異質性機構投資者、市場化進程與債務資本成本

席磊 盧新國

摘 要：選取2011—2017年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，從異質性角度出發實證考察了異質性機構投資者對債務資本成本的作用路徑以及市場化進程對兩者關系的影響。研究發現：壓力抵制型機構投資者與債務資本成本之間存在顯著地負相關關系，壓力敏感型機構投資者對債務資本成本具有顯著地正向效應;市場化進程對異質機構投資者與債務資本成本關系的調節效應檢驗結果顯示：市場化進程對壓力抵制型機構投資者與債務資本成本關系具有顯著的負向調節作用，而對于壓力敏感型機構投資者與債務資本成本關系并不存在調節作用。該研究既豐富了債務資本理論，也對機構投資者動態異質性、作用機制及經濟后果等方面理論研究作了一定的補充，為我國上市公司通過合理安排債務融資比例和強化內部控制管理來更好優化資本結構以及保證公司穩定持續發展提供了理論經驗。

關鍵詞：異質性機構投資者;市場化進程;債務資本成本;債務融資

中圖分類號：F275 ?文獻標識碼：A ?文章編號：16721101（2020）03000908

收稿日期：2019-09-18

作者簡介：席磊（1994-），男，江蘇宿遷人，在讀碩士，研究方向：會計理論與實務。

Abstract： This paper selected A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2017 as research samples， and empirically investigated the effect path of heterogeneous institutional investors on debt capital cost and the impact of marketization process on the relationship between them from the perspective of heterogeneity. The results show that there is a significant negative correlation between pressure-resistant institutional investors and debt capital cost， while pressure-sensitive institutional investors have a significant positive effect on debt capital cost. The marketization process of heterogeneous relationship between institutional investors and debt capital cost adjustment effect test results showed that the marketization process of pressure resistance type institutional investors has significant negative relationship with the cost of debt capital regulation， for the pressure sensitive relationship between institutional investors and debt capital cost does not exist. This research not only enriches the theory of debt capital， but also supplements the theoretical research on the dynamic heterogeneity， mechanism of action and economic consequences of institutional investors. It provides theoretical experience to better optimize the capital structure and ensure the companys stable and sustainable development.

Key words：Heterogeneous institutional investors; Marketization process; Debt capital cost; Debt financing

我國對權益融資的監管力度不斷加大，導致上市公司權益融資比例逐漸下降，債務融資占比不斷提高，又鑒于債務融資相較于權益融資具有更好的稅盾效應，能夠有效避稅，為公司節約發展成本，因此關于債務資本成本的研究一直是近年來學術界的熱點話題。債務資本成本作為公司資本結構中重要的組成部分，降低債務資本成本有助于建立更加合理的資本結構，提升企業融資效率，實現企業價值最大化。與此同時隨著我國資本市場不斷發展，機構投資者對于公司治理作用愈發明顯。但由于資產性質、投資限制、債務特點等原因，機構投資者呈現出不同的性質特征，異質性機構投資者對公司治理的影響也有所不同。因此本文著重于異質性機構投資者對債務資本成本的研究，以此希望能夠幫助更多上市公司制定合理的發展戰略，提升公司核心競爭力。當前機構投資者的公司治理作用得到了學者的廣泛驗證，無論機構投資者是直接參與治理還是選擇治理又或是異質性影響，都有大量的研究文獻予以支持。但在前人的研究文獻中，關于異質性機構投資者對債務資本成本進行研究的文獻較少。同時，我國地區之間市場化進程存在顯著差異，因此本文主要將研究討論異質性機構投資者與市場化進程兩者相結合對公司債務資本成本的影響，即在異質性機構投資者持股作用于公司債務資本成本時，市場化進程是否會對這種作用機制產生一定的影響效果是本文重點研究的內容。

本研究將圍繞如下問題展開討論：（1）異質性機構投資者對債務資本成本的影響如何？（2）在不同市場化進程下，異質性機構投資者與債務資本成本之間的關系會產生怎樣的變化？本文主要貢獻可能在于：以2011—2017年我國滬深A股部分上市公司為研究樣本，實證考察了異質性機構投資者持股與債務資本成本的內在聯系，探究其具體的作用機制以及市場化進程對異質性機構投資者與債務資本成本關系的影響。

