財務彈性、非效率投資與零售業企業資本結構調整

刁安紅

（重慶工商大學派斯學院 重慶合川 401520）

研究基礎

企業的財務彈性與企業現金流量和舉債能力之間存在密切關系，當企業的現金流量較多、負債能力較強時，企業的財務彈性也會隨之提升，這會促進企業的發展。對于財務彈性、非效率投資和企業資本結構之間關系的研究，可以從財務柔性的各個層面進行，三者的關系始終是國內外經濟領域學者的研究熱點。有學者認為企業的財務彈性直接影響企業的發展規模，企業通常會結合自身的財務彈性來設定融資方式，以避免出現非效率投資行為，進而降低企業的經營風險。同時，財務彈性大的企業相比于彈性小的企業更容易出現非效率投資行為。當企業的負債能力較小和現金流量較少時，財務彈性小的企業會傾向于通過減少投資來降低企業資金風險。

研究假設與研究設計

（一）研究假設

財務彈性與公司資本結構優化之間的關系。對于零售企業而言，隨著財務彈性的增加，企業的現金持有量會隨之提高，企業融資成本下降，使企業處理融資風險的能力提高，進而優化企業的資本結構。因此，本文提出如下假設：

假設1：財務彈性對零售企業資本結構具有正面影響。

非效率投資與公司資本結構優化之間的關系。當企業過度提升自身的投資水平時，企業原有穩定的低水平資本結構會被打破，進而抑制企業資本結構的調整；當企業終止投資時，企業的經營風險會消失，資本結構趨于穩定，對企業今后的投資發展會具有正面影響。因此，本文提出如下假設：

假設2a：非效率投資會抑制企業資本結構優化。

假設2b：低水平投資對資本結構調整具有正面影響。

財務彈性、非投資效率與公司資本結構優化之間的關系。企業具有高水平的財務彈性，其現金流量也會相應提高，但企業的股東所具有的承擔風險能力較弱，股東往往傾向于降低企業的投資風險，確保企業的資本結構維持穩定不變，這對企業資本結構的優化具有積極作用。因此，本文提出以下假設：

假設3a：財務彈性對非效率投資和資本結構優化的關系具有負面影響。

假設3b：財務彈性對投資不足與資本結構優化的關系具有正面影響。

（二）研究設計

數據來源與樣本選擇。本文選取2010-2019年在深圳上市的A股零售企業作為研究對象，選取企業的年度財務數據作為數據樣本，進而對零售企業的財務彈性、非效率投資和公司資本結構之間的關系進行研究。對財務數據存在異常的企業樣本進行剔除，最終獲得數據樣本3600個。

變量定義。第一，財務彈性變量。本文將財務彈性設定為調節變量，記為FLT。對于零售企業而言，企業財務彈性主要表現在企業的現金持有量、現金流量和負債能力三個方面。第二，非效率投資變量與模型設計。本文通過殘差度量模型對企業非效率投資變量進行分析，所構建的模型如下：

式中，NVL為企業投資水平，VOP為企業投資機會，DAR為資產負債率，CAS為企業現金流量，Scale為企業資產規模，NIR為凈資產收益率，FLW為現金持有量，VOC為行業，YEAR為年度，ε為模型隨機誤差項。

本文對上述模型進行相關性檢驗，檢驗結果如表1所示。通過表1可知，變量的最大相關系數為0.4811，低于0.8，變量在1%顯著條件下正相關，說明模型對各變量的擬合度良好。

第三，公司資本結構變量。本文將企業資本結構設定為因變量，記作CPL。參照已有文獻研究方法，本文構建以下衡量公式對零售企業資本結構進行研究。

第四，控制變量。影響企業資本結構的內部和外部因素較多，設定控制變量能夠使得實證結果更能反映真實情況。結合所選取的指標變量，本文選取的控制變量分別為：企業成長性（DEV）、管理費用率（HEX）、凈資產收益率（NIR）、市價盈利比率（MAR）、股利收益率（STG）以及資產周轉率（AST），同時將行業（VOC）和年度（YEAR）設定為虛擬變量納入到研究范圍。

（三）模型設計

將FLT設定為自變量，CPL設定為因變量，構建模型1：

將NVL設定為自變量，CPL設定為因變量，構建模型2：

將NVL設定為自變量，CPL設定為因變量，FLT設定為調節變量，構建模型3：

實證分析

（一）相關性分析

本文首先對各指標變量進行相關性分析，分析結果如表2所示。通過表2的相關性分析可知，在1%顯著水平下，CPL和FLT之間表現出顯著的正相關關系，兩變量的相關系數為0.9631，說明FLT越高，零售企業的資本結構越完善，即提高企業的財務彈性能夠優化企業的資本結構。因此，假設1得到驗證。

將NVL分為非效率投資NVL1和投資不足NVL2進行相關性分析。結果顯示，在1%顯著條件下，CPL和NVL1之間表現出顯著的負向關聯性，兩變量的負相關系數為0.1156，說明零售企業投資水平的提升對企業資本結構具有負面影響，抑制了企業資本結構的優化。因此，假設2a成立。通過對NVL2進行相關性分析發現，CPL與NVL2之間不存在顯著的相關性，說明投資不足對企業的資本結構優化無顯著影響。因此，假設2b不成立。

