風險投資對中國新三板掛牌企業(yè)績效的影響

董維佳，呂一明

（1.中國社會科學 院世界經(jīng)濟與政治研究所，北京 100732；2.北京理工大學 管理與經(jīng)濟學院，北京 100081）

隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略的深入推進，中國涌現(xiàn)出大批初創(chuàng)企業(yè)。國家統(tǒng)計局統(tǒng)計顯示，2014年新登記注冊企業(yè)日均1.06萬戶，2019年前8個月新登記企業(yè)日均高達1.9萬余戶，五年間增長了近一倍。然而，現(xiàn)階段中國初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展仍面臨巨大挑戰(zhàn)，企業(yè)規(guī)模較小、產(chǎn)品市場競爭力較弱且自身信用度不足，而銀行等正規(guī)金融機構(gòu)貸款門檻較高，通過發(fā)行股票和債券融資的渠道也不通暢，從而導致初創(chuàng)企業(yè)融資困難的問題，企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資金不足，缺乏發(fā)展動力。而風險投資具有高風險、高收益的特點，適應高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，成為科技型初創(chuàng)企業(yè)的重要融資途徑之一。中國風險投資規(guī)模不斷擴大，2017年《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》顯示，2016年中國風險投資公司超過兩千家，管理資本約8 277億元。風險投資主要集中在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，截至2016年底，中國風險投資機構(gòu)累計投資項目達到19 296項，其中投資高新技術(shù)企業(yè)項目8 490項，約占44%，風險投資在中國創(chuàng)新經(jīng)濟增長進程中扮演著越來越重要的角色。

然而，目前多數(shù)文獻集中在風險投資與企業(yè)首次公開募股（Initial Public Offerings，IPO）以及技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，而關(guān)于風險投資對企業(yè)績效影響的研究，選取的樣本多為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等成熟的上市企業(yè)，由于中國主板市場對于企業(yè)上市門檻較高，即使是中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市要求，也很難有初創(chuàng)企業(yè)能夠達到。作為多層次資本市場體系的重要構(gòu)成部分，新三板市場門檻較低，基本不存在財務指標方面的要求，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)則》，只要滿足以下條件就能在新三板市場掛牌：依法建立，并存續(xù)滿兩年；企業(yè)擁有健全的管理機制，合法經(jīng)營；業(yè)務明確，可持續(xù)運營能力強；股權(quán)分明；轉(zhuǎn)讓行為和股票發(fā)行合規(guī)合法；主辦券商推薦，持續(xù)督導。因此，本文以新三板掛牌企業(yè)作為研究對象，選取的樣本更為全面，更具廣泛性和普適性，將對風險投資與初創(chuàng)企業(yè)績效的研究形成有益的補充。

一、文獻綜述

（一）風險投資對企業(yè)績效的影響研究

國內(nèi)外大多數(shù)學者從IPO的角度衡量企業(yè)績效，研究了風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO價格及市場表現(xiàn)等影響。Megginson和Weiss[1]采用傾向得分法（Propensity Score Matching，PSM）研究了1983—1987年有風險投資支持和無風險投資支持各320家企業(yè)IPO時的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)風險投資家在推動企業(yè)發(fā)行上市方面扮演重要角色，有風險投資支持的企業(yè)IPO抑價程度更低。Gompers[2]提出了“逐名假設(shè)”，年輕的風險投資機構(gòu)比成熟的風險投資機構(gòu)趨向于更早地推動公司上市，以建立聲譽并成功為新基金籌集資金。433個IPO樣本數(shù)據(jù)表明，年輕的風險投資機構(gòu)支持的企業(yè)在IPO時的年齡更小，發(fā)行價格也更低。Krishnan等[3]研究表明，風險投資在IPO市場的美元市場份額與IPO發(fā)行企業(yè)通過行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率衡量的長期業(yè)績顯著正相關(guān)，因此，信譽良好的風險投資與被投資企業(yè)在其公開上市后創(chuàng)造的價值更高。談毅等[4]研究了風險投資對2004—2006年中國深圳中小企業(yè)板上市公司的影響，研究發(fā)現(xiàn)風險投資在IPO抑價和研發(fā)投入方面沒有顯著影響，而在長期運營績效和超額收益方面有顯著正向影響。陳工孟等[5]研究發(fā)現(xiàn)在中國中小板上市企業(yè)和香港上市企業(yè)中，獲得風險投資支持的企業(yè)公開發(fā)行時的抑價比未獲得風險投資的企業(yè)明顯更高。吳超鵬等[6]通過實證分析2002—2009年291家風險投資機構(gòu)和1 384家中國A股上市公司，發(fā)現(xiàn)風險投資通過監(jiān)督和控制可以抑制被投資企業(yè)的過度投資，而且風險投資能夠提供社交資源支持，對接創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投融資問題，提高企業(yè)的債務融資和權(quán)益融資水平，從而彌補資金缺口。