一、文獻回顧與研究假設

相較于個人投資者，機構投資者具備的專業、資金等優勢使其對公司資本結構的影響越來越明顯，機構投資者逐漸成為上市公司的大股東，直接影響著公司的投融資決策，促進公司治理更好的發展。當機構投資者持股比例越多時，越能夠參與到公司董事會中對公司管理層制定的融資投資決策產生影響（Shleifer，Vishny）[1]。已有研究發現機構投資者偏向于注重公司盈利能力的提升，因此愿意主動去承擔融資風險（Irene，Nicolas）[2]，機構投資者通過參與公司治理，調整融資決策，規避冗余的債務資本成本，增加合理的負債水平，提升企業價值。顧銀寬等研究發現機構投資者持股比例增加能夠有效降低債務融資率，減少債務資本成本[3]。

由于機構投資者之間投資偏好、持有目的以及風險容忍度等因素的不同，導致異質性的產生，眾多研究結論指出不同的機構投資者產生的公司治理效應存在較大差異。汪佩霞等研究發現相較于壓力敏感型機構投資者，壓力抵制型機構投資者對上市公司的非效率投資改善效果更加明顯[4];而公司的非效率投資程度與負債水平息息相關，經營性負債水平越高，債務資本成本越低，公司的非效率投資越低[5]。張菊實證研究了交易型與穩定型機構投資者對公司治理水平與盈利能力關系的影響存在顯著差異[6]。李爭光等研究得出交易型和穩定型機構投資者對會計穩健性與公司債務資本成本關系的影響也存在顯著差異[7-8]。綜上，異質性機構投資者參與公司治理的程度不同，影響公司融資效率、投資決策以及經營戰略的程度也不同。因此本文提出如下假設：

假設1：壓力抵制型機構投資者與債務資本成本顯著負相關

假設2：壓力敏感型機構投資者與債務資本成本顯著正相關

此外，市場化進程作為外部市場的重要因素，反映著地區政府對企業的干預程度、法律法規對企業的監管力度以及產品市場和要素市場的發育程度等。地區市場化進程的高低影響著地區資本市場的發展，從而影響機構投資者。機構投資者與市場化進程都屬于公司外部治理手段，在兩者共同研究中，伊志宏等研究發現壓力抵制型機構投資者與高管薪酬顯著正相關，并且在市場化進程較高的地區更加顯著[9];石大林研究發現機構投資者與市場化進程之間存在替代關系，且皆與公司代理成本負相關[10]。因此本文提出如下假設：

假設3：市場化進程對壓力抵制型機構投資者與債務資本成本關系存在負向調節作用

假設4：市場化進程對壓力敏感型機構投資者與債務資本成本關系存在正向調節作用

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文研究以我國753家滬深A股上市公司2011—2017年的數據為研究樣本，為了保證數據的可靠性，進行如下的篩選：剔除ST、ST*公司以及金融類上市公司;剔除存在缺失值的公司，最終選取5 271個樣本。相關財務數據來源于國泰安CSMAR數據庫，市場化進程來自于樊綱、王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告》。

（二）變量定義

1.債務資本成本。債務資本成本作為本文的被解釋變量，在總結前人研究文獻中衡量方式時發現衡量債務資本成本的方法有很多，但是采取財務費用與公司年末負債總額的比值作為衡量債務資本成本的指標次數最多，因此本文也將選取財務費用與年末負債總額的比值來衡量債務資本成本（COD）。

2.異質性機構投資者。本文中機構投資者作為解釋變量來進行研究。本文參考祝敏等對機構投資者進行劃分分為壓力抵制型（RESIST）、壓力敏感型（SENSIT）[11-13]。壓力抵制型主要是基金、合格境外機構投資者、社?；鹑叱止杀壤捅硎?壓力敏感型則是券商、保險公司、信托公司以及銀行持股比例之和表示。

3.市場化進程。市場化進程將作為調節變量來考察其對異質機構投資者于債務資本成本的影響。市場化進程主要是依靠市場化指數來衡量，樊綱、王小魯等對市場化進程進行量化的方法與結果早已得到了學者們的廣泛認可，因此市場化進程數據來源于樊綱、王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告》。在穩健性檢驗中，本文也將對市場化進程進行分組來檢驗市場化進程的調節作用。

