國企混合所有制改革對金融資產配置的影響

陳祖英，沈 璐

（福建農林大學 管理學院，福建 福州 350002）

一、引 言

近年來，中國經濟正處在由高速增長向高質量發展轉變的轉型期，制造業等實體產業面臨著經營環境趨緊、運營成本剛性上漲、經濟下行壓力增大等發展困境，而金融業的利潤率快速上升。受資本逐利的驅使，非金融企業紛紛開始配置金融資產，導致虛擬經濟過度膨脹的問題。據Wind數據統計，2017年共有1 221家上市企業購買金融產品，同比增加59.2%，購買金額同比增加84.9%，且有1 099家企業配置金融資產總額超過億元?；诋斍敖洕鹑诨内厔?，正確認識企業配置金融資產行為的影響因素，對于降低實體企業運營風險、防止經濟“脫實向虛”、促進經濟穩定運行和高質量發展，具有重要的理論價值與現實意義。

2017年10月，黨的十九大報告強調國有企業混合所有制改革是中國經濟體制改革的重要環節，其旨在通過不同性質股東間利益的相互抗衡緩解國有企業“一股獨大”、內部人控制等問題，形成良好的治理機制，提高決策的科學性，從而影響企業的資源配置。隨著國有企業混合所有制改革進程的推進，學術界對其經濟后果進行了有益探索。研究發現，國有企業股權混合度的提高能顯著緩解融資約束［1］、降低企業過度負債水平［2］、抑制非效率投資［3］、優化企業治理機制［4］。那么，在“中國制造2025”的背景下，國有企業混合所有制改革究竟會對制造業企業配置金融資產行為產生何種影響以及通過何種渠道產生影響？股權混合度與金融資產配置的關系在不同董事規模與代理成本的企業中是否存在差異？地區市場化水平與媒體關注等外部環境對兩者關系的影響又是如何？這是未來有針對性地推進國有企業混合所有制改革亟待回答的問題。

針對以上問題，本文檢驗了2009-2018年國有企業混合所有制改革對制造業企業金融資產配置的影響。研究表明：①國有企業混合所有制改革抑制了企業的金融資產配置行為；②董事會規模削弱了混合股權的影響；③更多的創新投入是國有企業混合所有制改革影響企業金融資產配置的重要渠道；④股權混合度與企業金融資產配置的負相關關系主要集中在代理成本高、地區市場化水平低、媒體關注少的企業中，且主要對企業的長期金融資產配置行為產生抑制作用。本文的研究貢獻主要體現在：第一，從企業金融資產配置這一視角考察國有企業混合所有制改革的經濟后果，在豐富相關文獻的同時也為企業金融資產配置影響因素的研究提供了新視角，拓寬了研究邊界，對現有研究進行了有益補充；第二，企業的資源配置與外部因素密切相關，故本文檢驗了國有企業混合所有制改革在不同市場化水平、媒體關注間的差異化效應，以期更加全面地理解處在不同外部環境下的微觀企業行為；第三，通過作用機制發現更多的創新投入是國有企業混合所有制改革影響企業金融資產配置行為的重要渠道，這有助于系統理解國有企業混合所有制改革對企業配置金融資產的作用機制，為深化國有企業混合所有制改革提供了啟示和建議。

二、文獻回顧與研究假設

在金融化的浪潮下，企業金融資產配置的動因成為學術界與實務界關注的重點話題。宏觀層面上，動因主要包括經濟政策不確定性［5-6］、融資融券政策［7］、地區金融監管力度［8］及房價變動趨勢［9］。企業層面的影響因素主要聚焦于企業業績情況［10］、逐利動機［11-12］、集團內部資本市場［13］、社會責任履行狀況［14］、客戶集中度［15］與內部控制質量［16］。個人層面上，戴澤偉和潘松劍（2019）［17］、杜勇等（2019）［18］研究發現基于金融套利而非預防性儲蓄動機，高管的金融背景促進了企業金融化。許罡（2018）［19］研究表明，擁有投行背景的高管更偏好金融投資，且能獲得更高的投資收益率。杜勇等（2017）［20］從代理理論的視角切入，認為企業的高管和大股東出于自我尋利的動機，更愿意持有金融資產，以謀取管理權和控制權私利，即企業配置金融資產與其投機套利動機的強弱密切相關。

