0.05，說明在95%的置信水平下，我國大豆期貨價格受到美國大豆期貨價格的單向影響。綜合協整檢驗和Granger因果檢驗的結果可知，中美大豆期貨價格間存在協整關系，但美國大豆期貨價格會單向影響中國大豆期貨價格，在一定程度上也闡明了我國對大豆期貨定價權存在欠缺的現實。

2. 2 我國大豆期貨定價多重因子分析

由圖2可知，我國大豆第一因子（Dim1）、第二因子（Dim2）的累積貢獻率已超過50%，因而在Dim1-Dim2的平面圖中研究時點、分類變量（中國大豆期貨的收盤價）、四大群結構變量間的關系具有意義。從圖3可看出，金融結構性權力對我國大豆期貨價格前兩大主因子均有較大影響，其次是生產結構性權力和知識結構性權力。圖4和圖5中金融結構性因子的柱狀圖也最高，即可得到驗證。由圖6和圖7可知，在所有影響我國大豆期貨價格的要素中，CPTA、DJIA、GDJIA和TDJIA對Dim1的方差貢獻率較大，超過紅線的平均水平;而在對Dim2的方差貢獻率圖中，只有Dollar index和TDJIA在紅線之上，且Dollar index對Dim2的方差貢獻率接近60%。因此，我國大豆期貨的價格受金融結構性權力的影響較大。

綜合圖8和圖9可知，對我國大豆期貨價格的前五大影響因子而言，金融結構性權力對其的影響力最大;且在圖10中也是金融結構性權力的分叉向量最長。因此可印證，與其他三大結構性權力相比，金融結構性權力對我國大豆期貨價格的影響更深。進而對我國大豆期貨價格數據關于生產、金融、知識和安全結構性權力四大群結構再進行回歸，得到以下結果：

由四大群結構變量的模型系數可得，在5%的顯著性水平下，四大群結構變量均會對我國大豆期貨價格產生顯著作用，但金融結構性權力的作用力更大。

2. 3 美國大豆期貨定價多重因子分析

由圖11可知，在Dim1-Dim2的平面圖中研究時點、分類變量（美國大豆期貨的收盤價）、四大群結構變量間的關系具有意義。從圖12可知，金融結構性權力對美國大豆期貨價格前兩大主因子均有較大影響，其次是知識結構性權力和生產結構性權力。圖13和圖14也可驗證。由圖15和圖16可知，在所有影響美國大豆期貨價格的要素中，TDJIA、DJIA、GDJIA和APTA對Dim1的方差貢獻率較大，超過紅線的平均水平;而在對Dim2的方差貢獻率圖中，只有Dollar index、TDJIA和APTA在紅線之上，且在Dim2的方差貢獻率中，Dollar index幾乎是另外兩個影響要素的兩倍。綜上所述，相對于其他結構性權力而言，同樣是金融結構性權力對美國大豆期貨價格的作用較大。

綜合圖17和圖18可知，對美國大豆期貨價格的前五大因子而言，金融結構性權力對其的影響力最大;而圖19中除個別點外，同樣是金融結構性權力的分叉向量最長。因此可印證美國大豆期貨價格受金融結構性權力的作用較深。進而對美國大豆期貨價格數據關于生產、金融、知識和安全結構性權力這四大群結構再進行回歸，得到以下結果：

分析可得到與我國大豆期貨一樣的結論，美國大豆期貨價格也受金融結構性權力的作用較深。

2. 4 中美大豆期貨定價比較分析

結合圖3和圖12可發現，在期貨價格Dim1-Dim2的平面散點圖中，金融結構性權力均位于較高的坐標上，證明無論是期貨價格主因子Dim1還是Dim2均深受金融結構性權力的影響。特別是在圖12中，相對于圖3而言，金融結構性權力比其他群結構變量更偏離Dim2軸。說明在四大群結構變量中，金融結構性權力在美國大豆期貨價格影響因子中的地位比在我國大豆期貨價格影響因子中的地位更加突出。

對比圖6、圖7、圖15與圖16可知，在金融權力結構方面，中美大豆期貨價格均主要受其影響，其中，DJIA和GDJIA對兩價格序列的Dim1有較大的方差貢獻率，Dollar index則對二者的Dim2有較大影響;但在知識權力結構方面，TDJIA對美國大豆期貨價格的Dim1和Dim2均有較大影響，而我國大豆期貨受到CPTA的影響更大。此外，對比圖3和圖12可得，相對于美國大豆期貨價格而言，生產結構性權力會對我國大豆期貨價格影響更深。同時，在圖8和圖17中，雖然由于生產結構性權力的具體要素過多，在圖中占據較大面積，但Dollar index在中美大豆期貨價格Dim1和Dim2的相關性中仍然突出;另外，DJIA和GDJIA也在生產結構性權力具體要素的包圍下突出重圍，二者在Dim1上的分量向量均較長。這也進一步驗證了金融結構性權力在中美大豆期貨價格振蕩中扮演著重要角色，以及其在國際大豆期貨定價權中的決定作用。

