信息披露質量對融資約束的影響

摘 要：注冊制改革將是今年資本市場重大改革攻堅的龍頭工作，信息披露作為本次改革之重心，必然成為影響改革成功與否的重要因素。在當下企業融資難融資貴的背景下，本文將重點研究信息披露質量與融資約束的關系，并通過股權融資成本和投資者信心兩個中介變量梳理影響機制。通過實證研究方法得到結論：信息披露質量與融資約束為顯著的反比關系，且股權融資成本與投資者信心可作為中介變量起到調節作用。

關鍵詞：信息披露質量;股權融資成本;投資者信心;融資約束

一、引言

新證券法的出臺標志著我國證券市場正式進入了注冊制改革的關鍵時期。注冊制改革本質上是建立以信息披露為核心的股票發行制度，而公司信息披露的手段及內容質量也成為了吸引投資者獲得融資的重點，因此企業信息披露的重要性將顯著提高。

融資約束作為當下財務研究的主流領域，隨著中小企業數量的增加成為了日益突出的現實問題。由于激烈的企業競爭，內部資金積累已經無法滿足企業運營生產的需要，因此如何低成本地獲得外部融資即減小融資約束已成為企業競爭力的一部分。因此探究信息披露質量對融資約束的影響具有一定現實意義。

目前關于信息披露質量的研究已較為普遍，但大多數站在某單一企業指標上，對企業融資約束影響的研究還不成熟，已有文獻大多停留在驗證二者的直接影響，并未梳理影響機理。因此本文意圖整合先前探究成果，并引入股權融資成本與投資者信心作為中介變量，用實證方式梳理信息披露對融資約束的影響途徑。

本文的邊際貢獻在于：第一，實證信息披露質量對于融資約束的負向作用，為企業提高信息披露質量提供理論支持;第二，在信息披露與融資約束的直接關系基礎上探討了股權融資成本及投資者信心對于二者的調節作用，豐富了融資約束影響因素的相關研究。

二、文獻綜述

在傳統的MM理論中，理想的資本市場內部資本及外部資本具有相同的獲取成本，即企業可以在不占用內部資金的情況下獲得外部融資以應對資金短缺現象;然而現實中由于信息不對稱情況和融資成本的存在，獲得外部融資往往存在約束問題。本文將融資約束定義為企業在獲得融資的過程中面臨的限制程度，融資約束越大，外部融資獲取難度越大，融資成本越高。

信息披露質量與融資約束的研究已有部分成果，如吳銀萍（2016）通過ACW模型證明提高信息披露質量可對融資約束產生抑制作用;馮晶（2017）通過對比企業現金持有量及現金流變化認為無形資產信息披露質量提高可減弱融資約束等，但其影響機制尚未得到論述。本文在梳理信息披露質量對融資約束影響途徑的基礎上重點關注了其對股權融資成本與投資者信心的影響。

Barry and Brown（1985）研究發現信息不完整會導致預計投資收益的不確定性和風險增大，投資者所要求的投資收益也會更高;曾穎、陸正飛（2006）利用剩余收益模型計算企業的融資成本，以信息披露總體質量和盈余披露質量作為衡量信息披露狀況的指標，證明兩者成反比關系等?？梢妼W者普遍認為信息披露質量與股權融資成本呈反比關系。

范利民（2016）在基于信號傳遞理論之下，發現愿意披露內部信息的往往都是盈利狀況較好的公司，這類公司認為披露良好的內部控制信息，能夠在很大程度上促進投資者信心的增長，從而推動股價的進一步上漲;宋建波等（2018）認為內部控制信息披露質量較高的企業，投資者會認為其內部控制運行良好，從而降低投資風險，增強投資者的信心?？梢妼W者普遍認為信息披露質量與投資者信心呈正比關系。