毋庸置疑，代理問題是影響實體企業配置金融資產的重要因素［21］。一方面，基于國有企業復雜的委托—代理鏈、“一股獨大”、所有者缺位引致“內部人控制”的特征，其代理問題更為嚴重。企業更可能由于缺乏股東監督選擇持有金融資產進行投機套利活動。國有企業混合所有制改革旨在通過非國有資本的融入形成監督機制［22］。具體來說，非國有資本的投資者在資本的驅動下具有強烈的動機去監督管理層日常經營活動中的自利行為，密切關注企業的風險變化，緩解國有股“一股獨大”帶來的內部人控制和監管失效等問題［23］，從而健全監督機制，提升治理水平［24-25］，緩解企業代理沖突，抑制管理層、大股東通過其控制權從事持有金融資產的投機套利活動，并在外部治理制度不完善時起到彌補作用［26-27］。另一方面，與非國有企業股東相比，國有企業股東在政府“幫扶之手”的特殊照顧下對風險感知相對較低，較難準確判斷配置金融資產給企業帶來的系統性風險。國有企業混合所有制改革則通過引進異質性股東優化股權結構，提高風險感知能力，在決策時通過異質股東不同的風險偏好和利益目標形成相互制衡的約束機制，抑制不利于企業長期發展的短視行為，防止企業陷入“以錢炒錢”的困境，增加企業的現金持有水平和研發投入［28-29］，提高決策的科學性?；谝陨戏治觯瑖衅髽I混合所有制改革完善了企業的股權結構，提高了內部監督的有效性和資源配置的合理性，增強了企業的研發創新意愿，抑制了管理層通過配置金融資產進行投機套利的機會主義行為。

據此，本文提出假設1。

H1：國有企業混合所有制改革會抑制企業配置金融資產。

董事會是緩解企業代理問題的重要機制。第一，董事會的獨立性具有治理效應，有助于增強股東監督，更可能抑制管理層作出不利于企業長期發展的短視行為［30］；第二，董事會規模有利于各董事間專業背景和實踐經驗形成互補，提升風險感知能力和決策質量，提高對企業可持續發展的要求，在一定程度上會削弱管理者盲目選擇通過配置金融資產進行投機套利的行為。

因此，本文提出假設2。

H2：董事會規模會削弱國有企業混合所有制改革對企業配置金融資產的抑制作用。

三、研究設計

（一）數據選取

考慮2008年金融危機對企業金融資產配置行為的影響，采用2009-2018年A股上市公司為研究樣本。另外，本文的研究對象是國有企業，故剔除實際控制人為非國有性質的企業。由于較多企業屬于自然壟斷類行業，參照馬紅和侯貴生（2019）［4］的做法，選取了制造業企業。同時，對數據作出如下處理：一是剔除ST、*ST和PT的公司；二是剔除數據缺失的樣本。最終，共得到441家企業3 405個樣本觀測值。本文數據來源于CSMAR和Wind數據庫。為降低異常值的影響，對連續型變量進行1%和99%水平的縮尾處理。

（二）模型設定

為驗證H1，本文構建了模型1，以研究國有企業混合所有制改革對企業配置金融資產的影響。

模型1：

本文參考已有文獻并結合企業財務特征與治理特征，對如下變量進行控制：企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、企業盈利能力（Roa）、股權集中度（Top1）、企業年齡（Age）、企業成長性（Growth）、固定資產占比（Fa）、經營現金流（Cf）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Board），同時，控制了行業效應與年度效應。上述變量的詳細定義見表1所列。

表1 主要變量說明及描述性統計

（三）變量說明與統計

（1）金融資產配置（Fin）。參照宋軍和陸旸（2015）［10］、王紅建等（2017）［31］、彭俞超等（2018）［5］的做法，本文將交易性金融資產、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、發放貸款及墊款凈額、衍生金融資產、投資性房地產凈額、長期股權投資計入金融資產。

（2）股權混合度（Mixrate）。借鑒馬紅和侯貴生（2019）［4］、龐廷云等（2019）［1］、羅福凱等（2019）［29］的研究，結合國有企業前五大股東的性質，將國有與非國有股權分別加總，以非國有股權所占比例與國有股權所占比例的比值定義為國有企業混合所有制改革的股權混合度（Mixrate），該值越大即混合程度越高。

