論對賭協議中股權回購責任之承擔

李樺

摘? 要：對賭協議中的股權回購條款之效力曾在理論與實務界引發極大爭論，《九民會議紀要》最終確定股權回購條款有效，而私募股權投資方如何依據有效之股權回購條款請求目標公司履行我國暫無相關之規定。因股權回購條款兼具契約性與組織性，故本文從合同法與公司法兩進路分析其為何有效，并在此基礎上探討股權回購應履行的減資程序及回購股權資金的范圍及限制，最終分析因減資決議未通過或回購資金不足等原因致使股權回購責任履行不能時責任應如何承擔。

關鍵詞：私募股權投資;對賭協議;股權回購;資本維持原則;債權人保護

一、引言

私募股權投資在拓寬融資渠道、促進資本與技術的資源配置的帕累托最優中發揮著日益重要的作用，而如何解決私募股權投資中融資方與投資方之間的信息不對稱，平衡平雙方之間的利益是一難題。為此，對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）應運而生，其系指投、融資雙方在達成股權性融資協議時就未來之商業目標做出約定，根據企業未來能否達成此目標，私募股權投資方或者融資方獲得某種權利以作補償，其是適應股東異質化的需要，是降低交易成本、促進融資效率的有效之舉，是在類別股制度供給不足、市場誠信缺失和信息不對稱現狀下的妥適安排。

私募股權投資方對賭對象可為目標公司、目標公司控股股東（或實際控制人）或兩者兼而有之，在未達成約定之商業目標時，其可要求股權轉讓以退出該公司。與目標公司控股股東股權轉讓之約定，系股東之間自由轉讓，可依相關之規定履行;而與目標公司股權轉讓之約定則系股權回購，涉及資本維持原則及債權人利益保護，《公司法》規定股權回購之情形亦未將其包涵在內，該股權回購協議應否履行以及如何履行眾說紛紜。基于此，本文在通過從合同法與公司法兩個進路分析股權回購協議的基礎上，探討目標公司回購私募股權投資方股權應履行何種程序以及股權回購資金之來源，最后探究在目標公司無法履行股權回購協議時私募股權投資方的權益如何得到保障。

二、股權回購協議效力判定之進路

欲探討對賭協議中股權回購責任之承擔，則必先分析股權回購協議之效力，若股權回購協議無效，股權回購責任則無從產生。股權回購協議效力性問題曾在我國理論與實務界引發了極大的爭論，理論界普遍認可該協議有效，司法實踐起初以該協議違反資本維持原則、侵害債權人利益為由認定為無效，于2019年發布的《九民會議紀要》最終承認若無其他無效事由則認定其有效，理論與實務界走向統一。這一變遷背后的理論根源是對資本維持原則功能的重新定位、對合同與公司的重新認識。

有關股權回購之規定可見于《公司法》第七十四條與第一百四十二條，第七十四條規定的是特定情形中有限責任公司中異議股東回購請求權，而第一百四十二條規定的則是股份有限公司特定情形時的股份收購，兩者均未涵蓋協議股權回購的情形，故股東與公司間能否協議回購股權《公司法》并未明確規定。針對股權回購協議效力性認定主要有兩種進路：合同法進路與公司法進路。

（一）合同法進路

股權回購協議屬合同法層面，因之股權回購協議應適用合同法原理而非公司法原理進行效力判斷。投、融資雙方在融資協議中約定在未達成某商業目標時，融資方將回購私募股權投資方股權以協助其退出該公司，此種約定系雙方真實的意思表示，只要雙方達成合意且不滿足《合同法》第五十二條無效的情形則應認定該協議有效。持反對意見者認為該約定違反公司法中公司不得回購其股權及股東不得抽逃出資的規定，無法實際履行應屬無效。但以權利變動為目的基礎債權合同和作為合同履行法律效果的權利變動是兩個相互獨立的法律事實，宜將合同的有效與合同的履行相互區分，對合同履行的干預和制約獨立于對合同效力的判斷與評價，合同履行所遭受的法律上的障礙不應影響合同的效力狀態。

