我國非常規貨幣政策機理及政策效果研究

陳夢濤 ，王維安 ，b

（浙江大學 a.經濟學院；b.金融研究所，浙江 杭州 310017）

一、引言及文獻綜述

貨幣政策旨在保證價格穩定、充分就業以及持續經濟增長。但2008年全球金融危機以來，金融部門內生脆弱性、外部環境劇烈變化，市場情緒升級等問題疊加使得傳統貨幣政策受到了挑戰，常規貨幣政策的有效性降低（陳夢濤和王維安，2019；郭豫媚等，2016）［1-2］。與此同時，許多國家面臨著零利率下限剛性（1）、財政政策效果有限以及國際金融監管框架限制債務上限等政策難題，操作空間有限（宋鷺，2019）［3］。美聯儲已于2019年三次下調聯邦基金利率，歐洲、日本央行近年來將基準利率持續維持在“零”附近，其未來常規貨幣政策調控空間不足。故為保證在全球經濟不確定性增加的環境下貨幣政策仍發揮其作用，幫助政府有效調節經濟，實現政策目標，各國央行紛紛開始尋求新的政策操作工具，創設新型貨幣政策工具，推出了一系列非常規貨幣政策（2）（Unconventional Monetary Policy，簡稱UMP）。例如日本于2001-2006年期間在全球范圍內首次實施“量化寬松”政策，在政策利率極低（近乎為零）的情況下，通過大量持續購買公債以及長期債券的方式，向銀行、企業等各經濟部門注入大量流動性，促進投資與經濟的回復，使得日本經濟在2006年后開始了緩慢的復蘇進程。自此“量化寬松”成為各國央行工具箱里的常客，用于應對突發的經濟沖擊、刺激投資、經濟復蘇的重要手段。效仿日本，美國自金融危機后陸續推出“零利率政策”、四輪大規模的資產購買以及債務期限延長計劃（3）等特殊非常規貨幣政策，一定程度上推進了美國度過危機恢復期，煥發美國發展活力。歐元區國家央行于2009年開始推出一系列“利率導向調節”“信貸支持政策強化”“有擔保的債券購買計劃”等結構性貨幣政策，旨在向市場釋放流動性，緩解經濟壓力。

自2008年“四萬億”計劃后，我國經濟雖然保持快速發展的勢頭，但埋下了經濟發展動力疲軟、經濟發展結構不均衡、中小企業“融資難、融資貴”等隱患。故2013年起，中央人民銀行借鑒日本、美國、德國和希臘等國家央行做法，結合中國國情，開始創設“定向降準”“普惠金融”“中期借貸便利（MLF）”“抵押補充貸款”“定向中期借貸便利”等帶有中國特色的非常規貨幣政策工具，目前我國貨幣政策工具操作箱主要內容如圖1所示。雖然我國創立了許多特殊的非常規貨幣政策工具，但是經濟結構不平衡、金融市場暴雷、房地產價格居高不下、小微企業生存難等問題依然存在。因此，研究我國實施的非常規貨幣政策效果，即其是否能夠有效引導長期利率降低、優化資源配置、改善經濟結構現狀，有著十分重要的實際意義。

圖1 目前中國貨幣政策工具一覽

目前非常規貨幣政策的研究主要集中于探討國外非常規貨幣政策對經濟的影響、其他國家非常規貨幣政策對中國的影響以及分析中國非常規貨幣政策的制定與實施等方面。結合現有研究成果，本文粗略地將非常規貨幣政策主要分為三類：①央行長期承諾引導公眾形成合理預期；②央行進行大規模的資產購買，例如美國、日本進行的“量化寬松”等；③固定/特惠利率再融資操作，例如中國實施的“定向降準”等（Bini，2009；張亦春和胡曉，2010；劉元春等，2017）［4-6］。

具體而言，本文主要參考了以下方面的文獻：

（1）非常規貨幣政策的影響。國外學者普遍認為非常規貨幣政策可以有效地刺激經濟復蘇，但也會為經濟帶來一些后遺癥。Gambacorta et al.（2014）采用8個國家的經濟數據，利用面板向量自回歸方法檢驗了非常規貨幣政策對于宏觀經濟的影響，研究發現非常規貨幣政策能有效激勵投資、復蘇經濟，但同時還會增加央行資產負債表的規模，增加系統性風險發生的可能性［7］。Neely（2015）利用事件研究法研究美聯儲非常規貨幣政策操作影響，結果發現非常規貨幣政策即使在“零利率”下也能減少國際長期收益率和美元的價值，刺激經濟產出［8］。Inoue and Rossi（2019）討論了貨幣政策（包括常規政策與非常規政策）對于全球各種主要貨幣匯率的影響，研究發現寬松的非常規貨幣政策會降低貨幣匯率，一定程度上可以促進國家的凈出口，但效果持續時間與公眾預期有關［9］。

部分國外學者通過理論與經驗分析注意到非常規貨幣政策或許給經濟體帶來一些問題與風險。Galariotis et al.（2018）通 過 一 系 列 計 量 方 法（PVAR、QVAR等）研究9個歐元區國家央行的非常規貨幣政策操作對經濟的影響，結果表明央行的非常規政策措施在短期內會對核心國家的經濟預期產生負面影響［10］。非常規貨幣政策的實施，尤其是“量化寬松”等大規模購買措施，可能會導致社會整體風險偏好過高，資金違約、壞賬可能性增加，影響金融穩定，不利于經濟的持續發展（Williams，2012）［11］。

