媒體關注與企業創新績效

張岳 彭世廣

摘要：媒體關注會發揮信息功能的正面效應進而促進企業創新，還是會發揮負面效應給管理者形成外部壓力從而抑制企業創新？在梳理媒體關注信息功能的基礎上，基于2010～2018年A股上市公司數據分析了媒體關注與企業創新績效的關系，研究發現：媒體關注對企業創新績效起到促進作用，在控制了內生性問題后，這一結論依然成立;通過對報道性質進行區分，發現非負面報道對創新績效的促進作用更加明顯，而負面報道并沒有顯著降低企業創新績效;在影響機制分析中，發現融資約束在媒體關注與企業創新績效之間起到中介作用，即媒體關注通過緩解企業融資約束進而提高創新績效。

關鍵詞：媒體關注;信息功能;創新績效;融資約束

中圖分類號：F273.1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A

Abstract： Will media attention exert positive effect of information function to promote enterprise innovation， or will it exert negative effect to form external pressure on managers to restrain enterprise innovation？ On the basis of combing the information function of media attention， this paper analyzes the relationship between media attention and enterprise innovation performance based on the data of A-share listed companies from 2010 to 2018. The research finds that： media attention plays a role in promoting enterprise innovation performance， and this conclusion still holds after controlling the endogenous problems; by distinguishing the nature of reports， it finds that non negative reports promote innovation performance In the analysis of influence mechanism， it is found that financing constraints play an intermediary role between media attention and enterprise innovation performance， that is， media attention improves innovation performance by alleviating enterprise financing constraints.

Key words： media attention， information function， innovation performance， financing constraint

一、引言

創新是帶動經濟增長的重要力量，黨的十九大報告指出：創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。企業是創新活動的重要主體，創新績效是反映企業創新能力與創新成效的重要指標[1]，隨著市場競爭的進一步加劇，創新可以有效提高企業競爭自主權，使企業獲得競爭優勢。創新不僅是企業持續發展的戰略要求，更是推動我國經濟質量變革的重要抓手，隨著創新驅動發展戰略的實施，如何有效激勵企業創新、提升企業創新績效受到社會的廣泛關注。

哪些因素會影響企業創新績效？從公司治理的角度來看，胡曲應發現董事會結構、第一大股東持股比例與創新績效呈顯著正相關。[2]林素燕和賴逸璇也認為企業股權越集中，越有利于企業創新[3]，賈春香和劉艷嬌則認為董事會規模、高管持股比例越大，越有利于企業提升創新績效[4]。從政府補助與稅收優惠角度來看，鄭春美和李佩以創業板高新技術企業為樣本探討二者的關系后發現政府補助可以促進企業創新績效，但是稅收優惠卻起到抑制作用[5]。而白旭云等與之得到的結論恰好相反，其通過對河北省高新技術企業樣本分析后發現政府補助作為事前激勵會誘導企業的尋租行為從而對創新活動產生消極作用，而稅收優惠則可以有效促進企業創新績效的提升。[6]從企業的對外關系來看，信任可以促進企業與企業之間的互惠行為，但是過度信任可能適得其反，信任對企業價值具有“雙刃劍”效果[7]，王永貴和劉菲基于這一邏輯發現信任與創新績效之間呈現倒U型關系[8]。也有研究以企業管理者為主體分析其對外聯系與企業創新績效的關系，基于社會資本理論來看，企業管理者對外商業聯系和政治聯系會影響企業創新績效水平[9]，劉美芬則通過實證分析驗證了高管政治聯系與創新績效之間的關系[10]。此外，創新模式也影響著企業創新績效，Chesbrough提出的開放式創新模式鼓勵企業在創新過程中實現內外部資源互補，進而優化企業創新活動[11]，張永安和胡佩實證分析發現合作研發模式通過技術協同、優勢互補、信息溢出提高企業創新績效，且其效果優于自主研發[12]，當然，這并非否認自主研發對企業創新績效及生產率的正向促進作用[13]。由此可見，當前學者從不同角度對企業創新績效的影響因素進行了分析，然而，隨著社會發展特別是信息化時代的到來，媒體對企業、市場的作用不斷顯現，大眾媒體的新聞報道在一定程度上影響了企業的運營行為和公司治理水平[14][15]。媒體的力量不斷向企業滲透，那么其是否會對企業創新產生作用？媒體關注如何影響企業創新績效？這將是本文重點分析的問題。