通過以上文獻梳理本文提出研究假設。

三、研究假設

1.信息披露質量與融資約束

由于財務信息不透明，固定資產及無形資產不易估值等原因，投資方與融資方存在信息不對稱。在信息獲取路徑不暢且缺乏價值穩定的可供抵押資產時，銀行等金融機構會對企業未來的償債能力產生懷疑，由此產生融資約束;同時金融機構在面對信息較少企業的貸款需求時，通常會產生逆向選擇及道德風險問題，可見企業融資約束與信息不對稱程度具有本質上的關聯。

由此提出假設1：企業信息披露質量越高，企業融資約束越小。

2.股權融資成本，投資者信心的調節作用

Majluf、Myers（1984）認為信息不對稱性對于融資約束的影響會體現在較高的股權融資成本上。由于信息不對稱投資者會壓低股票價格或要求更高的資本回報，這提升了股票的融資成本，加強企業的融資約束。另一方面，信息披露質量的提高可以加強股票的流動性進而使得投資者愿將股票轉手交易，降低投資者要求的回報率，進而降低融資成本，緩解融資約束。

除此之外，信息披露質量的提高通過減少信息不對稱性，使信息搜索成本降低，人們更傾向于相信主動披露信息的企業，投資者信心提高，股票的估值提高進而加強股票的購買意愿使得融資約束得到緩解;另一方面，理性投資者在進行收益與風險對比時，對于信息披露不及時的企業風險評估較高，對企業經營狀況的不信任導致投資者信心下降，從而會對企業可抵押資產等硬性約束增加。

由此提出假設2：股權融資成本與投資者信心對信息披露制度與融資約束的關系具有調節作用。

四、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文中數據來自wind數據庫及國泰安數據庫。本文以2008年-2017年深圳股票市場A股上市公司為初始研究樣本，并剔除ST，退市及金融和保險類上市公司的樣本觀測值，剔除數據缺失值。

本文所有的數據處理和回歸分析均利用stata15.0進行。

2.變量選擇與度量

（1）被解釋變量

融資約束：本文采用KZ指數衡量融資約束。KZ指數就是將資產負債率，利息保障倍數，現金持有水平，現金流指標與中位數比較并分組，然后通過四項指標與中位數的比較進行賦值，而后使用Ordered Logit模型構建KZ指數，KZ指數越大則融資約束越大。

（2）解釋變量

信息披露質量：本文采用深圳交易所信息披露考評衡量企業信息披露質量，本文將信息披露考評等級進行賦值，令A級為4，D級為1，以此類推。

（3）中介變量

①股權融資成本

本文采用OJN（Ohlson，2005）的改進方法計算股權融資成本。這種方法使用了專業分析師對公司收益的未來預測估計股權融資成本，符合股權融資成本為未來成本的原則。根據OJN模型，股權融資成本的具體計算公式如下：

上式中：R代表股權融資成本，分別代表分析師預測的目標年度后第一年及第二年的每股收益，P0代表目標年度前一年末的股票收盤價，代表長期盈余增長率，代表的是股利支付率在過去三年的平均值。

上述計算公式中，P0及δ都在銳思數據庫中獲得，代表的長期盈余增長率按照Ohlson等的建議取值5%。

②投資者信心

本文使用主成分分析法擬合投資者信息，選擇市凈率、機構投資者持股比例、股票年換手率、股東戶數增長率作為主成分分析的指標，同時為消除量綱的影響，指標進行了標準化。本文創新地使用熵權法賦值進而計算得到投資者信心。

根據此方法我們計算得到市凈率（X1）的權重w1為0.0091，機構投資者持股比例（X2）的權重w2為0.4291，股票年換手率（X3）的權重w3為0.3791，股東戶數增長率（X4）的權重w4為0.1827，由此可得投資者信心IC。

（4）控制變量

本文根據不同模型共采用了四個控制變量，分別為衡量公司償債能力的資產負債率（LEV），賬面市值比（BM），衡量公司現金流水平的現金流（CF）及現金持有量（CASH）。