國內學者對于非常規貨幣政策的研究主要集中在其他發達國家實施非常規貨幣政策后對中國經濟的溢出效應。王維安和徐瀅（2011）認為美聯儲的貨幣政策創新機制能改善金融機構的資產質量，減少市場參與者的焦慮情緒，疏通貨幣政策傳導機制，防范系統風險的發生，實現金融市場穩定，但過度的資產購買或會導致美聯儲的資產負債表質量惡化［12］。王皓和敬海燕（2019）比較分析美、日、歐、英等國家和地區的非常規貨幣政策操作，發現非常規貨幣政策能夠有效地促進當地的經濟復蘇進程，與此同時，發達經濟體寬松的貨幣環境也顯著增大了新興經濟體，如中國、印度等國家金融市場的風險［13］。肖衛國和趙陽（2013）運用SVAR模型分析了美國聯邦利率處于“零利率下限”時美聯儲非常規貨幣政策對中國經濟的影響，研究發現美聯儲的UMP會對中國經濟產生溢出效應，在一定程度上降低中國經濟增長率，促進中國通脹上升［14］。但是國內此類文獻多以外國分析為主，側重于研究美國、日本、歐盟等操作的影響及溢出效應，對于中國實施的非常規貨幣政策實證研究仍在少數。孫國峰和蔡春春（2014）認為我國的非常規貨幣政策工具可以通過引導資金流向，定向輸送流動性，改善實體經濟的運行，彌補傳統貨幣政策在邊際場景下的不足［15］。盧嵐和鄧雄（2015）綜合比較英國、美國、歐洲與中國的貨幣政策操作發現，非常規貨幣政策可以完善貨幣政策調整空間，降低特定經濟部門的融資成本，實現定向精控調整［16］。

（2）非常規貨幣政策效果評價。通常政策效果是指政策是否能實現其設立的政策目標，亦可稱之為政策的有效性。一般情況下，傳統貨幣政策的設立是為了達到“穩定物價、充分就業”等政策目標。非常規貨幣政策作為傳統貨幣政策的補充，是為了應對新的經濟沖擊，解決經濟結構性的難題。

國內外學者通常采用向量自回歸模型（VAR）或構建動態一般均衡模型（DSGE）檢驗貨幣政策的有效性。Hanisch（2017）通過構建一個結構動態因子模型（Structural dynamic factor model）實證研究了日本1985-2014年的常規貨幣政策與非常規貨幣政策的有效性，研究表明日本的貨幣政策均能有效地影響經濟產出水平，但是在2001年后傳統貨幣政策的有效性減弱，非常規貨幣政策的重要性提升［17］。Puonti（2019）利用 BSVAR 模型（Bayesian structural vector autoregressive）分析了日本、美國和歐元區非常規貨幣政策的有效性，發現不同的時間節點下，非常規貨幣政策的有效性不同，并且在不同的國家存在著異質性，但總體而言非常規貨幣政策工具可以實現其基本的政策目標，解決短期內經濟的困境，促進經濟增長［18］。

在2013年我國正式啟用非常規貨幣政策后，國內學者也紛紛對我國的非常規貨幣政策的政策效果進行了研究。但實證研究較少，現有研究主要從定性角度和理論角度出發分析非常規貨幣政策效果。巴曙松等（2018）從理論機理、政策工具和傳導渠道三個方面對我國的非常規貨幣政策進行了詳細的分析，隨后借助于事件研究法，研究發現我國的非常規貨幣政策十分有效，能顯著地降低市場利率，刺激經濟，實現政策目標［19］。彭俞超和方意（2016）則通過構建一個DSGE模型，研究表明我國實施的“定向降準”“中期借貸便利”等非常規貨幣政策工具可以起到調節產業間結構、合理配置資金、復蘇經濟的作用［20］。李成等（2019）基于“總量”和“結構”角度闡明非常規貨幣政策工具的作用機理，利用我國月度數據構建SVAR模型，研究發現非常規貨幣政策工具可以在調控實體經濟時發揮其邊際效應，可在短期內有效刺激經濟正向發展［21］。

總體而言，上述文獻能幫助我們梳理目前非常規貨幣政策在國內的實施現狀、非常規貨幣政策效果以及對經濟的影響，但仍存在一定的不足。由于我國非常規貨幣政策實施較晚，目前國內系統性地研究中國非常規貨幣政策有效性或對經濟的影響，并且利用計量模型實證研究的文章仍較少。基于此，本文試圖在現有文獻基礎上做出以下幾點貢獻：①系統性地梳理中國非常規貨幣政策的理論機理，并構建一個非常規貨幣政策最優規則，為國內非常規貨幣政策的制定與實施提供理論基礎；②由于我國創新貨幣政策工具較晚，相關定量研究不足，因此本文希望定量研究我國非常規貨幣政策效果，利用FAVAR模型實證研究我國已經實施的非常規貨幣政策的有效性；③在對非常規貨幣政策效果分析基礎上，利用Qual VAR模型進一步探討非常規貨幣政策對資產價格的影響，研究非常規貨幣政策是否會為資產帶來泡沫與風險，為政府改善非常規貨幣政策框架、定向調控經濟提供理論依據與經驗參考。

本文的行文結構安排如下：第一部分是引言與文獻綜述，提出本文的研究背景與意義，并總結現有的研究成果；第二部分是機理分析，從非常規貨幣政策的政策目標出發，厘清我國非常規貨幣政策工具影響經濟的渠道，并設計一個最優的非常規貨幣政策規則，隨后基于理論分析提出研究假設；第三部分是數據與模型說明，說明本文的數據來源及處理方法，并簡單介紹本文采用的Qual VAR模型與FAVAR模型及相關實證設定；第四部分是實證結果，討論非常規貨幣政策的作用及影響；第五部分是結論與建議，總結目前中國非常規貨幣政策的實施情況、政策效果等，并基于此為貨幣政策制定者提供參考建議。

二、非常規貨幣政策的機理分析

本部分將借鑒傳統貨幣政策的分析框架，從非常規貨幣政策的操作工具、政策目標及其傳導機制出發，簡單分析非常規貨幣政策如何影響我國的實體經濟。隨后構建一個簡單的最優貨幣政策分析模型，從理論分析的角度說明非常規貨幣政策效果，并提出后文的研究假設。

