REITs發行對我國資本市場的影響研究

李實

摘? 要：隨著我國經濟的飛速發展，全社會資產總量快速提高;在經濟進入“新常態”后，如何盤活存量資產，推進資本市場供給側結構性改革成為了重要的問題。為此，本文從REITs（房地產投資信托基金）的視角出發，橫向比較多個國家資本市場的經驗，并針對我國資本市場的特殊國情具體分析;探究了REITs發行對我國資本市場的影響，分析其中的機遇和挑戰，最后給出針對性的建議，幫助金融體系更好的服務實體經濟。

關鍵詞：REITS發行;資本市場;影響;研究

一、引言

過去的二十年我國的經濟快速發展，全社會的財富空前豐富，社會資產總規模逐漸擴大。隨著我國經濟進入新常態，從高速增長轉為中高速增長、經濟結構不斷優化升級、從要素和投資驅動轉為創新驅動;如何深化資本市場供給側結構性改革，尤其是盤活存量資產成為了一個重要問題。

REITs給解決這個問題提供了新的思路，REITs的全稱是房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），在美國資本市場已經是一個成熟的產品。2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，引起了學術圈和業界廣泛的討論。根據《通知》，基礎設施REITs此次聚焦于新基建、交通、能源、倉儲物流、環境保護、信息網絡、園區開發七大領域。

目前的學術研究中經常探討“四萬億”計劃的長期影響、地方政府財權事權不匹配、城投債和地方政府隱性債務的問題。普遍認為地方政府的融資問題對經濟發展產生了負面影響。但可以預期接下來的一段時間財政政策依然會保持擴張，在2019年《政府工作報告》明確指出“積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度”。新型基礎設施建設是重要的抓手，所以當前迫切的需求是改變傳統的融資方式，融資方式上不繼續走老路，不繼續擴大地方政府的隱性債務。在融資的視角來看，REITs的中國推廣可能是對于地方政府融資這一問題的創新解決方案，具有現實的研究意義。同時在投資者的角度來看，REITs也是對資本市場的一個重要補充。

目前國內文章對REITs的研究較少，如蘇虹等（2016）認為REITs對拓展租賃住房資金渠道，提高租賃住房管理和運營效率具有積極意義，并探討了我國發展REITs的可選模式。基于金融的視角下，陳瓊等（2009）全面總結了國際上主要國家和地區在房地產投資信托（REITs）發展過程中的運作模式、監督措施、稅收制度等方面的經驗。鐘騰等（2020）通過典型產品的案例分析發現類REITs產品的收益率較低，三個因素可能影響收益率：（1）大部分類REITs產品更接近一種發行人的抵押融資方式獲得固定利率、類REITs產品內部治理結構的“委托—代理”關系會產生道德風險的問題、沒有類REITs相關的稅收優惠政策、以及過低的租金收入導致類REITs收益率相對偏低。

二、REITs的國際比較

中國的REITs市場剛剛起步，雖然按照證監會本次的規劃，REITs產品暫時不涉及房地產市場，而是主要針對基礎設施建設，但是可以預期未來商業地產市場將會和REITs深度融合，打造互聯互通的全層次資本市場。因此觀察REITs發展的國際經驗十分必要。

（一）美國

REITs產品在許多發達國家都有成熟的產品，其中當數美國的規模最大，美國REITs的主要形式是有投資公司發起，在證券交易所掛牌交易。在發展的初期，投資公司通常直接買入并持有不動產資產，但隨著產品的逐漸發展，美國目前采用UPREIT的方式進行運營。UPREIT模式是通過另一個合伙制企業持有房地產市場，這個公司由金融機構、房地產公司共同發起，實現了金融資產和房地產資產的動態投資組合。催生這種形式的原因之一也是美國的稅收制度——不動產所有者以房地產出資可以延遲納稅。

截至2020年5月之前，整個美國的上市權益類REITs規模達到了1.04萬億美元，產品超過170支，其中接近一半的產品屬于廣義的基礎設施產品（除美國REITs協會定義的基礎設施外，還包含IDC等中國定義的“新基建”），可見成熟市場中REITs基金的一大重要貢獻就是支持基礎設施建設。

（二）其他國家和地區

其他國家和地區如澳大利亞、新加坡、香港等同樣有豐富的REITs產品。

澳大利亞的移民潮推動了澳大利亞房地產市場的繁榮，1971年澳大利亞推出第一支LPT（房地產信托）產品，初期以未上市的產品為主，對投資者的主要吸引力是稅收優惠和流動性優勢。20世紀90年代，澳大利亞逐漸出現交易所內上市的產品，演變成為目前的REITs，在保險公司資金等長期資金開始青睞REITs產品之后，澳大利亞的REITs市場進一步繁榮。