部分學者研究了風險投資經(jīng)驗的作用。Gompers和Lerner[7]研究表明風險投資公司的規(guī)模和年齡在一定程度上是其能力水平和聲譽的代表。Kaplan和Schoar[8]發(fā)現(xiàn)風險投資基金規(guī)模與其投資業(yè)績正相關(guān)。Gompers等[9]研究了經(jīng)驗特征在風險投資公司投資行為中的作用，將風險投資先前的累計投資次數(shù)作為經(jīng)驗的代理變量，他們提供的證據(jù)表明，先前的投資經(jīng)驗有助于風險投資公司抓住投資機會，并且這種投資行為通常會帶來更好的退出績效（通過IPO成功退出）。S?rensen[10]指出，風險投資的累計投資次數(shù)是衡量風險投資經(jīng)驗相對于風險投資年齡的一個更好的指標，因為年齡無法明確區(qū)分有效投資者和非投資者，風險投資家的經(jīng)驗越豐富，被投資企業(yè)成功上市的概率越高。Hochberg等[11]則通過累計投資金額衡量風險投資經(jīng)驗并研究其對投資績效（通過IPO成功退出）的影響。此外，由于IPO被視作風險投資成功退出的典型方式，部分學者將風險投資過去完成的IPO數(shù)量作為經(jīng)驗的衡量方法，Lee和Wahal[12]發(fā)現(xiàn)風險投資的IPO頻率與未來風險投資基金之間存在正相關(guān)關(guān)系。Hsu[13]指出重復的IPO成功可以為風險投資提供更好的投資渠道，也有助于其談判時贏得更慷慨的投資條款。

此外，部分研究進一步推進風險投資類型和聯(lián)合投資。Grilli和Murtinu[14]1524-1525將風險投資基金類型劃分為政府風險投資 （Government-managed Venture Capital，GVC） 和獨立風險投資 （Independent Venture Capital，IVC），實證結(jié)果證明IVC對公司銷售額增長具有顯著正相關(guān)關(guān)系，而GVC對公司成長性的作用不顯著。Ivanov和Xie[15]研究企業(yè)風險投資（Corporate Venture Capital，CVC），結(jié)果表明只有初創(chuàng)企業(yè)與CVC的母公司的戰(zhàn)略相契合，CVC才能為初創(chuàng)公司增加價值，且戰(zhàn)略性企業(yè)風險投資（strategic CVC）支持的創(chuàng)業(yè)公司在被收購時也會獲得更高的收購溢價。Guo和Jiang[16]375-377基于中國企業(yè)樣本，研究發(fā)現(xiàn)與國內(nèi)風險投資（Domestic Venture Capital，DVC）相比，外國風險投資（Foreign Venture Capital，F(xiàn)VC）對其投資企業(yè)績效有顯著的積極影響。Bygrave[17]指出聯(lián)合投資能夠打破資本限制，利用不同風險投資互補的資源、技術(shù)、社交網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)專業(yè)能力。Tian[18]研究表明由聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO時以及隨后更長時間內(nèi)更容易成功退出，具有更高的IPO市場估值、更好的長期股票回報以及更大的金融市場參與度。

（二）風險投資的價值增值功能

國內(nèi)外學者關(guān)于風險投資影響企業(yè)績效的原因，從風險投資“監(jiān)管功能”“信號傳遞”“社交網(wǎng)絡(luò)資源”等各種角度做了進一步研究。除了提供資金，風險投資向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入的非財務價值增值活動更能促進企業(yè)績效?，F(xiàn)有文獻表明，風險投資機構(gòu)提供的增值服務主要包括以下幾個方面。