（二）回歸分析

第一，財務彈性與零售企業資本結構優化回歸分析。本文對零售企業財務彈性和企業資本結構優化進行回歸分析，結果如表3所示。

表3回歸結果顯示，R2為0.9962，Adj-R2的值為0.9961，遠高于0.1，說明模型對各變量具有良好的擬合效果，回歸結果具有較高可信度。經過回歸分析，在1%顯著條件下，FLT和CPL之間表現出顯著的正向關聯性，兩者的關聯系數為0.9942，說明零售企業財務彈性的提升能夠優化企業的資本結構。因此，假設1成立。對于高水平財務彈性的零售企業，當企業的資金運轉出現問題時，企業多余的現金流能夠緩解企業的資金問題，且良好的負債能力能夠保持企業的投資能力。同時，企業財務彈性的提高能夠增強自身的負債能力，這對優化企業資本結構具有正面影響。分析控制變量可得，在1%、5%和10%顯著條件下，AST、MAR、DEV、NIR、STG與CPL之間均具有顯著的正向關聯性，而HEX在1%顯著條件下與CPL之間表現出顯著的負向關聯性。

第二，非效率投資與零售企業資本結構優化回歸分析。非效率投資與零售企業資本優化的回歸結果如表4所示。

表1 相關性檢驗

表2 相關性分析結果

表3 財務彈性與公司資本結構優化回歸分析

表4回歸結果表明，R2的值為0.2719，Adj-R2的值為0.2662，遠高于0.1，說明模型2對各變量指標具有良好的擬合效果，實證結果具有可信度。經過回歸分析，在1%顯著水平下，NVL1和CPL之間呈現出顯著的負向關聯性，這表明零售企業一旦進行非效率投資，企業原本穩定的資本結構便會被打破，即企業非效率投資對資本結構的調整具有負面作用。零售企業非效率投資為企業制造了冗余資源，對企業的資本結構造成負面影響。通過分析控制變量能夠得出，在1%、5%和10%顯著條件下，MAR、STG、DEV、AST、NIR和CPL之間均表現出顯著的正向關聯性，而HEX在1%顯著條件下與CPL表現出顯著的負向關聯性。

第三，財務彈性、非效率投資與零售企業資本結構優化回歸分析。本文對零售企業財務彈性、非效率投資與資本結構優化進行回歸分析，分析結果如表5所示。

通過表5分析結果可知，R2為0.9962，Adj-R2為0.9961，遠高于0.1，說明模型3對各指標變量具有良好的擬合效果，實證結果具有一定可信度。通過回歸分析結果可得，在1%顯著條件下，FLT和CPL之間表現出顯著的正向關聯性，兩變量的相關系數為0.877，這再一次驗證了假設1。在1%顯著條件下，NVL1和CPL之間呈現出顯著的負向關聯性，兩變量的相關系數為0.051。模型3中的交乘項（FLT*NVL1），在NVL和CPL之間起到了調節作用，FLT*NVL1與CPL經過優化后的回歸系數為0.062，在10%顯著條件下，兩變量之間表現出顯著的負向關聯性，說明財務彈性對NVL1和CPL之間的負向關聯性具有調節作用。因此，假設3a成立。零售企業的FLT提高，企業的現金流量增加，負債能力增強，企業化解風險的能力提高，這會促使企業的領導者經營信心增強，更加傾向于發展高風險的投資項目，這在一定程度上會對企業的資本結構造成負面影響。因此，假設3b不成立。通過控制變量分析結果可以看出，在1%、5%、10%顯著條件下，MAR、DEV、AST、NIR與CPL之間均表現出顯著的正向關聯性，而HEX在1%顯著條件下與CPL之間表現出顯著的負向關聯性。

表4 非效率投資與公司資本結構優化回歸分析

表5 財務彈性、非效率投資與公司資本結構優化回歸分析

建議

第一，提高企業負債能力，促進經濟結構轉型升級。企業的負債能力直接關系到企業的投資規模和發展速度，良好的負債能力能夠降低企業的財務風險，增加企業的融資能力，這有利于企業市場競爭力的提高。零售企業應定期向金融機構提供財務信息和企業風險評估報告，增加金融機構對企業經營狀況的了解程度，進而制定更加適合企業發展的金融產品。同時，完善企業的經濟結構，出臺透明、規范的財務管理制度，在現金流向、訂單周期、匯款情況等方面進行深入管理，實現企業經濟結構的轉型升級。第二，完善市場監管機制，降低企業的經營風險。我國零售業市場的監管機制不夠完善，企業的融資方式存在漏洞，企業利益和消費者權益得不到保障。政府應該進一步加強市場監管機制的建設，定期對市場發展趨勢進行風險評估，及時對市場的發展方向進行調整；鼓勵金融機構指定更多的金融產品提供給中小型零售企業，激發零售企業的發展活力，并構建征信系統對企業進行監管，這有利于市場的健康發展和企業的成長。第三，提高零售企業經營效率，降低冗余資源。企業的內部和外部管理效率、資源利用率等因素是企業發展速度的重要影響因素。零售企業股東應利用自身權力對企業各部門進行管理，簡化企業部門間的交接流程，提高信息傳輸效率。同時，優化企業股權結構，消除股權過度集中現象，促使企業股權合理分配，激發股東的工作積極性，并健全員工獎勵機制來引導員工積極工作，最終實現零售企業的穩定發展。