（一）非常規貨幣政策的目標

周小川（2016）將我國傳統貨幣政策的最終目標歸納為維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業以及保持國際收支基本平衡等四個方面［22］。其中，傳統貨幣政策的主要政策目標是促進經濟增長與保持價格穩定，但該目標間通常會存在一定的矛盾。例如在經濟復蘇區間時，經濟增長目標側重于鼓勵流動性發展，加快市場資金流動，避免由于流動性不足導致實體經濟面臨融資困境問題；而物價穩定目標側重于控制市場流通貨幣總量，防止市場由于企業樂觀繁榮引致“通貨膨脹”的發生。因此，傳統貨幣政策在特定場景下對于實體經濟的調節效應有限，常常會做到“顧此失彼”，僅能做到有效的貨幣總量調整，而無法有效解決結構性問題，即傳統的貨幣政策在新常態經濟下面臨著新的挑戰。

與傳統貨幣政策不同，我國創設了“定向降準”“中期借貸便利”“定向中期借貸便利”“抵押補充貸款”“普惠金融”等非常規貨幣政策工具。該類政策工具主要以定向調整、結構優化為主要政策目標，旨在通過改善經濟結構分化、中小企業融資約束等供給側結構性問題，引導資金流向重點、薄弱部門，恢復經濟發展活力。此外，在面對意外沖擊（如公共衛生事件）時，非常規貨幣政策還需要承擔平抑沖擊的角色。非常規貨幣政策作為傳統貨幣政策的有效補充，在結構性調節、定向調節方面貢獻其邊際效應。

（二）非常規貨幣政策的傳導機制

與傳統貨幣政策類似，非常規貨幣政策也會通過信貸、利率等渠道影響實體經濟運行。但與傳統渠道不同的是，非常規貨幣政策的傳導機制同時體現了“總量調整”與“結構優化”兩個理念。其中，“總量調整”是指非常規貨幣政策會通過向市場釋放流動性，調整信貸可得水平，刺激消費與投資；“結構優化”是指非常規貨幣政策會以定向投放取代“大水漫灌”，細化、規范資金去向，減少不必要的資金損耗，使得資金更直接地流向特定經濟部門，實現資源的合理配置，促進薄弱部門的發展。基于此，結合現有文獻的研究基礎，本文將非常規貨幣政策主要的傳導機制歸納為市場預期、資產負債表結構、信貸定向發放三個渠道。

1.市場預期渠道

不同于傳統的數量型貨幣政策，非常規貨幣政策可以通過影響市場預期進而調整經濟（Williams，2012）［11］。為消除信息不對稱、貨幣政策不確定性給經濟帶來的不利影響，央行會通過非常規貨幣政策來增加政策信息公開度，主要通過信息溝通或者政策承諾向市場釋放信心，穩定市場參與者對于經濟走向、重要指標的未來預期，引導經濟指標回歸正常區間，重新激活市場機制，恢復經濟活力。

市場預期機制是非常規貨幣政策通過“總量調整”來影響實體經濟運行情況的渠道，在未來整體調整市場流動性，促進投資、消費。擴張型非常規貨幣政策通過預期渠道影響實體經濟的過程可以表示為：政府宣布長期維持較低利率等→市場預期短期利率下降→市場預期長期利率下降→投資、消費需求增加→經濟產出增長。

2.資產負債表結構渠道

不同于傳統的總量渠道，非常規貨幣政策可以通過調整資金在不同部門間的分配比例，即調整一個國家的資產負債表結構，進而影響該國的經濟運行。資產負債表結構渠道是指中央銀行實施一系列較大規模的“資產直接購買計劃”或將符合標準的資產納入合格擔保品范圍，通過自上而下的資產把控，剔除了私人部門持有的部分高風險資產，向私人部門直接輸送流動性，改善了私人部門資產負債表的結構與質量。這一渠道有利于改善私人部門的資產質量、融資約束，有利于促進私人部門的消費與投資（Cecioni et al.，2011）［23］。

3.信貸定向發放渠道

與傳統的信貸傳導機制不同的是，非常規貨幣政策信貸定向發放渠道強調“精準調控”，其在流動性的釋放過程中不通過金融中介與私人部門，主要通過直接金融手段，直接向市場中的特定主體、薄弱部門注入流動性，提供資金支持，直接有效地改善其市場融資環境，改善實體經濟結構，促進經濟發展活力。本文將這一渠道概括為以下的傳導機制：有條件的信貸直接發放→改善融資環境→促進消費和投資→促進經濟增長。

非常規貨幣政策“資產負債結構”渠道與“信貸定向發放”渠道作用機制如圖2所示。

圖2 非常規貨幣政策“資產負債結構”渠道與“信貸定向發放”渠道作用機制

由于我國金融體系以商業銀行為主導，在實際信貸過程中容易產生“信貸偏好”行為，即央行通過傳統貨幣政策進行總量調整時，資金將更多地流向銀行偏好的領域，某些急需資金的部門如小微企業、農業等無法得到足夠的資金。而非常規貨幣政策的信貸定向發放傳導機制將較好地解決這一代理人問題，避免金融機構過度信貸行為，使得“定向灌溉”可以妥善解決經濟結構問題，而不是搞“大水漫灌”以引致通貨膨脹。

從上述的分析中不難發現，非常規貨幣政策與傳統貨幣政策類似，會通過特定的渠道促進經濟發展、改善經濟結構，實現其政策目標。兩種政策的比較結果見表1所列，其中，我國的非常規貨幣政策較為特殊，某些工具同時具有數量型與價格型的特點，因此其對于經濟的影響不僅僅是某一渠道的單一作用，而是多渠道協同作用。例如我國實施的MLF、SLF、PSL等政策工具，其創設目的是向特定領域、行業發放較為便宜的貸款，定向釋放足夠的流動性，主要通過資產負債表結構渠道以及信貸發放渠道影響經濟。而如定向降準、利率并軌等綜合性的非常規貨幣政策，除了能夠起到定向發放貸款、釋放流動性的作用以外，其還會引導市場中長期的預期形成，即綜合性的非常規貨幣政策會通過市場預期渠道、資產負債表結構渠道和信貸發放渠道三個機制共同影響實體經濟的運行。鑒于綜合性非常規貨幣政策如定向降準、普惠金融等用指標定量分析較為困難，故本文在后續實證研究中將主要分析MLF、SLF、PSL這三項非常規貨幣政策工具的政策效果。

