非國有股東持股與國有企業資本成本

鄒穎 張超輝

【摘 要】 在國有企業混合所有制改革的背景下，非國有股東的介入對國有資本市場的影響日益明顯。文章以2008—2018年上市的961家國有企業為研究樣本，實證檢驗非國有股東持股比例對國有企業股權資本成本的影響，并分組研究了國有企業的性質和非國有股東是否參與內部治理對二者之間關系的影響。研究表明：非國有股東持股比例與國有企業股權資本成本之間呈“倒U”型關系，即非國有股東持股比例對國有企業股權資本成本的影響存在“區間效應”，并且這種區間效應只有在競爭性國企中才顯著。此外，非國有股東未在國企內部委派董監高時它們二者之間的倒“U”型關系并不顯著，即非國有股東在國企內部委派董監高時非國有股東持股比例對國有企業股權資本成本的倒“U”型關系才顯著。

【關鍵詞】 混合所有制; 國有企業; 非國有股東; 股權資本成本

【中圖分類號】 F270.3 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0150-07

一、引言

2013年，黨的十八屆三中全會提出要積極發展混合所有制經濟。2017年，黨的十九大報告中提出深化國有企業改革的一項重要內容就是大力發展混合所有制經濟，促進國有企業股權結構的多元化，使國有資本的優勢繼續發揮?；旌纤兄浦荚趯匈Y本和其他各類資本融合，使企業股權結構向多元化方向發展，以完善國有企業的治理結構，讓資本在積極流通中實現優勢互補，也讓企業真正成為獨立的市場主體，不斷散發活力。因此，混合所有制改革是當前以及未來國有企業改革的關鍵環節。

需要注意的是，國有企業混合所有制改革僅意味著允許非國有資本參股，對國有股權進行部分民營化，從而改變國有企業中國有股東憑借其對企業絕對的控制權而對中小股東的“隧道挖掘”的現象，并非是將國有股權全部民營化。這是由于國有資本的特殊性質使得其在穩定就業、促進技術創新、調整社會經濟結構以及提高國際競爭力等方面均發揮著非國有資本無法替代的作用。但歷史表明，僅僅依靠政府權威解決市場調控的自發性、盲目性和滯后性等缺陷往往會帶來更多的不公平和無效率。鼓勵非國有資本介入國有資本，更多的著眼于報酬、公平和效率，國有股東出于對報酬率的訴求也會更好地以投資者的身份約束自己的行為并參與公司治理[1]。因此，通過混合所有制發展混合經濟，將國有資本部分民營化，一方面旨在發揮政府的管控職能，另一方面又強調民營資本逐利的本性，將二者充分協調，以提高公司治理水平和國民經濟發展的質量。

本文重點關注在當前國有企業混合所有制改革的背景下，非國有股東不同的介入程度對國有企業股權資本成本的影響。這是基于我國混合所有制改革就是通過在國有資本中部分融入非國有資本，優化公司治理水平，降低企業資本成本，從而促進企業價值提高[2]。

國內外相關文獻關于非國有股東在國有企業持股對上市公司股權資本成本作用機制的研究較少，研究結論也尚未取得一致。綜合來看主要存在以下兩種觀點。第一種觀點認為非國有股東參與國企的公司治理會顯著降低國企的資本成本。非國有股東不會像國有股東一樣受到政府的干預，其介入國企便會促進國企股權資本成本的降低。當國企內部實施股權多元化的程度越高，即非國有股東持股比例越高，就越能對國有股東產生真正的制衡效果，進而越能促進國企股權資本成本的降低[3]。第二種觀點認為隨著混合主體的深入，國企的股權資本成本呈現出先上升后下降的“倒U”型趨勢?？紤]到國有股東投資于國企往往是為了滿足自身非報酬率的訴求，而非國有股東的投資卻是出于對利益的訴求，所以會出現非國有股東的介入提高國企資本成本的現象。但從長期來看，隨著混合所有制改革的深入，股權多元化本身的優勢會使得資本成本進入下降的狀態。而國企的股權資本成本因非國有股東的介入而下降會出現于當非國有股東與國有股東對企業的持股比例相當接近的時候，因為此時二者之間相互監督的動機會促進公司治理水平的提升[4]。