4.控制變量?？紤]到公司其他財務指標會對債務資本成本產生影響，選擇了如下指標作為本文的控制變量：公司規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、資產流動性（Liquid）、凈資產收益率（ROE）、公司成長性（Growth）、第一大股東持股比例（First）和年度啞變量（year）。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

本文主要考察異質機構投資者對債務資本成本的影響機制以及市場化進程對兩者關系的影響效果，特此構建如下回歸模型：

為檢驗異質機構投資者對債務資本成本的影響，構建了模型1、模型2：

模型3和模型4分別為檢驗市場化進程對異質機構投資者與債務資本成本關系關系的調節效應。

三、實證分析

（一）描述性統計分析

表2是樣本數據各變量的描述性統計分析結果。觀察統計分析結果可知，壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者持股比例平均數分別為2.852%、2.680%，說明我國機構投資者與大股東相比持股比例很低，最大值17.230（20.000）、最小值0.00（0.00）和標準差3.590（3.657）表明機構投資者持股比例離散程度很大，存在明顯的差距。債務資本成本標準差僅為0.022，說明各上市公司之間債務資本成本水平存在巨大差距，平均值為0.017，最大值為0.068，最小值為-0.055，說明樣本半數以上上市公司承擔的債務資本成本高于低于平均水平?？刂谱兞恐泄境砷L性、第一大股東持股比例均存在明顯差距。

（二）相關性分析

表3是樣本數據的相關性分析結果， 左下角為Pearson相關系數， 右上角為Spearman相關系數。 從表中數據可得壓力抵制型機構投資者與債務資本成本的pearson（spearman）相關系數分別為-0.105（-0.136），且均在1%水平上顯著，假設1初步得到驗證成立;壓力敏感型機構投資者與債務資本成本的pearson和spearman相關系數分別為0.050（1%水平上顯著）、0.013（不顯著），可得壓力敏感型機構投資者與債務資本成本的相關性不明顯，為后續的研究奠定了基礎?？刂谱兞恐泄疽幠?、財務杠桿、資產流動性、凈資產收益率以及公司成長性之間均存在高度的相關性，公司規模、財務杠桿與債務資本成本有著明顯的正向關系，公司規模越大，財務杠桿越高，代表著公司需要更多的資金發展，從而債務資本成本不斷提高。資產流動性、凈資產收益率以及公司成長性與債務資本成本均存在顯著的負向關系，即資產流行性越強、凈資產收益率越高、公司成長性越好，公司的償債能力、盈利能力、成長能力就會提升，從而有效降低公司債務違約風險，減少公司債務資本成本。

注：左下角（右上角）為pearson（spearman）相關系數;* * *、* *、*分別表示在1%、5%、10% 的水平上顯著，表中所有連續變量都經過了1%和99%的縮尾處理。

（三）回歸分析

表4為異質機構投資者對債務資本成本的回歸分析結果。觀察回歸結果可得壓力抵制型機構投資者與債務資本成本的回歸系數為-0.000 16， 且在1%水平上顯著， 表明壓力抵制型機構投資者與債務資本成本之間存在顯著負相關關系， 壓力機構投資者持股比例越高， 公司負債水平越低， 承擔的債務資本成本就越低， 由此接受假設1;壓力敏感型機構投資者與債務資本成本的回歸系數為0.000 44，且在1%水平上顯著，說明壓力敏感型機構投資者對債務資本成本具有顯著正向效應，壓力敏感型機構投資者持股比例越高，產生的債務資本成本也會增多，假設2得證成立。控制變量方面，模型1中公司規模、資產流動性、凈資產收益率、第一大股東持股比例與債務資本成本均有顯著負相關關系，財務杠桿對債務資本成本具有一定的正向作用;模型2中公司規模、資產流動性、凈資產收益率與債務資本成本均有著顯著地負相關關系，財務杠桿對債務資本成本具有一定的正向作用。

表5是市場化進程對異質機構投資者與債務資本成本關系調節作用的回歸結果。從表中可以看出壓力抵制型機構投資者、壓力敏感型機構投資者與市場化進程的交互項回歸系數分別為-0.000 13（在1%水平上顯著）、0.000 04（不顯著），說明市場化進程對壓力抵制型機構投資者與債務資本成本關系具有顯著地負向調節作用，對壓力敏感型機構投資者與債務資本成本關系則并不存在調節作用，因此假設3成立，假設4不成立。