表1 我國傳統貨幣政策與非常規貨幣政策的比較

（三）引入非常規貨幣政策后最優貨幣政策分析模型

為刻畫非常規貨幣政策對于實體經濟的傳導機制及政策的最優選擇問題，本文參考Svensson and Woodford（2004）、朱軍（2018）等人的觀點與做法［24-25］，認為最優貨幣政策問題其實就是要實現福利損失最小化，即

其中，Ls表示福利損失函數；mpt表示央行可以采取的貨幣政策工具，包括利率（r）、貨幣供給量（M1、M2）等中介工具；α、β為相對應的權重系數。

更進一步地，本文將貨幣政策目標分解為產出缺口、通貨膨脹、金融部門流動性水平合意和投資穩健四個方面，可以將上述（1）式變形為：

其中，yt-表示t時期下的產出缺口；πt-表示當期通貨膨脹率與目標水平的偏離程度；lt-表示當期金融部門流動性偏離目標預期的水平；it-表示當期市場總投資水平偏離政策目標的情況；γi表示各項子目標的權重；ρ表示貼現因子。

從（2）式中不難看出，央行選擇貨幣政策工具取決于實體經濟偏離政策目標的情況。為分析常規貨幣政策工具的具體影響，參考陳長石和劉晨暉（2019）的做法［26］，本文對央行面臨的經濟進行了一定的簡化，將其設定為一個動態線性系統，即

其中，st表示政策目標盯住的經濟變量，包括產出缺口、通脹、資產價格以及政府杠桿；εkt表示隨機的外生沖擊。將經濟約束（3）代入目標函數（2）中，并由一階條件可以得到下述等式，表明在實現最優貨幣政策下，政策工具水平應滿足：

根據這一最優結果，不難發現央行面臨著“零利率下限”問題。若mpt表示利率工具，由于名義利率不能為負，故最終利率的最優水平選擇為rt=r*，當且僅當r*＞0，即央行無法在名義利率趨于零的時候通過常規貨幣政策調整經濟。

因此，考慮非常規貨幣政策的作用，將其引入央行政策選擇面臨的約束。本文參考Gertler M and Karadi P（2011）的做法［27］，將非常規貨幣政策工具引入（3）式，認為非常規貨幣政策操作會影響經濟變量，得到一個新的經濟約束（5）：

其中，st表示政策目標盯住的經濟變量，包括產出缺口、通脹、資產價格以及政府杠桿；ε′kt表示隨機的外生沖擊。將新的約束代入（2）式，同理，不難發現非常規貨幣政策工具的最優選擇規則可以表示如下：

通過（6）式，可以發現當經濟處于“零利率下限”的情況時，即傳統的貨幣政策失去其有效性，央行可以通過采用非常規貨幣政策調整經濟。但是在＞0時，非常規貨幣政策效果會在很大程度上被削弱。基于此，本文按照上述（6）式作為后續分析的基準模型，以此來進行FAVAR模型回歸分析非常規貨幣政策效果，隨后利用Qual VAR模型來分析非常規貨幣政策對于資產價格的影響。結合前文的理論分析與現有研究成果，本文提出基本研究假設1、假設2。

假設1：我國實施的非常規貨幣政策（MLF、SLF、PSL）能夠在短期內有效地調節經濟。具體而言，擴張性非常規貨幣政策可以起到改善經濟結構性問題，平抑經濟波動的作用，反之亦然。

假設2：我國實施的非常規貨幣政策（MLF、SLF、PSL）會顯著影響經濟中主要資產價格，尤其是房地產價格與股票市場表現。具體而言，擴張性的非常規貨幣政策會抬高房地產價格、促進股市上升。

三、數據與模型構建

我國非常規貨幣政策開啟時間較晚，為保證數據可得性與分析的有效性，本文的研究區間為2013年1月至2018年12月。其中，MLF啟用時間為2014年9月，SLF的創立時間為2013年6月，PSL創設時間為2014年12月。本文采用的數據說明、選擇依據與處理方法如下文所述，文中的部分數據（如GDP水平等）通過移動平均法由低頻轉換為高頻。

（一）數據說明

1.非常規貨幣政策

為選擇變量能夠全面表示非常規貨幣政策的數量型操作與價格型操作，本文分別選取中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）和常備借貸便利（SLF）的期末余額合計值以及其利率操作變化作為我國非常規貨幣政策的代理變量。上述三項非常規貨幣政策的利率操作統計見表2所列。由表2可以發現，自2013年末我國正式啟用非常規貨幣政策以來，進行了多次非常規貨幣政策的利率定向操作，累計改變三大主要非常規工具利率34次，調整幅度較大。

表2 非常規貨幣政策重要利率操作統計

2.經濟變量

本文采用經濟產出水平、實際利率、市場信貸水平和實際通貨膨脹率作為宏觀經濟變量，用于后續的自回歸模型分析。

（1）經濟產出。本文選取GDP同比增速作為經濟產出水平的代理變量。由于國家公布的GDP增速變量為季度數據，本文通過時間序列的處理方法得到其月度水平，并且經過X-13處理剔除季節性波動影響。此外，為保證分析結果的穩健可靠，本文還選用了工業同比增加值、中國宏觀經濟指數作為經濟產出的替代變量。

（2）實際利率。實際利率指經價格調整后的名義利率，本文取自上海同業拆解利率7天（shibor-7）數據，由于其為日度數據，本文進行移動平均計算得到月內平均水平。隨后通過費雪方程式計算得到實際利率，實際利率=名義利率-通貨膨脹率。

（3）市場信貸水平。本文采用金融機構人民幣貸款余額作為市場信貸的代理變量，用于衡量市場中的流動性情況。本文對其進行了季節性處理，數據來源為中國人民銀行。

（4）通貨膨脹率。本文利用CPI價格指數衡量通貨膨脹率，通貨膨脹率=ln（當期CPI/上期CPI）-100%。數據來源為國家統計局。

3.結構性變量

為衡量非常規貨幣政策對結構性問題的影響，本文根據政策目標“支農”“支小”并結合我國實際，分別選取城鎮、農村投資和中小企業景氣指數作為結構性問題的代理變量。

（1）城農間投資水平。本文選取城鎮、農村固定投資完成額累計值的同比增加值分別作為市場投資的衡量指標，通過比較非常規貨幣政策對于城鎮投資、農村投資的影響，分析其對農村市場定向調整的作用。數據來源為國家統計局。