本文根據現有文獻，研究非國有股東在國企持股對國有企業股權資本成本的影響，分析和檢驗了以下問題。第一，隨著非國有股東持股比例的不斷增加，國企的股權資本成本會呈現出怎樣的變化趨勢;第二，非國有股東持股比例與國企股權資本成本之間的關系是否會因國有企業性質的不同而不同;第三，非國有股東是否委派董監高參與內部治理對非國有股東持股比例和國企股權資本成本的關系是否有影響。

二、理論分析與研究假設

（一）非國有股東的深入性與國有企業股權資本成本

上文提到，我國國有企業的混合所有制改革不是要讓非國有資本將國有資本全部替代，而只是部分替代。這理論上意味著國有股東會受到非國有股東的制約，但事實上，國有大股東仍然存在于國有企業內部，且其仍然擁有著企業絕大部分的控制權，非國有股東最初只能占有較少一部分的股份，因而其很難短期內在國企內部擁有自己的利益代表，同時國企內部的非國有股東也會不同程度受到政府的干預，從而面臨控制權風險。也就是說，非國有股東在最初持有國有企業較少股份時，自身利益無法得到維護，也無法真正參與到國企的內部管理，內部治理作用也無法發揮。

通常而言，國企的資本成本比非國有企業的資本成本低。這是由于我國的國有股東投資于國企首要看中的并非是投資收益，而是期望實現多重目標，即非報酬率的訴求[2]。國企并不是純粹的盈利機構，而是政府政策的直接傳導途徑，政府通常會出于其保障社會責任實現這一作用而給予國有企業相應的政策優惠，便于其進行融資以及獲取相關資源，這也使得投資者投資于國企所面臨的風險低于其投資于非國企所面臨的風險，資本成本也相應要低[5]。

在國企混合所有制改革的背景下，非國有資本比重開始增加，而國有資本的比重開始下降，國企擁有的政策上的優勢以及政府干預程度也隨之下降。同時正是由于非國有資本的介入，國企也開始注重對報酬率的訴求，開始追求利潤的目標，導致國企面臨更大的經營風險與財務風險，投資者便會要求更高的報酬率，由此造成國企資本成本在非國有股東介入時提高。但國有企業資本成本的這種提高并非永久性的。隨著非國有股東介入國企的程度不斷加深，在國企內部會逐漸形成國有股東與非國有股東相互制衡的局面，國有大股東對于中小股東利益的侵占行為也會得到明顯的抑制，形成更加有效的內部治理機制，非國有股東也能真正參與公司治理，發揮治理作用[4，6]。郝陽等[7]通過實證研究發現，國有資本和非國有資本對于企業績效水平的影響呈現出明顯的互補性特征，即非國有資本介入國企會顯著提升國有企業的績效，而國有資本介入非國企也會對其績效水平起到提升的作用。于文成等[8]也發現，混合所有制以及股權主體多樣化程度的加深會提高基于經濟和社會責任雙重目標的國企的績效水平，從而降低國企的資本成本。

由此看來，非國有股東在國企內部的介入程度直接影響著國企的資本成本水平。但考慮到非國有股東逐利的性質，其進入國企的目的可能是為了利用國企在政治資源等各方面的優勢來進一步提升自身的競爭實力，因此非國有股東在國企的持股比例并非多多益善。馬連福等[9]通過實證研究表明當非國有股東在國企持有30%～40%股份時，對國企績效水平的提升最為明顯。李卓霖[10]通過實證研究證明只有當非國有股東持股比例與國有股東持股比例的差距適中（10%～30%）時，混合所有制模式才有利于公司績效水平的提高。因此，在國企混合所有制模式下，非國有股東持股比例的最優范圍仍需進一步探索?；诖?，提出本文的假設1。