（二）公司法進路

公司是一種資本集合的形式，確定的資本是公司獨立主體資格的外觀要件之一，是經營活動的物資基礎和信譽的實質擔保，在法定資本制下，公司法要求公司資本確定、維持、不變，公司法之所以原則上禁止公司回購股權其一重要原因即是維持其注冊資本，以保護公司債權人，而私募股權投資方要求目標公司回購其所持有之股權時，公司注冊資本將減少，有違資本維持原則，侵害債權人利益，因而起初司法實踐中否定股權回購協議的效力。

三、股權回購協議之履行

（一）股權回購之程序

《九民會議紀要》第五條規定私募股權投資方要求目標公司回購其股權時，法院應先依據《公司法》第三十五條有關“股東不得抽逃出資“或第一百四十二條中的股份回購的強制性規定進行審查，若目標公司未完成減資程序，則駁回私募股權投資方的訴訟請求。由此可知，私募股權投資方請求目標公司回購其股權之前置程序為目標公司完成減資程序，若目標公司堅持不完成減資程序，私募股權投資方權益應如何保護？此外，該條規定法院審理此類案件時應審查《公司法》第三十五條或第一百四十二條之規定，第三十五條是規范有限責任公司的規定，而第一百四十二條是規范股份有限公司的規定，而我國《公司法》并未有有限責任公司回購股權及減資的規定，若目標公司為有限責任公司又當何如？

《九民會議紀要》第五條的規定看似合理，但事實上卻使私募股權投資方股權回購請求陷入得不到實現的循環怪圈。私募股權投資方之所以訴至法院是因為目標公司基于種種原因拒絕回購私募股權投資方股權，更遑論完成減資程序，而一旦目標公司未完成減資程序回購私募股權投資方股權，私募股權投資方以此訴至法院，法院將駁回其訴訟請求，私募股權投資方股權回購之請求亦將難以行使，循環往復，私募股權投資方只得與目標公司磋商以放棄部分利益之代價換取目標公司完成減資程序。若目標公司堅持不完成減資程序，對賭協議中的股權回購條款將形同虛設。《九民會議紀要》之所以如此規定蓋為防止股東抽逃出資以防損害其他股東及債權人利益，但投資者與目標公司于對賭協議中約定的股權回購與抽逃出資不同，該股權回購系雙方共同意思表示，是私募股權投資方合法從目標公司退出之一途徑，若對此加以諸多限制則可能抑制私募股權投資方進行私募股權投資的信心，不利于私募股權投資促進技術與資本的優化配置作用的發揮。因之，法院在對對賭協議進行審查后，若無其它違反法律之事由，則應督促目標公司完成減資程序以配合股權回購協議之履行，而非直接駁回私募股權投資方的訴訟請求。

有限責任公司股權回購之適用對象僅限于《公司法》第七十四條規定的特定事項下對股東會決議持反對意見的股東，有限責任公司能否與股東協議收購股權現行《公司法》并未明確規定。有限責任公司兼具資合性與人合性，其成立本身即是股東意思表示一致的結果，當股東對公司經營及發展前景產生懷疑意欲退出該公司，則有限責任公司的人合性將面臨巨大挑戰，理應協助股東退出公司以防止公司僵局的出現。根據“法無禁止即自由”之原則，股權回購屬公司意思自治范疇，同時，《公司法》并未禁止有限責任公司股東以合法形式收回股本退出公司，而是禁止侵害債權人及其他股東利益的非法抽逃出資。因此，有限責任公司與股東之間的股權回購協議應屬有效。回購股權產生的直接法律效果是股東退出公司，公司減少注冊資本，依據《公司法》第四十三條“股東會會議做出增加或者減少注冊資本的決議必須經代表三分之二以上表決權的股東通過”之規定，故私募股權投資方請求有限責任公司依約回購其股權時，有限責任公司股東會應通過減資決議，完成減資程序。