（2）中小企業指數。本文利用中小企業發展指數同比來衡量中小企業發展情況，以此研究非常規貨幣政策是否能夠實現“結構性”調整，引導資金流向中小企業，促進其發展。數據來源為中國中小企業協會。

4.資產價格

在資產價格方面，本文分別選取房地產價格變動和股票市場變動作為代理變量。其中，房地產方面選擇房價指數同比增速作為代理變量，數據來源為中經網；股票市場方面為股指同比增速，按照上交所、深交所公布的深A股票指數和滬A股票指數（為月末收盤價之比）計算得到，股指同比增速=ln（股指t/股指t-1）。

5.宏觀經濟公共因子

本文在后文中的FAVAR模型中需要借助宏觀經濟因子刻畫外部經濟運行狀態，根據新凱恩斯理論模型，并借鑒陶士貴和陳建宇（2016）的做法［28］，從消費者、廠商、中央銀行和政府角度選取以下變量來刻畫宏觀經濟狀態：①消費者層面，本文選取社會零售實際消費同比增速來刻畫消費者的日常支出；②廠商層面，通過非金融部門當期新增貸款水平衡量廠商的資金獲得情況；③中央銀行層面，利用M2同比增速來觀察中央銀行的操作動向，以反映市場流動性情況；④政府層面，選取失業率、政府杠桿率分別表示市場的就業情況和政府的支出情況。

本文上述主要變量的變動情況如圖3所示（4）。

圖3 本文主要變量的變動情況

（二）平穩性檢驗

為避免后續研究中偽回歸的出現，滿足向量自回歸要求，本文對所有的變量序列進行了ADF檢驗來校驗其平穩性，主要變量的平穩性檢驗結果見表3所列。從中可以發現本文選取的數據基本都能表現出0階平穩，部分變量（如城城鎮固定資產增加同比、M2同比增速、金融機構放貸同比）雖然無法表示出0階平穩，但一階差分后可以在一定置信度下表示出平穩。因此在后續的模型實證分析中，相應的1階平穩變量將以滯后形式代入，基本不會影響結果的可靠性。

表3 時間序列的平穩性檢驗結果

續表3

（三）模型說明

本文為研究我國非常規貨幣政策效果，參考Galariotis et al.（2018）、Dueker（2005）、Duekerand Assenmacher-Wesche（2010）and Bernanke et al.（2005）的做法［29-32］，選用Qual VAR、FAVAR模型進行實證研究。

1.Qual VAR模型

為了研究非常規貨幣政策的影響，本文首先構建一個虛擬變量，用于表示央行的政策操作走向。由于非常規貨幣政策的描述為二值變量，則利用Qual VAR模型進行分析，其將會比普通的自回歸模型更能刻畫非常規貨幣政策包含的信息。本文的Qual VAR最終結果是在通過動態的PROBIT模擬回歸后利用MCMC方法得到。

更為具體地，本文令y*為一潛在變量，根據Qual VAR模型，其可以表達為以下形式：

其中，ɑt為一常數；dl、kl均為系數矩陣；為解釋變量；et為殘差項。二值變量yt當且僅當非常規貨幣政策在當期發生操作時為1，其余情況為0，即yt的取值如下：

其中，Φ(L)為滯后算子多項式，Φ()L =φ1+φ2L+φ3L2+…+φpLp-1，p是滯后階數。借助于Qual VAR模型，可以創建一個定性變量的動態預測，進而更好地解釋啞變量的沖擊影響。

2.FAVAR模型

Bernankeet et al.（2005）通過動態因子分析法提取關鍵宏觀經濟因素，將其添加到VAR模型中，構建因子增強自回歸模型（Factor Augmented VAR model）研究美國貨幣政策的有效性［32］。FAVAR模型在一般向量自回歸模型（VAR）的基礎上擴展了輔助因子的維度，在傳統的VAR模型中添加了更多的其他信息，能夠更好地估計變量間的影響。具體來說，假設現在有一個n×1維度的Yt是目標觀測變量，在傳統的VAR模型基礎上，加入一個代表了經濟信息的因子Ft，其維度為n×1。因此，FAVAR模型可以表示為：

其中，Φ(L ) =φ1+φ2L+φ3L2+…+φpLp-1，p是滯后階數，L表示滯后算子；κt是簡化后的擾動項，假設其符合白噪聲分布，即κt～WN(0，Σ )，均值為0，協方差矩陣為一正定矩陣Σ。FAVAR模型比VAR模型更具有一般性，可以更好地考慮共同因子Ft對于被觀測變量的邊際貢獻。將傳統VAR模型與（10）式進行比較，可以認為，若實際過程是一個FAVAR模型，則使用VAR模型進行估計分析將會導致結果有偏，無法準確估計結果。因此，本文選用FAVAR模型作為主要的估計方法進行非常規貨幣政策效果分析。

本文參考戴金平和劉東坡（2016）的做法［33］，將采用“因子法”進行后續的FAVAR模型分析，為能表示經濟運行狀態，本文選取了5項宏觀經濟公共因子描述宏觀經濟運行，對前述變量進行迭代因子提取后，分析結果見表4所列，其KMO值為0.640 1，可以得到兩個特征值大于1的因子，累計方差貢獻率為74.43%。基于因子分析結果，可得到因子得分情況，其將作為FAVAR模型中共同因子，代表外部經濟的變動情況。在模型的滯后階數選擇上，本文將根據AIC、SIC準則最終確定模型的最優滯后階數，根據“多數原則”選擇回歸分析時的最優滯后期，最終根據結果發現模型的最優滯后期為2階，即后文實證分析中為FAVAR（2）模型。