當前學術界對媒體關注與企業創新績效之間關系的探討并未得到一致結論，也并未全面考察企業創新績效，對影響機制的分析也有所欠缺。陽丹和夏曉蘭、劉萌等基于“市場壓力假說”，認為媒體關注會給管理者帶來短期業績壓力進而抑制企業創新活動[16][17]，但也僅從創新投入角度出發進行分析，缺乏對企業創新的全面考察。Dai et al.也認為媒體報道對創新具有負面作用[18]，但是其缺乏對不同報道性質的區分。楊道廣等則著重從產出角度出發，利用2007～2009年A股上市公司樣本進行實證分析發現媒體負面報道對企業創新績效具有負向影響，正面報道對企業創新具有促進作用[19]。與上述結論不同，許瑜等對A股上市公司樣本進行實證分析后發現媒體關注通過改善企業內部控制進而影響創新績效，且這種影響存在地區差異[20]，但是其未對回歸中的內生性問題加以考慮。本文基于2010～2018年A股上市公司數據，從產出角度出發衡量創新績效，并在穩健性檢驗中以研發投入作為創新績效的代理變量，同時驗證了非負面報道和負面報道對創新績效影響的差異性，以期能比較全面地分析媒體關注對創新績效產生的影響。

二、理論分析與假設

隨著信息化時代的到來，媒體已經成為影響企業運營的重要外在因素，作為獨立于立法、司法、行政的第四力量[14]，媒體所發揮的功能形成了對已有制度的補充。信息功能假說認為媒體在資本市場中充當著信息中介[21]，媒體的存在可以有效緩解企業與利益相關者之間的信息不對稱問題，媒體通過對信息加工、包裝、傳播，使信息受眾更加了解企業的經營情況，增強了企業的信息透明度[15]，減少了市場中的信息摩擦。那么作為信息中介的媒體如何影響企業創新活動？對這一問題的討論可以從信息功能對創新活動的正面效應和負面效應分別展開論述。

從信息功能對創新活動的正面效應來看，媒體通過緩解信息不對稱影響企業面對的融資約束同時對企業起到外部治理作用。

首先，從企業創新的特性來看，創新是一項具有風險且需要一定投資的活動，媒體對企業相關信息的披露報道，弱化了信息不對稱程度，進而有效提高企業在金融機構獲得授信的機會與額度，仲秋雁和石曉峰驗證了媒體關注對企業融資約束的負向作用[22]。資金的保證是企業開展創新活動的必要條件，從資源觀和戰略彈性角度出發，寬松的融資環境才能滿足創新活動的物資需求[23]，為企業創新奠定基礎，已有學者驗證了融資約束對企業創新的抑制作用[24]。