3 討論

目前，我國在大宗商品定價權上的研究成果普遍認為我國缺乏大宗商品定價權的主要原因有兩個方面：一是美國等國際寡頭在大宗商品（包括大宗農產品）上的供應壟斷;二是我國金融市場如期貨市場及其他金融衍生品市場不成熟。此外，Yin和Han（2016）從理論上分析了我國期貨市場國際化程度不夠對我國大宗商品定價的影響。另外，大多研究從金融和生產的角度對大宗商品定價進行分析，提供了一種有益的思路，但未考慮知識和安全對大宗商品定價的影響。而在知識權力方面，科技創新水平的提高對改善大宗商品生產供應結構也具有重要的推動作用;同時國家經濟、政治大環境的安全與穩定對整個大宗商品貿易和期現貨市場的發展均會產生不可忽視的作用。因此，本研究以大豆期貨為例，從生產、金融、知識和安全四大結構性權力的角度對大宗商品定價進行實證分析，不僅佐證了前人的分析結果，同時也有一些新發現。

本研究使用多重因子分析的方法分析四大結構性權力的群變量和分類變量對中美大豆期貨價格的影響，結果發現四大結構性權力對中美大豆期貨價格均會產生影響。其中，金融結構性權力的影響力最大，與Yin和Han（2016）的結論基本一致。但金融結構性權力的分類變量中，美元指數在大豆期貨價格Dim1和Dim2上的分量更長，即美元指數對大豆期貨的影響更深。因此，在爭取大豆期貨定價權時，我國除了注意金融市場的成熟化之外，還應看到匯率在期貨定價中的重要角色，注重貨幣的國際化。另一方面，生產結構性權力在美國大豆期貨價格中的作用相對較弱，與前人的分析結果存在差異可能是由知識結構性權力同化的影響所導致。在知識結構性權力的分類變量中，其對中美大豆期貨的影響并不完全相同。其中，美國大豆期貨價格受道瓊斯全球科技指數的影響更深，而我國大豆期貨價格受專利申請量的影響更深，可能是中美科技創新水平的差異所致，但同時說明科技創新對大豆期貨價格的重要作用。

4 建議

4. 1 推進大豆期貨等金融市場的成熟化及人民幣使用國際化

就金融結構性權力而言，我國應繼續從期貨市場的成熟化和貨幣使用國際化兩個角度考慮，使二者相輔相成，努力讓我國早日取得大豆期貨定價權。雖然我國大連商品交易所形成了大豆產業鏈品種的期貨產品體系，但交易所在國際上的地位和影響力并未改善，仍處于被動交易的地位。因此，我國需要通過更多地吸引境外投資商投資、進一步擴大大豆期貨交割區域及提升大豆期貨交割便利度等舉措，提高我國大豆期貨的國際影響力，提升大連商品交易所的成熟度和市場有效性。在人民幣國際化方面，我國應該逐步形成以人民幣計價的國際大豆貿易市場和國際大豆期貨市場。

4. 2 加強農業科技和創新力的發展

就知識結構性權力而言，在大豆市場方面要注重提升我國大豆種植技術，提高農業基礎設施上的固定資產投入，從而增強我國大豆的產量和質量，進而提升我國大豆在國際市場中的競爭力，使得我國大豆在國際貿易中占據更有利的優勢和發展條件，更有能力獲得國際大豆期貨定價權。因此，我國應堅持“科技強國”戰略，提升知識結構性權力，從而有更多的機會爭取大豆期貨定價權。

4. 3 確定大豆產業的比較優勢發展方向，發展大豆國際貿易

對安全結構而言，我國應實施農業發展比較優勢戰略，根據市場需求，因地制宜地發展優質、高效大豆產品，提高產品競爭力，促使我國能在形成合力的國際市場價格中發揮積極的影響力，減少經濟損失。

綜上所述，大豆期貨定價權問題不容小覷，對我國而言，大豆產品定價權實際上是影響國際市場大豆價格的能力，要掌握商品的定價權，我國應從生產、金融、知識和安全四大結構性權力入手，重點從金融和知識結構性權力兩大方面著力，進而在國際期貨市場中奪取大豆期貨定價權。

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（責任編輯 鄧慧靈）