表4 FAVAR模型共同因子分析結果

四、非常規貨幣政策效果的經驗分析

本文的實證分析主要旨在驗證非常規貨幣政策效果。第一個方面是檢驗目前我國非常規貨幣政策效果，觀察是否能夠順利地改善經濟結構性問題，定向精準釋放流動性，實現自身政策目標，貢獻邊際效應，填補傳統貨幣政策空缺；第二個方面是研究非常規貨幣政策對資產價格的影響，旨在了解非常規貨幣政策是否會為資產價格帶來泡沫與風險積聚。本文主要利用Qual VAR模型簡單分析非常規貨幣政策對資產價格的影響。在實證分析中，將主要通過觀察經濟受到外部沖擊后的脈沖響應結果得出結論。除特殊說明外，本文均采用受單位正向沖擊的IRF結果。

（一）非常規貨幣政策的有效性分析

1.非常規貨幣政策的有效性

這一部分的實證分析中，沖擊變量為正向單位的非常規貨幣政策合計操作值（tot），響應變量為實際通貨膨脹（real）、經濟產出（gdp）、城鎮固定資產同比增長（ui）、中小企業運營指數同比（semdi）、短期利率（shibor-7）和金融機構人民幣貸款同比增長（floan）。按照前文的機理分析，若非常規貨幣政策實際有效，則其可以實現自身的政策目標，調整經濟結構，定向釋放流動性。具體表現為各經濟變量的脈沖響應結果短期內顯著變化，為考慮非常規貨幣政策對經濟變量的長期變化，本文選取觀察期為30期。

經濟受到單位標準差正向非常規貨幣政策沖擊后，各觀察變量的脈沖響應結果如圖4所示。中小企業發展指數同比受非常規貨幣政策沖擊后，當期響應略小于0，第2期開始出現正向響應結果，該正向效應持續至8期后開始衰退，隨后逐漸開始回歸平穩。不難發現，非常規貨幣政策通過政策創新、定向操作，可以實現“結構優化”目標，對中小企業存在正向的激勵效應，在較長一段時間內可以促進中小企業發展。通貨膨脹受到非常規貨幣政策沖擊后當期出現正向響應，并維持正值7期，隨后出現波動逐漸趨于平穩。這一現象說明非常規貨幣政策存在著“總量調整”的作用，會在短期內向市場定向釋放流動性，影響物價水平，但由于不同于傳統貨幣政策的“大水漫灌”，實際通貨膨脹將會在短期內回歸正常水平，即非常規貨幣政策能夠定向釋放流動性而不引起長期的通貨膨脹影響。經濟產出水平當期響應為負，隨后3期內維持正向響應，約13期后波動趨于穩定。這表明非常規貨幣政策對于經濟產出的刺激效應存在著一定的滯后效應，不會當期便刺激經濟增長，且其對經濟增長的邊際刺激持續時間較短，僅有短期效應。這一現象與實際情況基本相吻合，非常規貨幣政策對于經濟產出的刺激效應存在約2～3個月的滯后（李成等，2019）［21］。

圖4 FAVAR模型下受單位非常規貨幣政策正向沖擊結果

此外，城鎮固定資產投資水平受沖擊后當期呈現正向響應水平，但僅維持了3期正值，隨后出現負向結果，波動回歸穩定水平。因為非常規貨幣政策中存在著補充抵押貸款工具，可以定向調整基建等行業的融資環境，使得資金流向固定資產建設，刺激實體經濟的投資欲望，且該效應不存在明顯的滯后情況。人民幣貸款余額當期響應為負，隨后長期處于正值響應階段，約在25期逐漸恢復平穩。非常規貨幣政策的制定與實施過程均存在一定程度的政策時滯，即金融機構調整信貸業務與結構需要時間，故非常貨幣政策對于信貸的影響存在著一定的滯后效應，不會當即對其產生影響，約2期后產生正向影響。且非常規貨幣政策會提供長期資金支持與定向流動性調整，會使得信貸的擴張效應持續較長的時間。短期利率的效應結果當期為負，隨后出現波動，在5期后呈現負向響應。由于非常規貨幣政策的調整范圍較大，故其對利率的影響不存在明顯的滯后效應，且其會向市場釋放寬松預期，通過預期渠道調整市場利率，因而其會引導利率的持續下降。

為研究非常規貨幣政策的“定向調整”效應，本文比較非常規貨幣政策對于城鎮投資與農村投資的作用。將城鎮固資同比增長替換為農村固資同比增長后再次進行上述模型分析，在受到單位正向非常規貨幣政策沖擊后的脈沖響應結果如圖5所示。實際通貨膨脹、經濟產出、人民幣貸款余額和短期利率的脈沖響應結果沒有出現明顯變化，基本與前相同。但農村固資脈沖響應結果發生了較為明顯的變化，其當期響應為正，持續時間較城鎮投資更長，約10期后出現波動。通過與城鎮投資額進行比較發現，非常規貨幣政策對于農村投資的正向影響更持久。這是因為非常規貨幣政策的目標之一是提供農村等薄弱行業的資金支持，引導資金流向農村，實現“支農”的政策目標。

圖5 單位非常規貨幣政策正向沖擊下不同部門的投資結果對比

通過上述的脈沖響應結果，發現非常規貨幣政策可以作為傳統貨幣政策的補充，不僅能夠實現調節經濟結構、定向釋放流動性的政策目標，還能夠在短期內刺激經濟產出，維持價格水平穩定，但其經濟影響存在一定的滯后效應。總的來說，我國非常規貨幣政策的實施切實有效，能在傳統貨幣政策之上體現其邊際效應，起到調節經濟結構、抑制波動、實現政策目標的補充作用。

2.進一步分析

不同的非常規貨幣政策創設的目的不盡相同，MLF旨在引導金融機構向特定的實體經濟部門提供廉價資金，降低社會融資成本；SLF是為了滿足金融機構期限較長的流動性需求，向市場提供流動性；PSL主要是支持重點領域、薄弱部門和社會事業發展。因此不同操作工具的“總量調整”與“結構優化”功能會有所不同，從操作工具的設立意圖來看，MLF和PSL更側重于“結構優化”，SLF更傾向于“總量調節”。