其次，媒體對企業存在外部治理作用進而影響企業創新，這種治理作用一方面通過監督效應來實現，另一方面通過營造創新環境來實現。從監督效應來看，媒體產生的有效監督基于兩種路徑：媒體新聞報道引致的投資者及普通公眾關注而產生的監督效果、媒體的直接監督及由此引導的政府部門介入。本文重點分析投資者關注的作用（盡管普通公眾也會有一定的監督效果，但投資者是企業的直接利益關聯者，其對管理者的監督會更強勢），在此需要說明的是媒體關注與投資者關注存在區別，媒體并非產品市場或資本市場的直接參與者，眾多學者已經指出媒體關注并不等同于投資者關注并在研究中對兩者加以區分[25-27]，Da et al.認為將媒體關注與投資者關注視為等同的前提條件是投資者已經接收到媒體的信息，但這一條件并不一定成立[28]，Dyck et al.、鄭志剛等也指明媒體關注會引起民眾關注從而發揮治理作用[14][29]。基于前文的分析，媒體的信息中介功能有效減弱了企業與投資者特別是中小投資者的信息不對稱程度，對于中小投資者而言往往缺乏搜集企業相關信息的動力，媒體的存在成為中小投資者免費獲取企業信息的重要渠道[30]，充足的信息可以增強投資者對企業的關注程度[28]，使投資者對企業進行有效監督，規范企業經營者行為。需要說明的是，投資者關注的監督效應部分基于聲譽機制，部分基于可能帶來的法律懲戒威脅，事實上創新活動的特性為管理者借創新之名侵占股東利益創造了條件[31]，投資者對這一點也存在著恐懼心理。媒體引發的投資者監督效應對管理者產生了震懾，管理者對丑聞以及相應法律懲戒的恐懼有效地抑制了其投機行為，同時由于聲譽機制的存在，使管理者為了個人前程而自我約束。從第二條路徑來看，媒體信息傳播的受眾不僅局限于投資者，還包括政府監管部門，媒體可能對企業形成直接監管（例如媒體發現的“天價薪酬”事件等），政府監管部門可以利用媒體對企業違規信息的披露發現企業管理中存在的問題，監管部門的介入帶來的可能是對企業的處罰以及對管理者的懲戒。兩條路徑共同作用，一方面可以平衡投資者與管理者之間的矛盾，減少投資者對創新活動的監管成本，另一方面促使管理者可以更加合理合規的運用研發資金，提高創新效率及產出。陳克兢發現媒體發揮的監督職能會有效抑制管理者盈余管理行為[32]。從營造創新環境來看，開展企業創新活動需要一個對風險具有高容忍度的內外部環境[33]。管理者在企業經營過程中往往是規避風險而且短視的，一方面在于管理者的財富和社會資本相對集中在單一企業[34]，另一方面是由于企業短期利潤的增長可以有效展現在財務報表之中，而創新活動的長期性和不可預測性使其很難成為管理者短期業績的反映。信息不對稱的存在使企業價值及管理者努力成果被低估，進而增加企業被惡意收購的風險，同時也弱化了管理者的創新動力[17][35]，此外中小股東可能由于對信息掌握的不全面而喪失投資信心，進而用腳投票，造成股價波動。媒體的存在緩解了市場中的信息不對稱，其所發揮的信息中介作用避免了企業價值被低估并堅定了中小股東的信心，從而使企業管理者更有動力進行創新，提升企業創新績效[17]。總體而言，媒體信息功能正面效應通過緩解企業融資及創新過程中的信息不對稱及代理問題，激勵并規范企業創新行為。

媒體關注是一把“雙刃劍”，其通過信息功能促進企業創新績效的同時也產生著負面效果。具體來看這一負面效應主要基于兩條路徑：第一，基于“市場壓力假說”，媒體報道可能給管理者帶來較強的業績壓力，從而抑制企業創新;第二，基于可能的聲譽威脅，管理者出于對自身聲譽及媒體報道偏好的考量，會選擇不作為。從第一條路徑來看，媒體報道產生的市場壓力來源于投資者關注，由前文分析可知媒體關注緩解了企業與投資者之間的信息不對稱進而一方面營造良好創新環境，一方面通過投資者對企業的關注而產生監督效應，但也不能否認投資者關注可能帶來的負面效果，即管理者為滿足投資者正面預期而放棄具有高風險性和不可預測性的創新項目。應千偉等詳細分析了由媒體關注帶來的投資者關注將如何影響企業的盈余管理行為，其發現媒體報道吸引投資者關注，企業管理者面對投資者關注會產生較強的業績壓力進而增加應計項目盈余管理[27]。從第二條路徑來看，創新是一項長期性工作，創新的高風險性使其成為媒體關注的對象，媒體報道偏好“轟動效應”，一旦企業發生決策失誤或者巨額損失，都會吸引媒體爭先恐后的曝光，這對企業和管理者聲譽以及企業價值造成不可挽回的損失。因此，出于對創新失敗可能帶來的聲譽敗壞及其它負面影響，企業管理者會“明智”的回避創新活動。上述兩條路徑的綜合作用可能使媒體關注抑制企業創新績效的提高，Dai et al.發現媒體關注降低了企業的創新水平[18]，楊道廣等也基于市場壓力假說，發現媒體關注與企業創新產出的負相關性[19]。綜上所述，本文基于媒體信息功能的正面效應與負面效應提出一組對立性假設：

