正榮地產急速擴張僅是虛胖？

謝澤鋒

經過了野蠻生長和高速發展，房地產業黃金時代不再，突如其來的疫情加速了地產人的焦慮，不少地產企業開始考慮“用時間換空間”。

正榮地產用20年時間闖進千億行列，當下，創始人歐宗榮給職業經理人黃仙枝的新要求是——高質量發展。

退居幕后的歐宗榮仍然給他創辦的企業謀劃航向，但在競爭加劇、行業增速下滑的當下，接班人黃仙枝能完成他的任務嗎？

千億水分

五年前，正榮地產銷售額才剛剛突破300億元關口（克而瑞數據）。

然而僅用了2016-2018的3年時間，正榮就挺進千億行列。規模爆發之后，正榮地產銷售額降檔，2019年踩著年初的目標線達到了1307億元。規模擴大的同時，歐宗榮也嗅到了行業“調整期”的氣味。

為此，正榮內部提出了“新三年戰略”——將2019-2021年設定為“高質量發展期”，計劃在這三年內，在企業規模持續穩步增長的同時，謀求高質量發展，通過提升運營水平，改善債務結構，帶動營收及盈利水平持續提升。

這一重任放在了以董事長黃仙枝為首的管理層身上，黃仙枝是跟隨歐宗榮打拼20多年的正榮老將，自2005年12月起擔任董事長職務。

在黃仙枝看來，正榮高質量發展就是要做好規模、財務和盈利三大指標的進一步平衡。

3月29日，黃仙枝在2019年業績發布會上表示：“三大指標每一個都至關重要，不僅要做到均好，還要做到均優。這樣才有可持續的競爭力。”

但要想知行合一，在過往普遍追求速度的地產領域卻不那么容易。正榮地產也面臨著高成長煩惱。

根據最新年財報顯示，正榮地產2019年實現合約銷售額1307.08億元，同比增長21%;營收為325.58億元，同比增長23.1%;核心利潤為29億元，同比增長42.7%;歸屬母公司核心利潤為23.1億元，同比增長20.4%。

雖然表面光鮮，但從盈利能力來看，公司毛利率下降2.8個百分點，由2018年的22.8%減少至2019年的20%，并且處于行業低位。

與此同時，正榮地產的銷售均價已經連續三年下滑。2019年，正榮地產的銷售均價為1.55萬元/平方米，而2018年為1.68萬元/平方米，下降7.62%;2017年銷售均價為1.85萬元/平方米，2016年的銷售均價則為2.09萬元/平方米。

更令人擔憂的是，其權益銷售占比過低。據第一財經調查發現，這兩年正榮地產實際權益口徑銷售數據并未超過400億。2017、2018、2019年正榮地產實際效益銷售數據約為351億、361億、372億左右。

而2017、2018、2019年公司披露的全口徑銷售額為702億、1080億、1307億，如果以此計算，實際效益銷售額占比僅為50%、33.43%、28.46%，呈現持續下滑跡象。所以千億正榮要打上大大的折扣。

降檔換速

“下一個三年每年還會有30%的增長，三年后規模將能翻一番。”黃仙枝此前對公司高速發展十分自信。

但房地產調控的高壓態勢仍在持續，行業整體增長在放緩，突如其來的疫情打亂了黃仙枝的預期計劃。

目前來看，在千億規模的房企里，實現10%的增速已十分不易。出于對疫情影響的考慮，黃仙枝將2020年的銷售目標定為1400億元，增速僅為7.1%;同時將拿地預算定為260億元。相比去年拿地金額313億有所收縮。

土地是房地產企業發展的糧草，2019年，正榮地產新增41宗土地，新增土地儲備560萬平方米，85%位于二線城市，15%位于三線城市。截至2019年底，正榮地產合計土地儲備2615萬平方米，總貨值約4500億元，權益比55%。

從城市分布來看，正榮也更加依賴二線城市，2019年其銷售收入中，一線、二線、三線城市占比分別為4.0%、78.4%和17.6%。

2019年公司新增的土儲中，權益比例大幅提高到73%，而2018年新增土地中該比例僅為33%。

權益占比過低一直是正榮的一大問題，根據數據顯示，2018年末正榮總土地儲備面積為2456萬平方米，權益比例從79%降至53%，2019年提升至55%。

但這一比例相比同等規模的房企還有較大差距，雅居樂2019年末土地儲備4985萬平方米，權益土地儲備3970萬平方米，是正榮權益土儲1438萬平方米的2.7倍;綠城2019年末總建筑面積3873萬平方米，權益土儲為2240萬平方米，是正榮的1.6倍。

可以說，正榮是小股操盤，小步快跑，合作型急速擴張房企的典型代表，但這類企業權益占比問題一直頗受質疑。

正榮內部也意識到這一問題，在降低合約銷售額增速的同時，開始著力解決權益占比過低的問題。

黃仙枝在業績會上透露，2019年新增的41塊土儲中，權益占比由2018年的33%大幅提升至73%，“希望并表更多的項目，實現操盤”，未來幾年隨著權益的提升反映到財報上，公司股東應占利潤也會有較大的增長空間。

可以說2019年是正榮發展歷程中的“分水嶺”。黃仙枝直言：“規模不再是首要考核目標”，要同時算好規模、現金流、利潤這三個賬本。

平衡這一賬本的一大重要指標就是凈負債率，在上市前的2017年，正榮地產凈負債率在2017年底一度高達183.2%，上市之后，正榮地產的凈負債率在2018年底和2019年底分別為74%與75.2%。

突擊降低凈負債率成為黑馬型地產企業的共性，而通過提高少數股東權益，進而增加股東權益，最終降低凈負債率，這種財技玩法被一眾地產企業采納。

2016-2019年，正榮地產所有者權益分別為89.9億、122.24億、244.79億、310.6億。年均復合增長率達51.18%。

這其中秘密就在于少數股東權益的快速增長，2016年正榮地產少數股東權益僅為10.15億元，在權益總額中占比僅為11.29%，但截至2019年末，正榮地產少數股東權益達132.24億元，三年時間少數股東權益增長超12倍，在權益總額中占比躍升至42.57%。

根據財報，正榮地產非控股權益的增加主要源于其合并報表中的39項股權占比較小的合營企業和聯營企業開發的物業，其建筑面積為1114.2萬平方米，正榮地產在其中的權益占比大多介于13%-35%之間，僅有3個項目權益占比接近50%。

這種財務方式背后，不乏明股實債的項目，一般而言，雖然操盤方權益占比較小，但行業認為“誰操盤誰并表”，這種方式雖然增大了所有者權益，但其實是隱藏了負債。

根據降負債率=（ 有息負債- 貨幣資金）/ 所有者權益，通過增大分母，正榮降低了凈負債率。

而其實，正榮真正的財務狀況要比表面的更加嚴峻。