本文在這一部分將分別采用MLF、SLF和PSL的期末操作余額作為沖擊變量，觀察不同非常規貨幣政策工具之間的調節效應差異，并以此作為上述研究假設的穩健性檢驗。

在受到單位正向MLF沖擊后，其響應結果如圖6所示。城鎮投資脈沖響應當期為負，并且持續負值6期左右。MLF主要向金融機構提供定向流動性，短期內無法有效刺激投資增長，反而會由于結構性調整導致整體投資短暫下滑。中小企業當期脈沖響應為正，并且正向效應持續10期左右，說明MLF能夠在較長時間內向中小企業提供支持，促進其發展。由于中期借貸便利側重于“結構優化”，短期內經濟產出未出現明顯的正向響應。通貨膨脹與信貸水平均滯后2期才出現正向效應，這說明MLF對市場的信貸發放、流動性發放的刺激作用存在滯后效應。

在受到單位正向SLF沖擊后，其響應結果如圖7所示。可以發現城鎮投資脈沖響應當期為正，正值持續4期左右，于11期逐漸趨于平穩。相較于MLF和PSL，SLF會向市場釋放更為普遍的流動性，即更側重“總量調整”，促進市場的投資增長。中小企業的脈沖響應當期大于零，正向影響時間長于MLF和PSL，10期后開始趨于均衡。由于SLF向金融機構提供中長期的資金支持，有利于中小企業等薄弱部門的持續發展。在經濟產出、通貨膨脹、利率和信貸水平上，其當期響應均為正，正值持續2～4期后出現波動。由于SLF釋放更為廣泛的流動性，其對于宏觀經濟變量的影響不存在明顯的滯后效應。SLF的使用可以在短期內刺激信貸發放，促進經濟增長，也會在短期內導致通貨膨脹上升。

各變量受單位正向PSL沖擊后脈沖響應結果如圖8所示。城鎮投資當期響應為正，正向效應持續5期后開始趨于平穩。PSL為“定向調整”對象明確的非常規貨幣政策，旨在向經濟薄弱部門、重點部門以及公共部門提供資金支持，能夠較為顯著地刺激市場投資水平。中小企業的脈沖效應正值持續了4期后開始波動下滑，與MLF、SLF相比，PSL的政策指向更明確，“結構優化”目標更突出，在短期內可以顯著地促進中小企業的發展，但長期中的促進較為乏力。在通貨膨脹、利率和經濟產出上，均未體現出明顯的持續正向響應。由于PSL主要是結構性調整，釋放資金領域較小，對宏觀經濟變量的影響較小。但在信貸發放上，其當期響應為正，正向效應持續10期后趨于零。PSL定向針對薄弱環節釋放流動性，效果更為明顯與迅速，不像MLF一樣存在明顯的滯后效應。

圖6 FAVAR模型下受MLF正向沖擊結果

圖7 FAVAR模型下受SLF正向沖擊結果

圖8 FAVAR模型下受PSL正向沖擊結果

（二）非常規貨幣政策對資產價格的影響

進一步地，本文使用Qual VAR模型來分析非常規貨幣政策對于資產價格、房地產、股票市場的影響。根據Qual VAR模型的特性，將非常規貨幣政策分為擴張性操作與緊縮性操作，研究非常規貨幣政策對于資產價格的影響是否存在對稱作用。對應的在后續分析中，本文將從兩個方面說明非常規貨幣政策對資產價格的影響，即分別研究擴張性政策與緊縮性政策對資產價格的影響。

圖9 擴張性模型下房地產價格的脈沖響應結果

1.非常規貨幣政策對房地產價格的影響

本文分別考察經濟受到單位正向擴張性的非常規性貨幣政策與緊縮性的非常規貨幣政策的影響，其結果如圖9、圖10所示。

圖10 緊縮性模型下房地產價格的脈沖響應結果

從圖9中可以發現，當經濟受到擴張性非常規貨幣政策沖擊時，市場利率會在短期內下降，隨后回歸平穩；而房地產價格則會在短期內上升，但非常規貨幣政策的影響持續時間較短，約在6期后便趨于均衡水平。即擴張性的非常規貨幣政策能夠在短期內降低市場利率的水平，進而通過信貸發放等渠道促進經濟發展，這一現象與實證分析中第一部分的結果一致。在房地產價格影響方面，擴張性的非常規貨幣政策則會在短期內抬高房地產價格，而其長期影響較為不明顯。由于非常規貨幣政策會通過資產負債結構渠道、預期渠道影響經濟運行，當政府實施一個擴張性的非常規貨幣政策時，雖然特定領域的流動性有所增加，但是由于經濟參與個體的可投資資產池受到了限制，為保證自身的平穩收益，更多的資金會流向房地產市場，進而刺激了房地產市場的總體需求，最終使得房產價格上升。

由圖10可知，而當經濟受到一個正向的緊縮性非常規貨幣政策沖擊時，結果與擴張性沖擊正好相左。受到一個緊縮性非常規貨幣政策沖擊后，市場利率會上升，信貸水平收縮，房地產價格在短期內會有一定下降。非常規貨幣政策對于房地產價格的影響存在著對稱作用，即擴張性的非常規貨幣政策會在短期內抬高房地產價格，而緊縮性的政策則會使房地產市場降溫。但從本文的實證分析結果中可以發現，非常規貨幣政策對于房地產價格的抑制作用影響時間會長于其對房地產價格的刺激作用。

2.非常規貨幣政策對股票市場的影響

圖11 擴張性模型下股票市場脈沖響應結果

同樣地，本文考察非常規貨幣政策對于股票市場的影響，結果如圖11、圖12所示。在經濟受到單位正向擴張性非常規貨幣政策沖擊時，市場利率出現了顯著的下降，而股票市場的表現相對滯后，在一定時間后才出現了明顯的升高。即可以認為擴張性的非常規貨幣政策對于股票市場的影響存在一定的時滯（5），但在短、中期會顯著影響股票市場的表現，促進股市上漲。