注：*在0.1水平上顯著相關;* * 在0.05水平上顯著相關;* * * 在0.01水平上顯著相關。括號中的數值為T值檢驗，回歸中的所有連續變量都經過了1%和99%的縮尾處理。

注：*在0.1水平上顯著相關;* * 在0.05水平上顯著相關;* * * 在0.01水平上顯著相關。括號中的數值為T值檢驗，回歸中的所有連續變量都經過了1%和99%的縮尾處理。

（四）穩健性檢驗

為了驗證上述得到的市場化進程對異質機構投資者調節作用的結論，本文將對市場化進程進行分組來對市場化進程的調節作用進行穩健性檢驗。本文對市場化指數取平均值，小于平均值的地區定義為0，表示市場化進程低;大于平均值的地區定義為1，表示市場化進程高。表6為分組后穩健性檢驗回歸結果，結果表明壓力抵制型機構投資者對債務資本成本的負向效應在市場化進程高的地區更加顯著;而壓力敏感型機構投資者對債務資本成本的正向作用則不受市場化進程的影響，因此市場化進程對壓力抵制型機構投資者與債務資本成本關系存在顯著地調節作用，對壓力敏感型機構投資者與和債務資本成本關系并不存在調節作用。此結論與表5得到的結論一致。

注：*在0.1水平上顯著相關;* * 在0.05水平上顯著相關;* * * 在0.01水平上顯著相關。括號中的數值為T值檢驗，回歸中的所有連續變量都經過了1%和99%的縮尾處理。

四、結論與建議

（一）結論

本文以2011—2017年我國753家滬深A股上市公司為研究樣本，對異質性機構投資者與債務資本成本的關系進行實證研究，并實證考察了市場化進程對兩者關系的調節效應。研究發現：

1.壓力抵制型機構投資者與債務資本成本之間存在顯著地負相關關系;壓力敏感型機構投資者對債務資本成本有著明顯的正向作用。

2.市場化進程對壓力抵制型機構投資者與債務資本成本關系具有顯著地負向調節作用，即市場化進程越高，壓力抵制型機構投資者對債務資本成本的負向效應越顯著;市場化進程對壓力敏感型機構投資者與債務資本成本關系并不存在調節效應，即無論市場化進程高或低，都不影響壓力敏感型機構投資者對債務資本成本的正向作用。

（二）建議

結合之前的實證結果與研究結論，本文提出以下建議：

1.完善機構投資者市場制度。相較于西方國家，我國資本市場發展較晚，導致機構投資者規模較小，因此應加快完善資本市場制度的腳步，促使上市公司充分認識機構投資者的高效治理效應，為機構投資者提供良好的市場發展環境。一是政府要積極發揮宏觀調控對資本市場的調節作用。大力發展國內資本市場，為機構投資者的發展提供更大的發展空間，相關部門應積極鼓勵更多的機構投資者持有公司股份，因為機構投資者相較于個人投資者而言具有更加明顯的優勢，能夠更好地發揮監督作用;二是上市公司應積極改善公司資本結構，引入機構投資者，充分發揮機構投資者的監督作用，積極鼓勵機構投資者參與公司戰略決策的制定;三是機構投資者進行投資時一定要認清市場形勢，要理性適度的參與投資才能有利于資本市場穩定成熟發展。

2.加速推進市場化改革。過去幾十年我國在社會主義市場經濟的建設上取得了舉世矚目的成就，但不同省份之間市場化水平差異較大，因此也要進一步促進各地經濟的均衡發展，縮小地區差距。政府及監管部門應促進監管體系的構建和執行，完善各項市場機制，為上市公司和各類投資者提供良好的外部環境。為上市公司營造良好的外部環境。要處理好政府和市場的關系，降低政府對市場的干預程度，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用;與此同時，企業要依靠整體市場水平狀況的改變，不斷調整公司內部治理政策，保證投資者的合法權益，從而提高公司債務融資效率，結合企業外部環境的變化，優化企業內部結構，提升企業競爭力，實現企業價值最大化。參考文獻：

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