1.基于公司治理的增值服務。風險投資家一般作為董事會成員或以其他非正式的方式監(jiān)督和控制被投資企業(yè)的運營活動，基于自身專業(yè)知識技能和經(jīng)營管理經(jīng)驗，識別和防范企業(yè)家的道德風險和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長風險。Lerner[19]探討了風險投資家在私營企業(yè)的董事會的成員變動情況，研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)CEO缺席時，風險資本家在董事會中的代表增加，而其他外部人員的數(shù)量保持不變。另外，由于對當?shù)仄髽I(yè)的監(jiān)管成本低于更遠的企業(yè)，風險投資與企業(yè)的地理距離是決定董事會成員人數(shù)的重要因素。Bottazzi等[20]研究風險投資家積極參與公司治理的動機和影響效果，將風險投資家經(jīng)驗分為 “風險投資從業(yè)經(jīng)驗”“商業(yè)管理經(jīng)驗”和“科學技術(shù)經(jīng)驗”，指出具有“商業(yè)管理經(jīng)驗”的風險投資家會更積極地幫助企業(yè)招聘經(jīng)理和董事，協(xié)助籌集資金，并更頻繁地與企業(yè)進行互動，且這種積極性行動與企業(yè)成功呈正相關(guān)關(guān)系。Tian等[21]指出風險投資通過向被投資企業(yè)推薦高級管理人員，以及派駐董事等行動，積極參與公司經(jīng)營管理活動。

2.基于管理咨詢的增值服務。風險投資一個重要的角色是充當創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理團隊的“參謀”，幫助制定產(chǎn)品市場推廣、銷售渠道拓展等戰(zhàn)略，提供財務建議和經(jīng)營建議，幫助剛成立不久的創(chuàng)業(yè)企業(yè)做出正確的決策，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)初期的價值增值。Hellman和Puri[22]根據(jù)149家硅谷創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，風險投資對企業(yè)創(chuàng)新活動有顯著積極影響，而且風險投資的參與能夠縮短被投資企業(yè)將產(chǎn)品推廣到市場的時間，即有風險投資支持的企業(yè)進行新產(chǎn)品推廣的時間大幅減少。Vanacker等[23]通過1 215家私營企業(yè)的樣本研究風險投資與天使投資者對企業(yè)的影響差異，研究發(fā)現(xiàn)風險投資機構(gòu)的存在可以積極地調(diào)節(jié)企業(yè)金融、人力閑置資源和企業(yè)績效之間的關(guān)系，而天使投資者只對人力資源冗余具有顯著調(diào)節(jié)作用。

3.基于社會網(wǎng)絡(luò)資源的增值服務。風險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)多處于創(chuàng)立不久的時期，各方面資源都比較短缺，企業(yè)急需獲取成長方面的各種社交網(wǎng)絡(luò)資源，如供銷商、客戶以及分銷渠道等關(guān)系資源。Clercq和Dimov[24]指出風險投資機構(gòu)利用自身的社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，為初創(chuàng)企業(yè)搭建更好的商業(yè)社交平臺，使其獲得額外的資源（客戶、供銷商、外部投資者等），提高企業(yè)的經(jīng)營績效和市場價值。

4.基于信號傳遞的增值服務。風險投資發(fā)揮“信號”傳遞作用，向企業(yè)的利益相關(guān)者發(fā)出了企業(yè)質(zhì)量和潛力的信號，在一定程度上減輕了外部投資者和意向合作伙伴的信息不對稱問題，降低了逆向選擇的風險。風險投資的股東背景有利于提升企業(yè)的知名度，增強企業(yè)獲得外部資源（創(chuàng)新人才、潛在客戶、外部融資等）的能力。Hsu[25]通過研究美國696家初創(chuàng)企業(yè)，指出風險投資扮演一種“信息中介”的角色，幫助初創(chuàng)企業(yè)尋求合適的合作伙伴，降低企業(yè)的搜索成本，同時，基于自身的經(jīng)驗和聲譽，幫助外部投資者和商業(yè)合作伙伴對企業(yè)進行更精準的定位和評估，增加企業(yè)與外部關(guān)系的合作機會，有助于初創(chuàng)企業(yè)商業(yè)化進程。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)庫（Zero2IPO）和Wind數(shù)據(jù)庫中私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）/風險投資（Venture Capital，VC）機構(gòu)投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)，選取了2010—2018年10 259家新三板掛牌企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，其中，有風險投資支持的企業(yè)844家，無風險投資支持的企業(yè)9 415家。關(guān)于風險投資公司的確定，由于現(xiàn)階段中國對于VC和PE的劃分并不十分明晰，我們沿用張學勇和廖理[26]的處理方法將兩者均視為風險投資。同時，對公司名稱含有“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)新投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“投資有限公司”等內(nèi)容的均界定為風險投資公司。

