控股股東股權質(zhì)押對上市公司資本結構調(diào)整的影響研究

劉漢霖

摘? 要：近年來股權質(zhì)押業(yè)務在我國資本市場飛速發(fā)展，控股股東已經(jīng)將其作為債務融資的常用手段。由于我國資本市場股權結構的特殊性，控股股東股權質(zhì)押行為會對上市公司的資本結構調(diào)整產(chǎn)生一定影響。控股股東應結合自身運營狀況審慎運用股權質(zhì)押進行融資，并綜合考慮其對上市公司資本結構調(diào)整的影響。

關鍵詞：股權質(zhì)押;資本結構調(diào)整

一、我國股權質(zhì)押業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀

（一）股權質(zhì)押業(yè)務在我國發(fā)展迅速

企業(yè)融資難易程度與宏觀經(jīng)濟以及資本市場發(fā)展程度相關聯(lián)，當前宏觀經(jīng)濟增速放緩，加之資本市場流動性并不充裕，企業(yè)面臨較高的融資成本。這一形勢背景下股權質(zhì)押作為一種新興的融資方式受到控股股東的青睞，不僅由于其易于被銀行、券商等金融機構接受，還得益于其能夠保留質(zhì)押方對于上市公司的經(jīng)營決策權，對于控股股東而言更是如此。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計資料顯示，截止2019年12月31日，我國A股3752家上市公司中，有2168家上市公司控股股東進行了股權質(zhì)押，占A股上市公司的68.9%，可見控股股東已經(jīng)將股權質(zhì)押作為債務融資的常用工具。

（二）控股股東股權質(zhì)押與上市公司融資決策

控股股東與上市公司分別作為獨立的法律實體，其股權質(zhì)押行為并不直接對上市公司的日常經(jīng)營產(chǎn)生影響。但考慮到我國資本市場的特殊環(huán)境，我國上市公司股權結構相對西方發(fā)達國家更為集中，一股獨大的情況層出不窮。控股股東利用其對企業(yè)的控制權，能夠間接甚至直接主導企業(yè)的經(jīng)營和融資決策。當控股股東頻繁利用股權質(zhì)押工具進行資本結構調(diào)整，提高杠桿率的同時，可能會對上市公司自身融資決策產(chǎn)生一定的影響。

二、控股股東股權質(zhì)押可能存在的風險

（一）股權質(zhì)押與公司治理

《擔保法》與《物權法》規(guī)定了出質(zhì)股權所產(chǎn)生的孳息屬于質(zhì)押標的的范疇，即股權質(zhì)押將導致控制權與現(xiàn)金流量權的分離。因此控股股東將其持有的股權進行質(zhì)押后，并不會喪失或轉移公司控制權，其控股地位并未發(fā)生變化。與公司其他股東相比，對于控股股東而言，其可以在不喪失控制權的情況下，通過股權質(zhì)押獲取質(zhì)押貸款，相當于將存量資產(chǎn)盤活，在獲取資金的同時可能產(chǎn)生嚴重的代理問題。

兩權分離將會使第二類代理問題更加嚴重。當所有權和現(xiàn)金流量權分離時，股東由于通過股權質(zhì)押已經(jīng)獲取了一定的資金，因此股東的控制權將會大于現(xiàn)金流量權，這意味著控股股東不需要付出昂貴的代價便可實現(xiàn)對上市公司的控制。進一步在第二類代理問題的基礎上，控股股東將通過其控制地位對公司進行掏空。盡管掏空行為會損害公司價值，但由于這部分損失由全體股東承擔，因此只要控股股東掏空的收益大于自身的損失，其就會產(chǎn)生轉移上市公司資源的意圖。

（二）股權質(zhì)押與控制權轉移風險

控股股東股權質(zhì)押可以在保留控股股東對上市公司控制權的同時獲取資金，盤活存量資產(chǎn)，提高財務靈活性。但同時，控股股東股權質(zhì)押也意味著其很可能面臨財務困境，因此其需要承擔股權出質(zhì)所帶來的“控制權轉移風險”和“杠桿化風險”，一旦無法償還貸款，質(zhì)押的股票將被質(zhì)權方強制平倉。我國上市公司的股權集中度普遍偏高，當發(fā)生控制權轉移時，企業(yè)的戰(zhàn)略管理與治理將會因此受到較大的波及，同時過度杠桿化會增強控股股東的利益侵占，由此股權質(zhì)押會導致上市公司股票價值的波動，對企業(yè)價值帶來負面影響。

三、控股股東股權質(zhì)押對上市公司資本結構調(diào)整的影響

（一）上市公司進行負債行為的意愿提升

股權質(zhì)押作為新興盤活存量資產(chǎn)的融資手段，一定程度上反映出了控股股東主動提升杠桿率，補充企業(yè)運營資金的意愿。當企業(yè)股權集中度較高時，由于“一股獨大”的現(xiàn)象，控股股東常常能夠控制企業(yè)的經(jīng)營與融資決策。當控股股東表現(xiàn)出較為激進的融資決策時，上市公司的融資決策可能會與控股股東具有一致性，進而表現(xiàn)出相對于未股權質(zhì)押的上市公司更強的融資意愿。

（二）上市公司的資本結構調(diào)整速度減慢

信息不對稱的存在會使得企業(yè)需要付出更多的成本進行信息披露并向投資者傳遞正確的公司經(jīng)營狀況，當投資者難以判斷企業(yè)經(jīng)營情況時，他們往往會要求更高的資本回報率作為補償，進而增加了企業(yè)的融資成本。企業(yè)在資本市場的融資摩擦增大進而會造成資本結構調(diào)整速度的降低。當控股股東進行股權質(zhì)押時，市場投資者會根據(jù)該行為進行解讀，若認為該股東有能力進行主動負債補充營運資本，則視為積極信號并且能夠降低上市公司的融資摩擦;若認為該股東正面臨財務困境急需資金周轉，則視為負面信號并且會導致上市公司融資成本的上升。

我國股權質(zhì)押業(yè)務發(fā)展迅速但仍然暴露出較多的問題，諸如明星電力等惡性事件仍在市場投資者心中留下較深的印象。進而當前我國資本市場對控股股東股權質(zhì)押更多視為控股股東可能處于資金緊缺境況的負面信號，從而增大上市公司得到融資摩擦，降低其資本結構調(diào)整速度。

四、控股股東股權質(zhì)押的政策建議

（一）完善股權質(zhì)押相關法律規(guī)范

控股股東股權質(zhì)押容易引發(fā)第二類代理問題，產(chǎn)生的原因在于股權質(zhì)押本身導致了大股東的兩權分離程度的加大。因此應該對控股股東的控制權實施相應的限制進而降低股權質(zhì)押帶來的兩權分離的偏離度。限制方法比如差異化股權質(zhì)押與未股權質(zhì)押的股東之間的表決權，進而約束控股股東的行為。

（二）提高股權質(zhì)押信息披露透明度。

股權質(zhì)押所帶來的企業(yè)治理問題，究其原因仍是不透明的披露機制。不管是明星電力或是亞星化學事件，投資者對于控股股東股權質(zhì)押的融資用途均無從知曉，更無法識別其進一步的掏空行為。信息不對稱降低了資本市場的有效性，通過提高股權質(zhì)押信息披露透明度，市場能夠更好地識別優(yōu)質(zhì)的上市公司，并且逐漸正視股權質(zhì)押這一新興融資工具，引導資本市場健康發(fā)展，同時也降低了控股股東股權質(zhì)押造成的上市公司資本結構調(diào)整速度下降的負面作用。