假設1：媒體信息功能正面效應使媒體關注度與企業創新績效呈顯著正相關關系。

假設2：媒體信息功能負面效應使媒體關注度與企業創新績效呈顯著負相關關系。

三、研究設計

（一）變量選取

被解釋變量：創新績效。當前學術界對創新績效的度量并未形成統一標準，其度量方式大致可以分為三種：第一，以專利申請數量衡量企業創新績效[6][19];第二，以研發投入作為創新績效的代理變量[10];第三，以創新帶來的經濟效益衡量創新績效，通常選取新產品銷售收入度量[13]。本文從創新帶來的結果出發，鑒于銷售收入可能會受到價格等經濟因素的影響，因此選擇專利申請數量作為創新績效的衡量指標，專利申請是企業創新活動的直接結果，可以更直觀的反映企業創新水平，其中專利主要包括發明、實用新型和外觀設計三類。由于企業研發、申請專利需要一定時間，因此使用T+1期專利申請數量作為被解釋變量，可在一定程度上糾正內生性問題。

解釋變量：媒體關注。報紙是當前重要的信息傳播媒介，本文延用楊道廣等、劉萌等的做法[17][19]，選擇報紙新聞數量并在此基礎上+1后取對數來衡量媒體關注度。

控制變量：（1）總資產收益率，總資產收益率是反映企業經濟績效的指標，較高的盈利能力是企業研發投入的保障，也因此會影響企業創新績效，故本文選擇該指標作為控制變量，記為Roa。（2）資產負債率，資產負債率反映企業的負債水平，對于企業負債水平與創新績效的關系并未形成一致結論，部分研究認為兩者之間呈負相關關系，原因在于企業為定期償還借款本金及利息，會留存一部分資金，從而擠占創新投入、降低創新績效[36]。但在當前企業普遍采用外源融資的情況下，借款是企業重要的資金來源，充足的資金會提高企業的創新績效，已有部分研究也驗證了兩者的正相關關系[37]。故本文選擇該指標作為控制變量，記為Lev。（3）企業規模，企業規模反映了企業獲取資源的能力，不同規模企業的創新投入和產出存在差異，因此本文選擇其作為控制變量，使用企業員工人數+1并取對數來進行衡量，記為Size。（4）公司治理，公司治理包括股權結構、治理結構兩部分內容，由前文分析可知，已有研究證明公司治理會影響企業創新績效，因此本文從這兩個方面分別選取了指標，主要包括股權集中度（Oc）、股權制衡度（Z）、國有股比例（Sos）、董事會規模（Bs）、獨立董事比例（Id）。（5）企業年齡，企業年齡會影響企業的決策選擇進而產生差異化的創新能力，故選擇其作為控制變量，記為Age。本文選取的變量如表1所示。