H1：隨著非國有股東持股比例的增加，國有企業的股權資本成本呈現出先上升后下降的“倒U”型趨勢。

（二）非國有股東的深入性與不同性質國有企業股權資本成本

基于所處的行業不同，可將國企劃分為壟斷國企和競爭國企。壟斷國企名義上包括水、電、氣、公路，但事實上石油、郵政、通信、鐵路、航空等均屬于壟斷性質。正因為其所處行業的特殊性以及政府的扶持，使得無論是中央還是地方的壟斷國企均享有一部分“壟斷收益”，這是一種不勞而獲的利益，即無論壟斷國企本身績效水平的高低和內部控制質量的好壞，其均能夠憑借壟斷的地位優勢而獲得良好的表現。當非國有股東在壟斷國企中持股時，很可能會因為這種坐享其成的好處而放棄了對企業的治理和監管。劉運國等[11]通過研究發現非國有股東介入壟斷國企非但不會對企業內部控制的質量起到提升作用，甚至還會造成企業內控質量的下降。

而在競爭性國企中，由于身處激烈的市場競爭環境，非國有股東為了實現自身的預期收益，也會積極介入并監督企業的管理過程，發揮治理作用，降低風險并控制成本，促進企業績效水平的提高[12]。競爭性國企的所有者更多的是對于報酬率的訴求，特別是旨在實現經濟利益的非國有股東，會更加努力對國企進行風險的監控與管理，積極參與國企內部治理以獲得更多的收益從而實現預期利潤目標?；谝陨戏治觯岢霰疚牡募僭O2。

H2：非國有股東持股比例對國有企業股權資本成本的“倒U”型關系只有在競爭性國有企業中才存在。

（三）非國有股東參與國有企業內部治理的資本成本效應

在H1中主要研究了非國有股東在國企持股對其股權資本成本的影響，但在國企中擁有股權也僅是簡單的股權混合，并不能真正起到公司治理的作用。要想真正改善國企績效水平低、管理質量差的問題，國企必須真正建立起相應的治理結構，實現對非國有股東利益的真正保護。因此，非國有股東需要在國企內部擁有自身利益的代表，在高層治理維度享有更多的話語權。

非國有股東在國企內部委派代表自身利益的董監高是其維護其利益的有效途徑。一方面可以使其了解企業經營管理的實際情況，從而便于其對公司經營的干預和監督以發揮其公司治理的作用;另一方面在公司董事會中存在代表非國有股東權益的董事可以在一定程度上應對國有股東的利益侵占行為，使自身利益得到保護。曾詩韻等[13]經過實證研究發現，非國有股東僅僅持有國企的股權并不會改善企業會計信息的質量，而只有當非國有股東在國企內部委派代表參與公司治理時才能真正發揮作用。謝海洋等[14]的研究也證明，非國有股東委派董事充當了在國企內部的股權制衡作用以及提升國企績效二者之間的中介變量。同時，國企內部高管較高的在職消費以及高額的薪酬也會因為非國有股東委派了高管而得到顯著的抑制。由此可看出，國企的混合所有制改革不能只涉及在資本層面的混合，而要確保非國有股東在國企內部具有一定的話語權和影響力，只有這樣才能使非國有股東的治理作用和監督作用真正得以發揮?；诖?，提出本文的假設3。

H3：非國有股東持股比例對國有企業股權資本成本的“倒U”型關系只有在非國有股東向國有企業內部委派了董監高時才顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2008—2018年滬深兩市A股非金融類國有企業上市公司作為研究對象。為了保證分析的連續和全面，本文未將存在缺失值、異常值的企業列入研究范圍，并對ST企業以及2018年新上市的企業予以剔除，最終將篩選后的961家國有企業作為研究對象，有效樣本觀測值共7 084個。本文從2008年開始研究的原因在于：在2007年進行了股權分置改革之后，非國有資本進入國有企業的情況才開始逐漸普遍。本文對所有變量均進行了1%的winsorize處理。

本文選取的數據來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫。其中非國有股東委派董監高數據的搜集通過查閱上市公司年報手工收集。根據年報中披露的十大股東情況表，從中獲得股東的性質和持股情況等相關數據，然后結合十大股東“在股東單位任職情況”進行綜合判斷[15]。由此得到非國有股東是否在國有企業中委派了董監高這一虛擬變量。

（二）變量選取

1.被解釋變量——股權資本成本

本文參照汪平[1]，以鄒穎等[16]的截面回歸預測數據代入GORDON模型[17]、OJ模型（Ohlson and Juettner-

Nauroth）[18]，以兩種方法估算值的均值作為股權資本成本進行回歸分析。

2.解釋變量的設定

（1）非國有股東持股比例（SR）

根據RESSET數據庫中披露前十大股東的類型（“國有”“外資”“其他”），將類型為“外資”和“其他”的股東類型定義為非國有股東，因此非國有股東持股比例由外資股東持股比例和民營股東持股比例二者之和構成。