（二）變量選取

作為被解釋變量的企業(yè)績效，眾多學者的衡量標準略有不同。現(xiàn)的研究中反映企業(yè)績效的指標一般分為三類：第一類是單一財務指標反映公司盈利能力（會計利潤指標），如從總資產(chǎn)收益率（Return On Assets，ROA）、每股收益等；第二類是多指標綜合衡量企業(yè)績效，如從經(jīng)濟性與成長性兩個維度評價企業(yè)績效；第三類是建立企業(yè)績效綜合評價指標體系，計算綜合績效得分，或通過設(shè)計量表進行問卷調(diào)查，建立主觀評測指標。我們借鑒唐穎等[27]的研究選擇經(jīng)營能力和成長能力兩方面指標來評估企業(yè)績效，選取銷售增長率（Sales Growth）、員工增長率（Employee Growth）、ROA作為衡量企業(yè)績效的指標。

此外，選取 VC 投資金額（VC_amount）、VC 年齡（Exp_age）、歷史 IPO 數(shù)（Exp_IPO）、歷史累計退出金額（Exp_exit）作為解釋變量。同時，參照Grilli和Murtinu[14]1527-1528的研究設(shè)計，控制企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)年齡（AGE）和自由現(xiàn)金流（CF），進而控制企業(yè)特征因素對回歸結(jié)果的影響。另外，選取被投資企業(yè)過去三年和五年收到的VC累計金額作為替代變量對基本結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。為解決內(nèi)生性問題，采用二階段最小二乘法（Two Stage Least Square，2SLS），選取中國風險投資市場當年管理資本總量（VCsize）作為工具變量。本文所涉及的各變量名稱及描述如表1所示。

（三）模型設(shè)計

我們所用的基礎(chǔ)模型基于Grilli和Murtinu[14]1527-1528、Guo和Jiang[16]380-381的企業(yè)績效模型。模型設(shè)計如下

其中，Yi，t表示 t期的企業(yè)績效， 包括 ROA、Sales Growth、Employee Growth；VC_amounti，t-1是企業(yè)在 t-1 期獲得的VC投資金額；控制變量SIZEi，t-1表示在t-1期的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，取自然對數(shù)值；AGEi，t表示t期的企業(yè)年齡；CFi，t-1表示t-1期的企業(yè)自由現(xiàn)金流狀況；Ti表示時間固定效應，控制宏觀經(jīng)濟因素等影響；Wi表示企業(yè)固定效應，控制企業(yè)特征因素的影響；εi，t為隨機擾動項。

為進一步驗證VC投資經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的影響，將衡量VC投資經(jīng)驗的交互項引入模型（1）中，分別加入Exp_age、Exp_IPO和Exp_exit表示VC投資經(jīng)驗，公式如下

表1 變量定義及描述

三、實證結(jié)果及分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：VC投資企業(yè)樣本的銷售增長率均值為24.99%，高于全樣本的21.59%；從企業(yè)特征來看，與全樣本相比，VC投資的企業(yè)規(guī)模較大，也更加年輕；新三板掛牌企業(yè)的自由現(xiàn)金流平均值為負值，在一定程度上反映出新三板企業(yè)現(xiàn)金能力普遍較弱，企業(yè)沒有充足的資金支撐業(yè)務長期運轉(zhuǎn)；在VC投資樣本中，被投資企業(yè)獲得的VC投資額（VC_amount）均值約為 1 100 萬元，其中最多達到27.95億元，而最少僅為2.5萬元，由此可見，企業(yè)獲得風險投資金額的差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 變量相關(guān)系數(shù)

根據(jù)表3的變量相關(guān)系數(shù)，全樣本和VC投資樣本的各變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，變量之間的相關(guān)性較低，可以將上述變量放入模型中進行計算分析。