（二）模型設定

為驗證本文假設，即考察媒體關注對創新績效具有何種影響，構建模型如下所示：

（1）

式（1）中，cons表示常數項，controls代表控制變量集合， 表示隨機誤差項，若 為正，則本文假設1得到驗證，反之則假設2得到驗證。在實證分析中，本文主要使用固定效應模型，通過對個體進行控制可以在一定程度上糾正內生性問題 。在基準回歸中，本文使用了OLS、固定效應模型同時進行檢驗，使用OLS回歸時，逐步控制了行業與時間效應，固定效應模型則逐步控制了時間效應。

（三）數據來源及處理

本文選取2010～2018年A股上市公司數據作為樣本，在實證分析前進行了如下處理：（1）由于金融保險類企業收入受表外業務影響，且財務報表區別于一般行業，因此刪除了金融保險類企業;（2）剔除了ST、*ST、PT樣本;（3）剔除了2017年及之后上市的公司樣本;（4）剔除了存在缺失值的樣本;（5）對連續型變量兩端進行1%的winsorize處理。最終使用樣本量為18410的非均衡面板數據。本文使用的數據主要來自于CSMAR、WIND數據庫，關于媒體關注的數據來自于CNRDS數據庫，2018年上市公司專利數據由筆者在國家知識產權局手工搜索。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2所示為樣本的描述性統計結果，依據表2可知，創新績效均值為0.4795，在某些年份部分企業沒有申請專利，最大值為858件，創新產出差距較大;媒體關注度的均值為3.4463，最小值為1.0986，最大值為7.0353，不同企業受到的關注程度存在較大差異。從控制變量來看，樣本企業總資產收益率均值為9.74%，收益率最高的企業達到45.44%，盈利能力較強，而部分企業出現虧損;資產負債率均值為42.28%，最高值92.74%，負債過高，企業償債困難;企業規模的均值為7.5822;第一大股東持股比例均值為34.75%，最大值為75.10%，股權集中，最小值為8.77%，股權比較分散;股權制衡度體現了第二大股東的控制能力，股權制衡度均值為10.6928，最小值為1.0028，第二大股東控制能力較強，形成了股東之間良好的制約，最大值為116.9969，第二大股東控制能力極弱;國有股持股比例均值為4.38%;董事會人數基本維持在5-15人之間，均值為8.6936;獨立董事比例均值為37.35%，最小值為33.33%，最大值為57.14%。

由于本文選取了較多控制變量，因此對變量之間是否存在共線性進行檢驗，首先計算了解釋變量、控制變量之間的相關系數，最高值的絕對值也小于0.5，其次計算了變量的方差膨脹因子（VIF），所有變量的VIF均小于1.5。以上結果說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）媒體關注與企業創新績效實證分析

表3所示是利用模型（1）對全樣本進行回歸的結果，回歸1-回歸3采用OLS進行回歸，區別在于是否控制行業、年度效應，回歸4為控制企業個體的固定效應回歸結果，回歸5是同時控制個體和時間的雙向固定效應模型。本文使用聚類穩健標準誤對回歸結果進行修正。

由表3可知，方程聯合顯著性檢驗結果說明所有模型均具有較強的解釋力。表3中，無論使用OLS還是固定效應模型，Ma系數都為正，且通過1%顯著性水平的T檢驗。為了更準確的解讀估計結果，首先進行F檢驗，發現固定效應模型優于混合OLS，之后通過對年度虛擬變量聯合顯著性進行檢驗發現模型中應包括時間效應，因此回歸5結果能更好的考慮面板數據中的結構變化。回歸5中，Ma系數為0.0252，通過1%顯著性水平的T檢驗，意味著在控制其他變量的情況下，媒體關注度提高1%，企業創新績效增長0.0252。這說明媒體關注帶來的信息功能正面效應促進了企業的創新活動，提高了企業創新績效，由此本文假設1得到驗證。這一結論與當前部分已有研究不一致，筆者認為，當企業受到媒體的報道后，通過媒體發揮的信息功能弱化企業與利益相關者的信息不對稱程度，一方面使企業的資金供給者可以更清晰的了解企業運營狀況，在一定程度上緩解融資約束;另一方面當企業因頻繁曝光而進入大眾視野后，首先，使投資者可以充分有效的掌握企業經營信息，為管理者創新提供相對寬松的環境，其次，投資者的關注成為企業管理者的外在規范，使管理者更加關注企業的長遠利益，從而重視創新活動，并且規范了創新過程中的資金運用，提高了創新效率。事實上，在當前中國法制環境不斷健全的背景下，無論是由投資者關注引起的監管部門介入（以及相應的法律懲戒）還是基于聲譽機制對企業及管理者名譽造成的損害，都已經成為管理者的可信威脅，相比于投資者關注可能產生的市場壓力，投資者的監督作用已經成為影響管理者行為的強勢因素。