（2）國有企業性質（NAT）

以證監會《上市公司行業分類指引》（2012年版）行業的分類情況作為基準，將采礦業，水力、電力和燃氣的生產和服務業，交通運輸業，信息傳輸、軟件、信息技術服務業等行業作為壟斷行業[19]。若國有企業處于壟斷行業，則將NAT賦值為1，否則為0。經篩選得到壟斷國有企業207家，占樣本國有企業的比重為21.54%。

（3）非國有股東委派董監高（AD）

非國有股東在國有企業中委派董監高是其參與國有企業內部治理活動的意愿和能力的直接體現。若在上市公司年度報告中發現企業內部非國有股東委派董監高的人數大于或等于1人，則將AD賦值為1，否則為0。

3.控制變量的選取

本文選取的控制變量類型主要包括三種。第一類是公司的自身情況變量，包括公司自成立到觀測年份的累計經營年限（AGE）和公司規模（SIZE）;第二類是公司財務特征變量，包括分別衡量公司盈利能力、償債能力和發展能力的凈資產收益率（ROE）、資產負債率（LEV）以及營業收入增長率（GROWTH）三個指標;第三類是公司治理能力變量，即股權集中度的衡量指標——最大股東的持股比例（TOP1）。此外，實證模型中加入了年度、行業啞變量，以控制年度固定效應和行業固定效應。

各變量具體定義見表1。

（三）模型構建

本文構建模型1，用以檢驗H1—H3。其中H2和H3都是在H1的基礎上分別根據國有企業的不同性質以及非國有股東是否委派董監高這兩個虛擬變量的基礎上進行分組回歸。

四、實證檢驗

（一）描述性統計分析

從表2結果可以看出，在2008—2018年間，樣本國企股權資本成本均值為9.3%，中位數為9.2%，但標準差為3.6%，說明國企股權資本成本的極差較大，投資者投資于不同國企所面臨的風險差異比較大。非國有股東持股比例的最小值和最大值分別為0和92%，且國企內平均只有21.2%存在非國有股東，標準差達到19.3%，呈現出明顯的非國有股東介入不均衡的現象。從國企性質的統計結果來看，均值為21.5%，說明在樣本中，壟斷國企約占總數的五分之一，競爭性國企占據了主要的地位。從非國有股東在國企委派董監高的數據來看，平均僅有15.4%的非國有股東在國企內部委派了董監高，說明非國有股東真正參與到國企內部治理的比重較低，并且考慮到非國有股東介入國企的程度僅為21.2%，即在21.2%的介入程度下，只有15.4%的非國有股東能夠真正參與到國企的內部治理，剩余5.8%的非國有股東僅僅持有國企股份而無法真正發揮其內部治理的作用。

進一步區分企業性質對主要變量進行均值比較和t檢驗的結果如表3所示?？梢钥闯觯瑝艛嘈試蠊蓹噘Y本成本的均值略高于競爭性國企，但從非國有股東持股比例和其參與國企內部治理的角度來看，競爭性國企均優于壟斷性國企。這表明，當前壟斷性國企混合所有制改革的速度明顯慢于競爭性國企，而產生這種情況的原因主要是由于政府部門在利益的驅使下，把所有享有壟斷勢力、擁有市場壟斷能力的企業劃分為“公益類”，而延緩了壟斷行業國有企業改革的步伐所致。因此，對于國企所處的行業及其性質應進一步細分，將真正需承擔政治職能和社會責任的國企劃為“公益類”，使其免受市場競爭;而除此之外的國有企業應該把經濟職能作為其最主要的職能，企業自身效率的改善不能依靠政府的權威，而應該依靠市場的力量去優化，充分發揮市場的作用，推進改革的實施。