表4展示了主要回歸結(jié)果，在全樣本和VC投資企業(yè)樣本中，風險投資（VC_amount）對企業(yè)ROA、銷售增長（Sales Growth）和員工人數(shù)增長（Employee Growth）均具有顯著正向影響，即風險投資對新三板掛牌企業(yè)績效有顯著正向影響。具體來看，在全樣本企業(yè)中VC投資額每增加100萬元，被投企業(yè)ROA平均提高0.022%，銷售增長（Sales Growth）平均提高約0.06%，員工人數(shù)增長（Employee Growth）平均提高約0.02%。VC投資企業(yè)樣本的回歸結(jié)果與之類似，VC投資額每增加100萬元，被投企業(yè)ROA平均提高0.018%，銷售增長和員工人數(shù)增長分別提高0.05%和0.02%。進一步分析產(chǎn)生這種影響的原因，一方面，風險投資直接為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，為企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)研發(fā)和推廣提供初始資金，促進企業(yè)成長；另一方面，風險投資依據(jù)其自身的商業(yè)社交網(wǎng)絡(luò)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供 “關(guān)鍵社交網(wǎng)絡(luò)資源”（供銷商、大客戶等），縮短產(chǎn)品市場化時間，并參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理，通過監(jiān)控和管理企業(yè)經(jīng)營活動，實現(xiàn)其價值增值功能，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期發(fā)展提供全方位支持。

此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）在全樣本中與ROA、銷售增長和員工人數(shù)增長呈負相關(guān)關(guān)系，在VC投資樣本中與ROA關(guān)系不顯著，而與銷售增長和員工人數(shù)增長呈現(xiàn)相同的負相關(guān)性，且均在1%的水平下顯著。這與部分文獻中ROA等績效指標與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)的結(jié)論相反，可能的原因是新三板掛牌企業(yè)均為中小企業(yè)，與規(guī)模較大的企業(yè)相比，這些企業(yè)在組織機構(gòu)和管理層級上更加簡單，在組織溝通和戰(zhàn)略決策上的效率更高，因此，規(guī)模越小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)靈活性越高，具有更強的成長能力。企業(yè)年齡（AGE）僅與ROA呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即新三板企業(yè)年齡越小，ROA值越大，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期規(guī)模較小，結(jié)合上文對于中小企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效的分析，創(chuàng)業(yè)企業(yè)越年輕，管理層次越分明，經(jīng)營決策效率越高，其獲利能力也將更好；企業(yè)自由現(xiàn)金流（CF）總體上與企業(yè)績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系（除與全樣本中ROE關(guān)系不顯著），企業(yè)自由現(xiàn)金流反映了企業(yè)實際節(jié)余和可動用的資金情況，在一定程度上體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展動力，一般而言，如果企業(yè)自由現(xiàn)金流越充沛，則企業(yè)還本付息能力越強，企業(yè)未來的發(fā)展趨勢越好。然而，從中國新三板掛牌企業(yè)來看，企業(yè)大多成立不久，且高科技企業(yè)占據(jù)多數(shù)，這類企業(yè)在當前乃至近期都并不產(chǎn)生現(xiàn)金流量，但不能否認其專利和知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)所包含的價值，在這種情況下自由現(xiàn)金流偏高并不利于企業(yè)發(fā)展。

基礎(chǔ)模型顯示風險投資對企業(yè)績效具有積極影響，根據(jù)既有文獻的研究成果，風險投資過往的投資經(jīng)驗越豐富，對行業(yè)信息和市場環(huán)境的了解越全面和深入，投資敏感度越高，同時在創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理參與度越高，投后管理越成熟，由此推斷具備豐富投資經(jīng)驗的VC和經(jīng)驗不足的VC對被投資企業(yè)績效的影響不同。因此，引入VC年齡（Exp_age）、歷史IPO數(shù)（Exp_IPO）和累計退出金額（Exp_exit）這三個啞變量作為VC投資經(jīng)驗的代理變量，從投資經(jīng)驗的角度進一步分析風險投資對新三板企業(yè)績效的影響。