從控制變量來看，反映企業盈利能力、負債水平、企業規模的三個變量Roa、Lev、Size的系數均通過1%顯著性水平的T檢驗，且系數均為正值，從資源觀的角度出發，企業的創新活動需要充足的資金保障，而良好的盈利、較高的負債水平意味著企業可以有充足的資金投入到研發之中，因此Roa、Lev系數為正值符合預期情況。從企業規模來看，較大型的企業擁有充足的資本，有足夠的風險承擔能力且有意愿進行創新，因此企業規模與企業創新績效呈顯著正相關。

（三）內生性處理與穩健性檢驗

研究媒體關注時，內生性是一個不可忽視的問題，內生性問題主要源自于兩個方面：互為因果和遺漏變量。一方面媒體關注可能促進企業創新績效提高，但反過來也可能因為企業創新能力提升而吸引更多媒體進行報道，因此在前文回歸中，本文使用了創新績效T+1期數據作為被解釋變量，在一定程度上控制了互為因果的問題。之后，對于遺漏變量問題，在前文固定效應回歸中，已經控制了公司個體效應，盡可能減少遺漏變量導致的內生性問題。

經濟生活中大部分變量都具有慣性效應，創新績效也不例外，企業當年的創新產出不僅帶來相應的物質收益，也為后期的創新活動形成知識積累。因此，為進一步控制內生性問題，本文采用兩步系統GMM方法進行回歸，利用該方法一方面可以有效控制企業創新績效的滯后效應，另一方面可以解決原有模型存在的內生性問題。因此，本文在原有模型的基礎上引入被解釋變量的滯后項，構建模型如下所示：

系統GMM方法的使用前提是：擾動項存在一階自相關，但不存在二階自相關，且工具變量滿足外生性要求，為此，本文進行了序列相關性檢驗及Hansen檢驗，檢驗結果如下：序列相關性檢驗中，AR（1）對應概率值為0.000，AR（2）對應概率值為0.362，因此可接受原假設“擾動項無自相關”。Hansen檢驗中，概率值為0.126，證明本文選取的工具變量（解釋變量1-2階滯后項）是有效的。具體回歸結果見表4，由表4中回歸6結果可知，Ma系數為0.0288，在1%顯著性水平下為正，說明在控制內生性問題的基礎上，本文假設1依然成立。

此外，為保證基準回歸結果的穩健，本文進行了一系列的穩健性檢驗。首先，在前文對媒體關注與企業創新績效的關系進行驗證時，是從研發產出的角度衡量創新績效，為保證結果穩健性，本文使用企業研發投入作為創新績效的代理變量再次回歸。參考翟海燕等[38]，以企業研發投入金額+1的對數值（Ip2）作為被解釋變量進行回歸，結果見表4，因篇幅所限，本文直接使用雙向固定效應模型以增強結果的合理性。表4回歸7中，Ma系數為0.0479，通過1%顯著性水平的T檢驗。因此可以說明即使從研發投入角度考察創新績效，依然可以驗證媒體關注對創新績效的正向促進作用。