（二）實證分析結果

H1—H3的回歸結果如表4所示。由表中針對H1的回歸結果可以看出，非國有股東持股比例（SR）與國企股權資本成本之間在存在“倒U”型的關系，且在5%的顯著性水平下顯著。也就是說非國有股東持股比例對國企股權資本成本的影響存在一個“閾值”（54.2%），低于該閾值時，非國有股東持股比例與國企股權資本成本之間呈現正相關關系;高于該閾值時，非國有股東持股比例與國企股權資本成本之間呈現負相關關系。結合表2描述性統計結果來看，目前我國國有企業中非國有股東持股比例的均值僅為21.2%，明顯低于該閾值，即在當前的水平上，非國有股東持股比例對于國企股權資本成本的影響仍然處于“倒U”型的閾值左側，即非國有股東持股比例的增加導致了國企股權資本成本的提高。

進一步對該區間效應的原因進行分析。通常國企的資本成本低于非國企的資本成本，根據前文的分析，造成這一現象的原因是由于國企的特殊性及國家股東的特殊性質會使其在進行投資決策時更多納入一些非報酬率因素，即政治訴求，例如承擔社會責任、穩定就業、維護國家安全以及響應宏觀政策等，這些政治訴求越多、對投資者的重要程度越深，對于正常報酬率即資本成本的擠壓就越嚴重，國企的資本成本水平也就越低。而投資者若將資本投入到非國企中，同時積極參與被投資企業的公司治理，就會減弱以上種種政治訴求的影響，從而提升非國企的資本成本。回歸分析的結果表明，當非國有股東持股比例較低（低于54.2%）時，國企的資本成本會因為非國有股東的介入、政治訴求的減少以及報酬率訴求的增加而提高;當非國有股東持股比例達到一定程度（高于54.2%）時，非國有股東的監督和治理作用才能得以發揮，從而促進國企資本成本的降低。

H2對國企的性質進行了區分，分別對壟斷性國企和競爭性國企中非國有股東持股比例對國企股權資本成本的影響進行了分組回歸。由結果可知，在壟斷性國企中，SR的系數為正，SR2的系數為負，表明其雖為“倒U”型關系但回歸結果不顯著;而在競爭性國企中，SR的回歸系數為0.022，SR2的回歸系數為-0.020，且分別在1%和5%的水平顯著，明顯高于在假設1中未依據國企性質進行分組時的顯著性水平，這說明非國有股東持股比例與競爭國企的股權資本成本之間存在顯著的“倒U”型關系，且該“倒U”型的拐點為56.9%。與H1中未分組的結果相比，在所有性質的國企中“倒U”型的拐點為54.2%，而在競爭性國企中為56.9%。容忍度在本文中代表非國有股東持股比例與國企股權資本成本的“倒U”型關系中國企股權資本成本開始出現下降的時間。這表明，競爭性國企的股權資本成本對于非國有股東持股比例的容忍度更強，也就是說在競爭性國企中隨著非國有股東持股比例的提高，國企的資本成本更晚出現方向性的逆轉。此外，競爭國企中SR2回歸系數的絕對值（0.020）大于全樣本國企（0.017）。二次曲線二次項的系數值代表因變量對于自變量的敏感程度，即國企股權資本成本對競爭國企中非國有股東持股比例的敏感性強于全樣本國企。

從表4中針對H3的回歸結果可以看出，非國有股東未在國企內部委派董監高時SR的系數為0.016，SR2的系數為-0.014，雖然也顯示出“倒U”型趨勢，但并未通過10%的顯著性檢驗。導致結果不顯著的原因可能是由于非國有股東在不委派董監高參與國企的內部治理的情況下，也可以通過其他途徑獲取相關信息從而間接發揮其監督與治理作用，但這一作用仍未被資本市場所認知。在存在非國有股東董監高的樣本中，SR的系數為0.043，SR2的系數為-0.040，且均通過了5%的顯著性檢驗，說明非國有股東在國企內部委派了董監高時，非國有股東持股比例和國企資本成本之間的“倒U”型關系才顯著存在。當AD=1時，SR2系數的絕對值為0.040，拐點為54.3%，與H1中全樣本的回歸結果相比，敏感性增強了，容忍度也增強了，即非國有股東委派董監高時國企資本成本對非國有股東持股比例的敏感性強于全樣本國企;國企內部存在非國有股東委派的董監高時其資本成本隨著非國有股東持股比例增加更晚進入下降的階段。