（二）股權回購之資金

作為私募股權投資發源地的美國對私募股權投資中的諸多不確定性和風險早有明確認知，為回應這些風險和不確定性并滿足商業實踐之需求，美國風險投資協會組織起草了一整套風險投資的《示范合同》，以便為私募股權權實踐提供指導。《示范合同》共有八項法律文件，其中回購權中規定：應以依法可用于分配的資金回購股權，即為“合法可用之資金”，其含義為公司現有之現金或易于通過出售或借貸而獲得的資金，既包括一般意義上的可接近、可獲得，目前或很快就可以投入使用的資金，同時囊括符合法律規定或法律所許可的條件。

之所以將股權回購資金限于“合法可用之資金”是出于維持公司正常經營的延續性和防止公司資不抵債情形發生之必要。資產是公司正常經營、從事商事交易活動的物質基礎，而股權回購在某種意義上是公司無償向股東支付股本，公司除股權外沒有獲得任何具有經濟價值的對價物，公司資產的大規模逆向流動將嚴重威脅到公司的正常經營。再者，私募股權投資方與目標公司簽訂之對賭協議屬公司內部事項，不得對外部第三人產生不利影響，公司資金大量逆向流向股東將影響公司的償債能力，嚴重損害債權人之利益，此亦是公司法規定股東不得抽逃出資之一重要原因。故為確保公司能于股權回購后能繼續經營、保護其他股東及債權人之權益，美國將逆向流動資金之金額限于不使公司陷入經營危機范圍內。

四、股權回購履行不能之責任

（一）減資程序下的履行不能及責任

《九民會議紀要》規定目標公司回購對賭協議中約定的私募股權投資方股權時應先完成減資程序，否則將駁回私募股權投資方請求股權回購的訴訟請求，《公司法》第四十三條與第一百零三條規定公司減少注冊資本的決議需經股東會、股東大會多數決通過，此規定主要是為防止股東非法抽逃出資損害其他股東之利益。目標公司與私募股權投資者對賭失敗后，其意欲依約定回購私募股權投資者的股權必先經股東會、股東大會多數決通過減資決議。對賭協議一般為控股股東或者公司實際控制人主導公司與私募股權投資者簽訂，中小股東出于私募股權投資方大量資金進入公司有助于增強公司的競爭力、促使公司更進一步發展從而使得自己利益得到提升之目的支持對賭協議的簽訂。但私募股權投資方要求公司回購股權以退出公司將使得大量公司資金逆向外流損害中小股東利益，中小股東更傾向于反對私募股權投資方回購股權，同時，公司控股股東或實際控制人出于公司經營的目的亦可能反對回購股權，從而致使股東會、股東大會無法通過減少注冊資本的決議，股權回購協議將因未完成減資程序而履行不能。

（二）回購資金下的履行不能及責任

私募股權投資方的股權回購請求權不得侵害目標公司債權人的利益，當此回購權的行使可能導致公司喪失償債能力時，則此股權回購請求權就不得行使，同時，若股權回購完成后，目標公司剩余資金不足以支持公司繼續經營，則此股權回購請求權亦不得行使。目標公司回購私募股權投資方股權之資金的范圍與金額限于“合法可用之資金”，但目標公司“合法可用之資金”或不足以回購私募股權投資方之股權，一旦完全履行對賭協議中的股權回購條款則可能導致目標公司喪失債務清償能力或目標公司難以繼續經營或兩者同時發生，此時私募股權投資方的股權回購請求權將得不到完全實現，只得在“合法可用之資金”范圍內部分得到履行。當目標公司經營不善，經合法、科學評估后并無“合法可用之資金”存于公司，私募股權投資方將無法要求目標公司依對賭協議中的股權回購條款進行股權回購，其股權回購之協議將無法履行。

參考文獻：

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作者簡介：

李? 樺（1968-），女，漢族，浙江杭州人，本科學歷，中級經濟師;研究方向：營銷與管理。