最后，由于被解釋變量存在較多零值，因此本文使用Tobit模型再次進行檢驗，回歸結果見表9。回歸8中，Ma系數為0.0594，通過1%顯著性水平的T檢驗，因此可以認為媒體關注與企業創新績效之間存在顯著正相關關系。

五、進一步分析

（一）媒體報道性質差異

媒體對企業的報道性質可能對創新績效產生不一致的影響，楊道廣等驗證了負面報道對創新績效具有負向影響，而非負面報道對創新績效具有促進作用[14]。同樣，本文將媒體報道具體分為負面報道（Nma）以及非負面報道（N-Nma）兩類。具體結果見表5。表5中，回歸9、回歸11是未控制時間效應的回歸結果，回歸10、回歸12是控制了時間的雙向固定效應模型。可以發現，無論是否控制時間，非負面報道的系數均顯著為正，說明其對企業創新績效具有正向促進作用。在回歸11、回歸12中，Nma系數都為正值，分別為0.0163、0.0076，在未控制時間效應時，Nma系數通過5%顯著性水平的T檢驗，在控制時間效應后，Nma系數未通過顯著性檢驗。因此可以認為媒體關注對企業創新績效的促進作用主要通過正面和中性報道帶來，負面報道沒有起到顯著的推動作用，但是也并未顯著的降低企業創新績效，這進一步說明媒體信息功能的正面效應起到主要作用，在一定程度上印證了前文結論的合理性。

（二）影響機制分析

前文已經驗證媒體關注對企業創新績效具有顯著的促進作用，那么由此而生發的一個問題就是：媒體關注對企業創新績效的影響機制是什么？打開這一黑箱將更有助于加深對兩者之間關系的理解。依據前文理論分析，本文認為融資約束可能在媒體關注與創新績效之間起到中介作用。首先，對相關指標構建的說明如下：

融資約束（Sa），對融資約束的衡量，目前學術界普遍采用的指標包括SA指數、KZ指數、WW指數。其中，SA指數計算公式為：SA =-0. 737*Size+0. 043*Size2-0. 040* Age，Size代表企業規模（總資產對數），Age為上市時間，SA指數的優點在于其構建過程中不依賴內生性財務指標[39]，其選取的企業規模、上市時間具有較強的外生性。因此本文選自SA指數衡量企業面臨的融資約束，需要指出的是，SA指數是一個負向指標，即數值越大代表企業受到的融資約束程度越小。

之后，本文采用逐步檢驗法對其進行驗證，構建模型如下所示：

（3）-（4）式中，cons表示常數項，controls代表控制變量集合， 表示隨機誤差項。逐步檢驗法的具體檢驗過程為：第一步檢驗（1）中 是否顯著，即判斷媒體關注與企業創新績效之間的主效應是否顯著;第二步檢驗（3）中的 是否顯著，即判斷媒體關注是否會顯著影響中介變量;第三步檢驗（4）中的 是否顯著，若顯著，則認為存在中介效應，即媒體關注會通過中介變量對企業創新績效產生影響;最后，判斷完全中介還是部分中介，若（4）中Ma系數不顯著時，則認為存在完全中介效應，否則為部分中介效應。需要特別指出的是，在進行第二步與第三步時，若其中某一系數不顯著，為避免出現第二類錯誤，需進行Sobel檢驗，檢驗統計量為 ，其中， ， 、 分別為相應系數的標準誤，若Sobel檢驗顯著，則仍然認為存在中介效應。上述分析步驟中，第一步已在前文完成，表3回歸結果證明媒體關注對企業創新績效存在顯著影響。