H2和H3的回歸結果均表現出在競爭性國企中以及非國有股東委派董監高參與國企內部治理時敏感性的增強和容忍度的提高。敏感性增強的原因在于，非國有股東在壟斷國企持股，其享受的“壟斷利潤”足以能夠滿足其預期收益要求，而在競爭性國企中不存在這種天然的壟斷利潤，非國有股東為了實現其預期的利潤目標必須積極介入并參與競爭性國企的內部治理，從而對國企股權資本成本產生影響，也增強了競爭性國企股權資本成本對非國有股東持股比例的反應。容忍度提高——“倒U”型更晚出現方向性逆轉，出現這種情況的原因可能是隨著非國有股東持股比例的增加，他們擁有了更多話語權，進而委派代表自身利益的董監高到國企內部，在緩解了信息不對稱的同時，也會因為對自身利益目標的過分追求而使投資者承擔一定的風險，從而造成國企的股權資本成本較晚出現方向性的逆轉。

（三）穩健性檢驗

考慮到企業的績效水平受到上一年年末股權混合程度的影響比受當年股權混合程度的影響要更加顯著[9]，而績效水平又會間接影響企業資本成本的高低，因此企業資本成本受上一年年末非國有股東持股比例的影響更顯著。本文為了減弱這種同期偏見的影響，將第t期的股權資本成本（Re）滯后為t+1期的數值進行回歸分析。穩健性檢驗結果的主要結論與前文所得結論保持一致，說明上文結果較穩健。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以2008—2018年滬深兩市A股非金融類國有企業上市公司的數據作為樣本，分析和檢驗了在國有企業混合所有制改革的背景下，非國有股東持股比例對于國有企業股權資本成本的影響，主要研究結論如下：

1.隨著非國有股東在國有企業內持股比例的提高，國有企業的股權資本成本呈現出先上升后下降的“倒U”型趨勢，這說明非國有股東投資的報酬率訴求在短期內會造成國企資本成本的上升。但隨著非國有股東持股比例的增加，其更有可能在國企內部擁有自己的利益代表，緩解信息不對稱問題的同時也能夠更好發揮其內部監督、治理作用，使得國企資本成本降低。

2.非國有股東持股比例與國企股權資本成本之間的“倒U”型關系只存在于競爭性國企中。這是由于壟斷國企內部存在壟斷收益，使非國有股東能夠“坐享其成”而放棄了其監督和內部治理作用的發揮。

3.當非國有股東在國企內部委派董監高真正參與內部治理時，非國有股東持股比例與國企股權資本成本的“倒U”型關系才顯著存在。在非國有股東未委派董監高時回歸結果不顯著的原因可能是由于非國有股東雖然沒有委派董監高參與企業的內部治理，但仍可以通過其他途徑間接發揮其監督與治理作用，只是這一作用仍未被資本市場所認知。

（二）建議

以上研究結論為我們重新審視國企混合所有制改革的路徑具有現實意義。當前要想真正將國企混合所有制改革落到實處，需保證非國有股東能夠在國企中擁有利益代表，使其能夠為自己的利益發聲，從而真正發揮非國有股東的內部治理以及監督作用。同時政府也要對不同性質的國企在政策上對其予以區分，大部分應被劃為競爭性質，使經濟目標成為其主要目標，使效率依靠市場得以提高，使混改憑借市場這雙看不見的手得以深入。

針對以上研究結論，提出以下建議：

第一，國企混合所有制改革不應該僅僅停留在宏觀政策層面，而要將其落實到企業微觀層面，應出臺更多有關混合所有制改革過程中具體的政策規范和標準。同時也應據行業特點和地位讓不同性質的國企適用不同的推進方案，從而更好地應對混改中存在的各種問題。

第二，要想真正解決國企一股獨大之下對中小股東的“隧道挖掘”以及經營效率低下等問題，使國企混改取得成效，就必須真正增強非國有股東在國企中的影響力，使非國有股東擁有代表自身利益的群體，真正擁有話語權。因此建議企業實行累積投票制，保障非國有股東在選舉時可以選舉出真正代表其利益的群體，最大限度地保護自身利益免受侵害，并發揮其內部監督和治理作用，使國企重新散發活力和競爭力。

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