3.模型設計

（1）信息披露質量與融資約束

通過建立以融資約束與信息披露質量的回歸模型驗證二者的直接影響。

該模型中，0是常數項，1是解釋變量的回歸系數，i（i=2， 3，...）是控制變量的回歸系數;ε是隨機誤差項，CONTROL為控制變量。

（2）股權融資成本與投資者信心的中介效應

為了驗證投資者信心與股權融資成本的中介效應，構建以融資約束與投資者信心，股權融資成本，信息披露質量的模型加以驗證。

首先通過模型1驗證中介變量與融資約束（KZ）是否顯著，而后對比三組模型的回歸結果。若1，α1，α2均顯著，而β1在引入中介變量后不再顯著，可證明存在完全的中介效應;若β1仍顯著但絕對值小于1，則可證明存在部分中介效應。

五、實證分析

1.描述性統計

本文對主要變量進行描述性統計性分析，結果如下：

本文樣本總數為3050個，信息披露質量的均值為2.94，處于中等偏上水平，說明深圳A股信息披露質量整體較高。投資者信心的標準差為7.78，可看出投資者信心指標具有較大的差異性，說明我國目前投資者信心波動幅度較大。股權融資成本的標準差為328.7，說明股權融資成本差異比較大。

而后對各變量進行相關性分析，各變量間相關性關系符號與假設一致，由此可判斷變量的選擇具有可行性。

除此之外所有變量間的相關系數均小于0.5，存在多重共線性的可能性較小。

2.多元回歸分析

對上述模型進行OLS回歸，得到結果如下：

首先模型1為控制變量的回歸結果，可以發現回歸結果與控制變量選擇時的假設一致，說明控制變量的選擇具有可行性。模型3為融資約束對信息披露質量的回歸結果，可以發現信息披露質量與融資約束具有顯著的負向關系，信息披露質量每下降一個單位融資約束將上升0.209個單位，由此可證明假設1，信息披露質量越高融資約束越低。模型2為中介變量的回歸結果，發現股權融資成本與融資約束為10%顯著的正向關系，投資者信心與融資約束為1%顯著的負向關系。模型4為引入中介變量后信息披露質量與融資約束的回歸結果，可以發現融資約束與另三個變量均有顯著關系，且與模型3對比可發現信息披露質量的系數由-0.209變為-0.194，絕對值變小，可驗證假設4，即投資者信心、股權融資成本具有部分中介效應。

3.穩健性檢驗

本文更換股權融資成本的測量方法，即用姜付秀（2009）改進的資產定價模型計算股權融資成本代替，將新變量代入模型并對比發現，新結果與用上文利用OJN測算的變量回歸結果一致，系數差異較小，說明計量結果具有穩健性。

六、結果與建議

本文采用選取2008年-2017年深圳A股上市公司數據進行多元回歸分析，得到結論如下：

（1）信息披露質量與融資約束具有顯著的負向關系，即信息披露質量越高融資約束越低。

（2）股權融資成本與投資者信心對信息披露質量與融資約束的關系具有部分中介效應。

在結論基礎上，本文給出以下建議以期幫助企業提升信息披露質量：

（1）公司信息披露在注冊制背景下應堅持以市場價值為導向，主動增加自愿性信息披露，向市場傳達更及時更準確的信息。證券監管部門應對強制性信息披露適度控制，鼓勵并引導企業自愿性信息披露并加以規范。

（2）公司在理念上應以投資者需求為導向;在制度設計上盡可能平衡上市公司披露成本與投資者需求及監管需求之間關系，追求公平與效率的一致性;在披露內容上應滿足不同投資者的需求，探索差異化信息披露針對性;在披露形式與渠道上利用新媒體、新技術促進信息披露方式的創新，實現信息披露從發布方式向互動方式轉變。

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作者簡介：史佳寧（1996.10- ），男，滿族，籍貫：遼寧葫蘆島市，碩士，研究方向：國際商務