東亞的中國香港和新加坡的REITs產品則更具備東亞特色，中國香港和新加坡的REITs產品都采用“外部管理模式”，同其他基金類似，受托人應當獨立于基金公司，并且資質上要得到監管機構的認可。同時不僅REITs基金要和受托人獨立，對于房地產的評估師等的獨立性也做了嚴格的要求。在中國香港和新加坡的REITs中包含中國房產的REITs——比如凱德中國，楓樹北亞等，雖然和中國市場的房產和基礎設施的天量存量相比，這個規模幾乎可以忽略不計，但是這樣的產品可以作為我國REITs進一步發展的重要參考，也是對于同類產品估值的一個重要比較。

三、REITs發行對經濟發展的積極影響

REITs的發行無論從融資方、投資方、還是資本市場整體結構考慮都是利大于弊的一個行動，是金融創新、深化金融體系供給側結構性改革的重要方式。

（一）從融資方考慮，REITs可以解決基礎設施建設流動性差的問題，給資本創造了良好的退出機制。一方面在城市公共設施的建設中可以解決長期資金籌措難的問題，給地方政府提供新的融資渠道，減少地方政府對于土地財政的依賴，進而減少地方政府的隱形債務，化解地方政府的債務風險。另一方面，基礎設施、房地產的建設是一個長周期的過程，REITs有助于實現資金的快速回籠，提高基礎設施開發商的資金的周轉率，使企業能夠降低輕資產運營，降低企業運營的風險。

（二）從投資方面考慮，REITs的推出豐富了投資者可選品種，并且解決了長期投資者中的房產投資者必須加杠桿這一難題。我國居民多數的投資組合中都包含不動產這一標的，但是不動產投資的門檻過高;使得部分金融知識少、或傾向保守的投資者選擇房產的同時被迫通過銀行貸款的杠桿來構建投資組合，并且無法在不動產上分散化投資降低風險，這是一個目前市場中普遍的投資“悖論”。REITs的發行將不動產等分成大量價格低的份額，并且通過構建組合時的多元化投資分散非系統性風險，可以顯著的滿足長期投資者的需求。

（三）從市場整體結構考慮，REITs發行完善了資本市場機構，盤活存量資本，并且將提高直接融資所占的比例，提升金融效率。不動產在我國資本存量的占比很高，但是并沒有被納入資本市場的流通體系，因此REITs將成為打通不動產市場和傳統資本市場的紐帶，盤活存量資本。同時使得在長期建設中直接融資的占比提高，推動金融機構發展，為金融體系下一步擴大開放奠定基礎。

四、REITs發展中可能的風險

REITs作為一個新形態的金融工具，在發展的過程中本人認為仍然需要警惕以下的風險，避免對市場產生消極影響。

（一）加重脫實向虛的風險。發展REITs雖然有助于開發企業更快回籠資金，但盤活資產的價值在于提升流動性，去杠桿，降低金融體系的系統性風險;而非鼓勵資金更多更快地流入房地產市場，加劇經濟中的“脫實向虛”。在REITs的發展過程中應當堅持習近平總書記提出的“房住不炒”，嚴控資本脫實向虛，讓房地產回歸本身的使用價值。

（二）城市間底層資產質量參差不齊，使得發展的兩極分化更加嚴重。因為我國目前發展的不平衡、不充分，REITs的底層資產無論是住宅、商業地產、工業園區、IDC、高速公路等都存在資產質量分化的情況。一、二線的房產、寫字樓、熱門的公路等優質資產和三、四線房產、偏遠公路、鐵路等相比，雖然建設成本相差不大，但是收益性有天壤之別。但是和一、二線城市相比，三、四線城市的資產雖然吸引力差，但被盤活的需求更高。這是一個市場很難解決的悖論，因此應當考慮擴大轉移支付的力度，避免地區之間的發展差距因REITs進一步擴大。

（三）由于底層資產信息的不對稱，在發展的初期出現逆向選擇和道德風險的問題。新形式的市場發展的初期，往往面臨著一些政策套利的問題，比如P2P市場初期的亂象——亂拉政府做信用背書，做假的低壞賬率，資金運作不透明。REITs雖然在初期是由公募發行的以優質基礎設施為底層資產的基金，但是在將范圍擴大后仍有被監管套利的可能，比如二房東快速包裝房地產，大幅拉高房租以提升估值的情況;因此應提前在制度設計上予以預防。

五、結語

綜上，在中國繼續深化改革，金融擴大開放的背景下，推廣REITs是資本市場供給側結構性改革的一個重要動力，也是盤活市場存量資本的重要抓手，不僅可以提高融資的效率，為城市的建設籌措長期資金，降低了市場風險，也豐富了投資者的選擇，降低了長期投資者的風險。

但是由于REITs是一個新興的產品，并且我國的底層資產——基礎設施和房地產有區別于美國市場的諸多特征。因此仍需構建健康的市場機制，完善相關法律法規，推動REITs健康發展。這樣才能使得REITs發揮應有的價值——有助于防范化解重大金融風險，使金融系統更好的服務實體經濟。

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