回歸結(jié)果如表5所示：（1）選取VC年齡作為VC投資經(jīng)驗的代理變量，交互項對ROA、銷售增長和員工人數(shù)增長的回歸系數(shù)顯著且符號為正，表明VC投資經(jīng)驗對企業(yè)績效有顯著正效應，VC成立年份越早，在風險資本運行機制、投資項目的選擇和投后管理等方面越成熟，積累的投資經(jīng)驗越豐富，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生積極作用；（2）選取VC歷史IPO數(shù)量作為VC投資經(jīng)驗的代理變量，交互項僅對企業(yè)ROA在10%的顯著性水平下有正效應，而對其他三項企業(yè)績效指標ROE、銷售增長和員工人數(shù)增長的作用并不顯著，風險投資在過去的IPO業(yè)績，說明風險投資在被投資企業(yè)中付出了一定的努力，也可以認定其在協(xié)助企業(yè)上市的過程中充當企業(yè)管理團隊的參謀，并積累了商業(yè)戰(zhàn)略、監(jiān)控管理等投后管理經(jīng)驗，提高之后的投資效率；（3）選取VC歷史退出金額作為VC投資經(jīng)驗的代理變量，交互項對新三板企業(yè)ROA和員工人數(shù)增長均有顯著正向影響，交互項系數(shù)表示，投資經(jīng)驗豐富的VC每增加100萬元投資對企業(yè)ROA和銷售增長的影響，比投資經(jīng)驗不足的VC分別多增加0.019%和0.02%。從“信號傳遞”的功能來看，擁有長期良好業(yè)績記錄的風險投資往往可以快速而輕松地籌集大量資金，因為他們在業(yè)界已經(jīng)建立了良好的品牌和聲譽，外部投資者以及其他戰(zhàn)略合作伙伴相信他們的能力和判斷，此時風險投資的進入向外界傳遞對企業(yè)有利的信號，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的商業(yè)社交網(wǎng)絡(luò)和資源的支持，有助于加快創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)化進程。

表4 風險投資對新三板企業(yè)績效的影響

表5 VC投資經(jīng)驗（Exp_age、Exp_IPO、Exp_exit）對新三板企業(yè)績效的影響

四、穩(wěn)健性檢驗

首先，基礎(chǔ)模型中選取的解釋變量為被投資企業(yè)前一期收到的風險投資金額（VC_amount），在一定程度上反映了VC資金注入對企業(yè)的影響。但風險投資機構(gòu)的資金往往不是一次性投入，而是分若干年若干輪次逐步投入。為了消除只選擇一年風險投資金額產(chǎn)生的計算誤差，我們參考Grilli和Murtinu[14]1530-1531的研究，選擇被投企業(yè)過去三年和五年收到的 VC 累計金額 VC_amounti,（t-1，t-3）和 VC_amounti,（t-1，t-5）作為替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。得到的回歸結(jié)果如表6所示，風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)ROA和銷售增長均有顯著正向影響，三年和五年累計VC投資額每增加100萬元，被投企業(yè)ROA平均提高0.02%，銷售增長平均提高約0.03%和0.04%；但長期來看，風險投資對被投企業(yè)的員工人數(shù)增長沒有顯著影響；各控制變量的符號也與主模型的結(jié)果基本一致。

其次，既有文獻表明VC對被投資企業(yè)具有事前“篩選效應”和事后“監(jiān)控效應”，前者由于VC進行投資時很可能依據(jù)被投資企業(yè)前期的經(jīng)營業(yè)績做投資決策，后者則是VC通過投后管理為被投資企業(yè)提供財務資金以外的價值增值服務，從而促進企業(yè)績效。風險投資不僅通過資金支持和投資后的增值服務對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，而且風險投資在投資前基于以往的投資經(jīng)驗對企業(yè)信息進行評估和篩選，往往選擇業(yè)績表現(xiàn)更好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，由此產(chǎn)生反向因果關(guān)系。本文采用2SLS來解決內(nèi)生性問題，選用的工具變量為中國風險投資市場當年管理資本總量（VCsize）。根據(jù)Nahata[28]的研究，風險投資行業(yè)的管理資本總量代表風險投資行業(yè)的整體規(guī)模和繁榮程度，與個體風險投資機構(gòu)行為不相關(guān)，而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有影響效應。回歸分兩個階段進行，第一階段是用選取的工具變量對解釋變量進行回歸，得到解釋變量的估計值，第二階段用得到的解釋變量估計值對被解釋變量進行回歸。結(jié)合本文所應用的模型，具體公式如下

第一階段

第二階段

表6 VC過去三年和五年累計投資額與新三板企業(yè)績效的實證結(jié)果（全樣本）

回歸結(jié)果如表7所示，通過工具變量（VCsize）得到的解釋變量估計值對新三掛牌企業(yè)ROA和員工人數(shù)增長具有顯著正向影響，但對銷售增長沒有顯著影響，表明在控制內(nèi)生性的情況下，風險投資對企業(yè)的財務績效和成長能力仍然有顯著的促進作用，進一步驗證了基礎(chǔ)模型結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 2SLS穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論