首先使用模型（3）對全樣本進行回歸，考察媒體關注度是否會影響企業融資約束，在此需要注意的是，根據已有文獻[40][41]，前文所選取的控制變量依然可以影響企業融資約束，因此在使用模型（3）回歸時，控制變量與前文相同，表7所示為回歸結果。方程聯合顯著性檢驗結果說明所有模型均具有較強的解釋力。表7中，回歸13未加入年度虛擬變量，回歸14同時控制了年度，由表7可知，無論是否控制時間效應，Ma系數都在1%顯著性水平為正。通過相關檢驗可以發現控制時間效應的雙向固定效應模型更為合理，在回歸14中，Ma系數為0.0572，由于SA指數越大代表企業受到的融資約束程度越低，因此隨著媒體關注度提高，可以有效減弱企業與銀行等債權人的信息不對稱程度，使金融機構可以更全面的了解企業經營及盈利狀況，提高了企業的透明度，從而使企業面臨的融資約束程度減弱。

為進一步檢驗融資約束是否在媒體關注與企業創新績效之間起到中介作用，本文使用模型（4）對全樣本進行回歸，回歸結果見表7。如表7所示，無論是否加入年度控制變量，Ma、Sa系數均顯著為正。檢驗結果依然表明應使用雙向固定效應模型。回歸16中，Ma系數為0.0202，通過5%顯著性水平的T檢驗，Sa系數為0.0868，在1%顯著性水平下異于0。因此可以認為融資約束確實在媒體關注與企業創新績效之間起到中介作用，即隨著企業媒體關注程度的上升，企業面臨的融資約束會有所降低，當企業有條件獲取更多外部資金時就為企業開展創新研發活動奠定了基礎，在一定程度上促進了企業提高創新績效，這一結論為本文的理論分析提供了進一步的證據支持。需要另外指出的是，本文在對媒體關注與中介變量進行回歸時，考慮可能存在的互為因果關系，也對中介變量做T+1期處理并再次進行回歸，系數顯著性與符號沒有變化，證明媒體關注確實影響融資約束。

六、結論與啟示

本文通過對2010～2018年A股上市企業的數據進行實證分析后發現：第一，媒體關注與企業創新績效呈現顯著正相關，無論從研發產出角度還是研發投入角度衡量創新績效，這一結論都成立。在充分克服內生性問題的基礎上依然可能證明媒體關注對創新績效的正向促進作用，這說明媒體對企業創新的作用主要依托于信息功能的正面效應。第二，本文對媒體報道的性質進行了區分，發現正面及中性報道與企業創新績效呈現顯著正相關，同時也并未發現充足的證據證明負面報道會抑制企業創新。第三，為進一步加深對媒體關注與創新績效之間作用機制的理解，本文對樣本進行了中介效應分析，實證檢驗了融資約束在媒體關注與企業創新績效之間的中介作用。

從對政策的指導意義來看，在當前我國由中國制造向中國智造轉變的關鍵時期，企業已然成為創新活動的重要主體，提高企業創新績效是當前的必然選擇。本文的結論說明：第一，應進一步發揮媒體的信息功能，通過媒體完善企業治理并緩解市場中的信息不對稱，進而規范管理者行為，提高企業創新績效。第二，媒體關注之所以能發揮對創新績效的促進作用，很大原因在于基于政府部門與市場聲譽機制而產生的監督效應，因此政府應及時捕捉媒體對企業的信息披露，從而實現對企業違規行為的及時處理。與此同時，應進一步健全經理人市場，充分發揮媒體關注基于聲譽機制所發揮的監督作用，從而有效規范管理者行為，減少監管成本。第三，媒體負面關注并未顯著促進企業創新，而非負面關注的促進作用更為明顯，這一方面提醒政府應對新聞媒體進行監管，避免出現媒體單純追求轟動效應而偽造企業負面信息的現象（例如“霸王事件”），另一方面也不能為了促進企業創新而胡亂吹捧，對問題視而不見。事實上，媒體的治理作用之所以有效正是因為媒體可以真實披露信息，若是媒體喪失了其公正性，那么其治理作用將大打折扣，因此政府應充分保證媒體的客觀獨立性，營造良好輿論環境，媒體人也應該提高自身素質，堅守道德準則，從而實現新聞真實、客觀公正。

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責任編輯：蕭敏娜