四、實證結果與穩健性檢驗

（一）多元回歸和結果分析

表2報告了國有企業混合所有制改革對企業配置金融資產的影響。第（1）列為未加入控制變量前的單變量回歸結果。其中，股權混合度與企業配置金融資產之間呈顯著負相關關系，即國有企業混合所有制改革明顯抑制了企業配置金融資產。第（2）列則納入控制變量，檢驗結果顯示，在控制其他影響金融資產占比變量的基礎上，Mixrate的回歸系數顯著為負。這與H1一致，說明非國有性質股東的加入的確能緩解企業通過配置金融資產進行投機套利的短視行為。同時可以發現，在考慮企業異質性特征后，國有企業混合所有制改革的負向影響依舊顯著。第（3）列為加入董事會規模這一調節變量的回歸結果，可以看出，Mixrate×Board的交互項系數為0.014 8，且在10%的置信水平上通過顯著性檢驗，即由于董事會的治理效應，與擁有大規模董事會的企業相比，股權混合度對配置金融資產的抑制作用在小規模董事會的企業中表現得更為明顯。

表2 股權混合度與金融資產配置

（二）穩健性檢驗

（1）非線性關系。為檢驗是否存在非線性關系，本文在模型1中加入Mixrate的二次項，回歸結果表明，Mixrate的回歸系數依舊顯著為負，二次項的回歸系數并不顯著，即沒有足夠證據表明股權混合度與企業配置金融資產存在非線性的關系，且混合股權抑制了企業的金融資產配置行為，檢驗結果未對前文結論產生影響。

（2）雙重聚類調整。為緩解潛在異方差和序列相關問題，本文參照杜勇等（2017）［20］的研究，對標準誤在企業和年度兩個層面進行了雙重聚類調整。由回歸結果可知，Mixrate的回歸系數符號與前文一致，且至少在10%的置信水平上通過顯著性檢驗，聚類調整的檢驗結果未改變前文結論。

（3）替換被解釋變量。本文參考杜勇等（2017）［20］的度量，將長期股權投資剔除后進一步對模型1進行穩健性檢驗，得到與前文一致的結論。

五、作用機制檢驗

根據理論部分分析，本文將通過Baron和Kenny（1986）［32］的研究設計來驗證企業的創新投入渠道，即國有企業混合所有制改革會通過監督治理作用緩解企業的代理問題，增加企業科學決策，提高研發創新等有利于企業可持續發展的投入抑制企業配置金融資產的投機套利行為，以期打開國有企業混合所有制改革影響企業金融資產配置的“黑箱”。

模型2～4用于檢驗“股權混合度——創新投入——企業金融資產配置”這一路徑。其中，本文選擇經總資產標準化的研發支出衡量企業的創新投入（Rd）。

模型2：

由表3的作用機制檢驗結果可知：第（1）列中Mixrate的系數為-0.002 7，且在1%的置信水平上通過顯著性檢驗，即國有企業混合所有制改革抑制了企業的金融資產配置。第（2）列中Mixrate的系數顯著為正，說明混合股權增強了企業的創新投入。第（3）列顯示，Mixrate、Rd的回歸系數均至少在10%的置信水平上通過顯著性檢驗，且|γ1|＜|α1|，表明更多的創新投入是國有企業混合所有制改革影響企業配置金融資產的部分中介因子，且中介效應占總效應的比重為8.266 7%，故中介效應檢驗的結果再次支持了H1。

表3 作用機制的檢驗結果

六、進一步分析

（一）代理成本的差異影響

大股東直接對企業的資金占用往往被包含在其他應收款中［30］。為進一步考察代理成本對股權混合度與企業金融資產配置兩者關系的差異化影響，本文采用其他應收款衡量企業的代理成本，并按中位數將樣本分為代理成本高組和代理成本低組。由表4的第（1）、（2）列回歸結果可知，Mixrate的回歸系數僅僅在代理成本高組中顯著。這有可能是因為在代理問題更為嚴重的企業中股東的監督作用相對較弱，管理者更容易迫于業績、晉升壓力放棄購建固定資產、進行研發創新等長期活動，選擇配置金融資產進行投機套利［20］。因此，國有企業混合所有制改革的抑制作用主要集中于代理成本高的企業中。

（二）不同期限金融資產的差異影響

配置不同期限的金融資產會對企業造成不同影響。本文參照黃賢環等（2018）［33］的做法將交易性金融資產界定為短期金融資產，其余劃歸為長期金融資產，以檢驗國有企業混合所有制改革對不同期限金融資產配置的差異化影響。由表4的第（3）、（4）列檢驗結果可知，Mixrate的回歸系數僅在長期金融資產組中顯著。這主要由于交易性金融資產具有流動性高、變現能力較強等特征。當企業發展需要資金時，“蓄水池”效應使得企業能夠迅速將短期金融資產變現，降低財務困境成本，幫助企業更好地對沖宏觀經濟或其余外部沖擊帶來的風險損失［34］，即企業持有短期金融資產可以減少現金流波動，從而保障企業生產經營的穩定性［35］。與此不同，長期金融資產由于流動性差，無法迅速變現，反而容易在企業遇到融資困境時加劇其風險，故國有企業混合所有制改革主要對長期金融資產配置產生抑制作用。