本文針對中國初創(chuàng)企業(yè)的特點和發(fā)展現(xiàn)狀，選取新三板掛牌企業(yè)作為研究對象，研究了風險投資及其經(jīng)驗對企業(yè)績效的影響，得到以下兩條主要結(jié)論。

1.風險投資對中國新三板掛牌企業(yè)財務績效和成長能力均呈顯著正向影響。實證結(jié)果表明風險投資對中國新三板掛牌企業(yè)的ROA和銷售增長呈顯著正相關(guān)關(guān)系，風險投資每增加100萬元，被投企業(yè)ROA平均增長約0.02%，銷售增長提高0.03%～0.06%。風險投資是初創(chuàng)企業(yè)起步階段的發(fā)展引擎，在創(chuàng)業(yè)前期資金缺口較大的情況下對企業(yè)給予資金支持，有利于促進企業(yè)早期的成長。同時，得出新三板掛牌企業(yè)規(guī)模、年齡和自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效負相關(guān)，可能的原因是新三板掛牌企業(yè)整體上并不成熟，未形成規(guī)范的管理機制和經(jīng)營模式，年輕且規(guī)模較小的企業(yè)在管理方面更加靈活，經(jīng)營決策效率也更高，更能實現(xiàn)良好的業(yè)績。另外，新三板掛牌企業(yè)包含大量高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)可能現(xiàn)金流量情況不佳，但其研發(fā)投入和專利技術(shù)可能具有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ欣谄髽I(yè)未來的發(fā)展。

2.風險投資機構(gòu)的投資經(jīng)驗對中國新三板掛牌企業(yè)績效的影響具有異質(zhì)性，投資經(jīng)驗豐富的風險投資機構(gòu)比投資經(jīng)驗不足的風險投資機構(gòu)對企業(yè)績效的影響更大。其中，風險投資機構(gòu)的年齡、風險投資機構(gòu)的累計退出金額作為VC投資經(jīng)驗的代理變量時，對企業(yè)財務績效和成長能力均有顯著正效應，而風險投資機構(gòu)的歷史IPO數(shù)量替代投資經(jīng)驗則只對企業(yè)財務績效有積極影響。由此可見，針對新三板掛牌企業(yè)，風險投資機構(gòu)的年齡和風險投資機構(gòu)的累計退出金額代表投資經(jīng)驗，更能夠體現(xiàn)風險投資機構(gòu)能力和知識水平的差異。風險投資機構(gòu)年齡超過一定年限時，其投資模式和管理水平也相對成熟，一般投資經(jīng)驗比較豐富，因而創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效對成熟風險投資機構(gòu)的投資反應更加敏感。另外，風險投資機構(gòu)的累計退出金額比較高時，表明風險投資機構(gòu)過去的投資比較成功，能夠從中獲得風險收益，側(cè)面反映出風險投資機構(gòu)成功管理企業(yè)的經(jīng)驗水平較高，也體現(xiàn)了風險投資機構(gòu)通過股權(quán)投資創(chuàng)造價值增值的功能，因而風險投資機構(gòu)的歷史累計退出情況較好，在一定程度上表明風險投資機構(gòu)的投資經(jīng)驗更豐富，對企業(yè)績效有顯著積極影響。

與既有研究相比，本文有以下幾個方面的貢獻。

1.國內(nèi)外文獻多是基于風險投資對上市企業(yè)的研究，而本文將中國新三板掛牌企業(yè)作為研究對象，契合中國初創(chuàng)企業(yè)的整體特點，為風險投資對初創(chuàng)企業(yè)績效的影響研究提供更加完善的實證證據(jù)。

2.既有研究探討風險投資對企業(yè)成長性、企業(yè)創(chuàng)新等的影響，從財務指標角度的研究較少，本文從財務績效和成長能力的視角分析風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營管理與發(fā)展的影響，拓展了企業(yè)績效的研究維度，財務績效反映了企業(yè)的盈利水平，是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提，因而初創(chuàng)企業(yè)的財務績效也應該受到更多的關(guān)注。

3.本文從投資經(jīng)驗這一視角分析風險投資的異質(zhì)性，研究風險投資機構(gòu)基于歷史投資積累的行業(yè)知識和過往投資活動形成的投資經(jīng)驗差異，識別具有豐富投資經(jīng)驗的風險投資機構(gòu)，對企業(yè)融資和未來發(fā)展都大有助益。