而當經濟受到單位緊縮性非常規貨幣政策的沖擊時，市場利率與股票市場的表現均與擴張性模型相反。但是可以發現股票市場對于緊縮性非常規貨幣政策的響應更為及時，與擴張性模型不同，股票市場會更為迅速地對緊縮性非常規貨幣政策做出響應，并呈下降趨勢。這或許是由于股票市場的參與者受到行為金融學中“能贏不能輸”的心理影響，按照經濟學假設，市場參與者均為風險厭惡者，在存在超額收益的情況下不會輕易冒險承擔更多風險，將更為審慎地做出投資策略；但在出現虧損的情況下則會迅速行動，以避免自己承擔更多損失。

圖12 緊縮性模型下股票市場脈沖響應結果

綜上所述，雖然非常規貨幣政策對于房地產市場、股票市場的價格存在明顯的短期影響，該作用存在對稱性，但在不同風格的政策調整下，房地產市場、股票市場的響應速度不同，資本市場對于緊縮性的信號響應更為迅速、更為劇烈，并且影響持續時間更久。

五、結論與建議

目前國內經濟發展環境復雜，受邊緣政治壓力、國內經濟結構等問題的多重影響，傳統貨幣政策在調節經濟方面的有效性有所下降。近年來，我國傳統貨幣政策有效性下降，非常規貨幣政策的操作頻率逐漸增加。自2013年末我國正式啟用非常規貨幣政策以來，進行了多次非常規貨幣政策的操作，累計改變三大主要非常規工具利率34次。2018年年末累計余額規模約為84 037億元，占據當年M2約5.0%。本文通過非常規貨幣政策的傳導機制，構建最優貨幣政策分析的模型，從理論角度解釋了非常規貨幣政策的影響及政策效果。并基于我國2007年1月至2018年12月的經濟數據，采用FAVAR以及QVAR模型實證檢驗了非常規貨幣政策效果，得出主要結論如下：

第一，與傳統貨幣政策不同，非常規貨幣政策存在“總量管理”與“結構優化”兩個角度，會通過市場預期渠道、資產負債表結構渠道和信貸發放渠道影響經濟運行。我國的非常規貨幣政策較為特殊，某些工具同時具有數量型與價格型的特點，因此其對于經濟的影響不僅僅是某一渠道的作用，而是多渠道共同影響。例如我國實施的MLF、SLF、PSL等政策工具，其創設目的是向特定領域、行業發放較為便宜的貸款，釋放一定流動性，主要通過資產負債表結構渠道和信貸發放渠道影響經濟。而如定向降準、利率并軌等綜合性的非常規貨幣政策，除了能夠起到定向發放貸款、釋放流動性的作用以外，其還會引導市場中長期的預期形成，即綜合性的非常規貨幣政策會通過市場預期、資產負債表結構渠道和信貸發放渠道三個機制共同影響實體經濟的運行。

第二，本文通過FAVAR模型的脈沖響應結果發現，我國實施的非常規貨幣政策能在短期內促進經濟產出增長、物價穩定、利率下降等，起到穩定經濟、平抑波動的作用，并且通過分別研究MLF，SLF和PSL的影響，發現不同操作工具的“總量調整”與“結構優化”功能會有所不同，SLF更側重于總量調節，PSL和MLF更傾向于結構優化。但非常規貨幣政策對實體經濟影響的長期邊際效應遞減，這說明非常規貨幣政策并非長久之計，只能在短期內用于調節經濟，長期來看經濟調節仍需要依靠財政政策等常規經濟政策。

第三，本文通過Qual VAR模型研究發現，非常規貨幣政策還會對資產價格產生影響，擴張性的非常規貨幣政策會帶來資本市場的過度繁榮，反之則帶來蕭條。即擴張性政策能在短期內促進國內房地產價格走高、為股票市場帶來波動，緊縮性政策能在短期內為房地產和股票市場降溫。但不同類型的非常規貨幣政策對于資本市場的影響程度不同，資本市場對于緊縮性的信號響應更為迅速、更為劇烈，并且影響持續時間更久。

基于此，本文嘗試做出以下幾點政策建議：

（1）非常規貨幣政策能夠較好地補齊傳統貨幣政策短板，在結構優化上做出邊際貢獻，因此政府面臨“中小企業”融資等結構性問題時，在政策實施與制定中應該考慮采用非常規貨幣政策，并可以進行適當的創新。

（2）由于非常規貨幣政策的實施會在短期內對房地產市場、股票市場等資本價格產生影響，故而央行應該將其納入政策分析模型，按照資本價格預期波動情況合理規劃非常規貨幣政策，必要時制定相對應的配套政策，避免因非常規貨幣政策對資產價格的沖擊而帶來社會資源的錯配、經濟運行效率的降低。

（3）非常規貨幣政策只能是傳統貨幣政策的一種補充，不應該過分夸大其實際作用與地位，央行應當學習美國、日本等國家的政策操作，減少對非常規貨幣政策的依賴，適時退出非常規貨幣政策，逐漸推進貨幣政策正常化，降低非常規貨幣政策在經濟調節中的重要性。并且央行應該繼續推進結構性供給側改革，在短期內可通過財政政策進行逆周期調節，而不是靠貨幣政策進行總量調節，長期可通過擴大改革開放、鼓勵創新創業和提高全要素生產率等舉措，促進經濟可持續、高質量發展。

注 釋：

（1）零利率下限剛性指某一國家的短期利率接近于零時，短期利率失去繼續下降的空間，市場對于貨幣的投機需求無窮大，此時經濟極易陷入“流動性陷阱”，傳統貨幣政策或無法起到調節經濟的作用。

（2）廣義上來說，非常規貨幣政策是指除傳統三大貨幣政策工具（再貼現率、存款準備金率、公開市場操作）以外的所有貨幣政策，可以包括新型貨幣政策、結構性貨幣政策等。目前，我國非常規貨幣政策主要以結構性貨幣政策為主。

（3）美國采取的大規模資產購買即為“量化寬松”的一種表現形式，債務期限延長計劃是“質化寬松”中扭轉操作的一種，旨在降低長期利率，引導經濟復蘇。

（4）本文部分變量需要進行后續處理，在此主要展示原始數據。

（5）該時滯主要是外部時滯，是指市場需要一定時間觀察、反映政策效果。