表4 代理成本、金融資產配置特征的差異性檢驗

（三）地區市場化水平的差異影響

長期以來，各省份的市場化水平存在較大差異，而企業配置金融資產的行為不可避免會受到當地市場化水平的影響。本文以王小魯等（2017）［36］研究報告中的地區市場化進程相對指數衡量各地市場化水平，并按照該指數的中位數將樣本分為地區市場化水平高組和地區市場化水平低組，檢驗國有企業混合所有制改革的差異化效應。該指數時間跨度到2016年，本文以歷年市場化指數的平均增長幅度作為預測2017年、2018年度市場化指數的依據。由表5的第（1）、（2）列回歸結果顯示，Mixrate的回歸系數僅在地區市場化水平低組中顯著。這主要是相較于市場化水平低組，市場化水平高的地區法制化水平通常較高，倘若管理者通過投機套利動機配置金融資產的違法情況被曝光，往往會受到執法部門的嚴厲責罰，從而抑制了管理者的短視行為。因此，國有企業混合所有制改革主要對市場化水平低地區的企業配置金融資產起到抑制作用，在外部治理制度不完善時起到補充作用。

（四）媒體關注的差異影響

作為重要的外部監督機制，不同媒體關注度能否對股權混合度與企業配置金融資產兩者關系造成差異化影響？對此，本文借鑒周開國等（2016）［37］的研究設計，采用百度新聞搜索引擎收集媒體報道的次數作為衡量媒體關注度的指標。這主要考慮到由于網絡媒體發展迅猛，若僅關注紙質媒體將難以全面涵蓋媒體的治理作用。同時，與網頁搜索相比，百度新聞僅收集正規渠道的新聞報道，更具有代表性。為此，本文以媒體關注度的中位數將樣本分為媒體關注度高組與媒體關注度低組進行檢驗。由表5的第（3）、（4）列檢驗結果可知，Mixrate的回歸系數僅在媒體關注度低組中顯著。這可能是由于媒體的關注起到了監督治理作用，緩解了企業的代理問題，抑制了管理層通過配置金融資產進行投機套利的空間。因此，與媒體關注多的企業相比，國有企業混合所有制改革主要對媒體關注少的企業配置金融資產起到抑制作用。

表5 地區市場化水平、媒體關注的差異性檢驗

七、結論與建議

（一）研究結論

如何有效防控金融風險，深化國有企業混合所有制改革，助力中國由制造業大國轉變為制造業強國是當前學術界和政府部門關注的熱點問題。為此，本文使用2009-2018年A股制造業的國有混合所有制企業數據，探討國有企業混合所有制改革對企業配置金融資產行為的影響。研究表明：①國有企業混合所有制改革對企業的金融資產配置行為產生抑制作用；②由于董事會的治理機制，混合股權的影響主要體現在董事會規模小的企業中；③通過作用機制檢驗發現，更多的創新投入是國有企業混合所有制改革抑制企業金融資產配置的重要渠道；④國有企業混合所有制改革的抑制作用集中于代理成本高的企業中，且主要對企業的長期金融資產配置行為產生影響；⑤結合外部環境的影響，本文發現混合股權的抑制作用在地區市場化水平低、媒體關注少的企業中表現得更加明顯。

（二）政策建議

第一，國有企業混合所有制改革可以通過引入異質性股東形成有效的監督制衡機制，改善企業治理環境和資源配置行為。因此，應進一步深化國有企業混合所有制改革，發揮非國有股東在管控金融風險、規范企業財務行為中的治理作用，將資金用于研發創新等可持續發展投資，抑制企業配置金融資產的投機套利行為。第二，董事會規模、地區市場化水平和媒體關注都能成為防止企業“脫實向虛”的重要監督機制。在接下來的國有企業混合所有制改革進程中，應該充分考慮企業內部治理與外部環境的影響，針對不同企業采取差異化股權改革方案。尤其需要優化董事會規模小、代理成本高、地區市場化水平低、媒體關注少的企業的股權結構，使不同性質的資本充分有效地進行混合，促進國有企業完善管理機制，緩解代理問題，提高科學決策，助推國有企業在適應市場經濟發展變革中不斷提質增效，實現經濟的高質量發展。