淺析監管政策對上市公司再融資的影響

沈彤

摘 要：隨著我國資本市場的逐步完善，中介服務機構服務創新能力的提升，上市公司可選擇多種再融資工具，但監管政策對各種再融資工具的發行條件進行了明確的要求，也導致上市公司在再融資過程中，需要根據自身情況結合監管政策，權衡選擇合適的再融資工具。本文選取2015年至2020年5月上市公司股權再融資發行數據，結合監管政策驅動影響，就監管政策對上市公司增發、配股、可轉債和定增四種再融資工具，各自優劣勢和實際發行再融資格局影響情況進行簡析。研究認為監管政策對上市公司再融工具的選擇產生階段性、直接重大影響。

關鍵詞：監管政策;上市公司再融資;再融資格局

再融資是指上市公司在證券市場上進行的直接融資，我國目前A股上市公司主要再融資工具包括：向不特定對象公開募集股份（簡稱“增發”）、向原股東配售股份（簡稱“配股”）、非公開發行股票（簡稱“定增”）和可轉換公司債（簡稱“可轉債””）券四種形式，其中增發，配股、可轉債屬于公開發行類，定增屬于非公開發行類，根據《中華人民共和國證券法》、《上市公司證券發行管理辦法》和《創業板上市公司證券發行管理辦法》相關規定，公開發行股權融資發行條件要求高，均要求上市公司滿足：組織機構健全、運行良好;盈利能力具有可持續性，最近三個會計年度連續盈利;財務狀況良好;財務會計文件無虛假記載，且不存在重大違法行為;募集資金的數額和使用應當符合相關規定等通用條款。其中增發和可轉債還需滿足“最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據”的財務標準，是對財務要件要求最高的再融資工具。而法律法規對非公開限制條件較少，發行程序與增發相比較為靈活，發行要求最低。

1.監管政策要求下各再融資工具優缺點淺析

增發是指沒有特定的發行對象，面向社會公眾公開的發行股票。具有融資規模不受限制的優點，除受六個月短線交易限制的股東之外，其它認購者沒有鎖定期限制 。劣勢主要包括：（1）市價發行且發行風險大，公開增發要求發行價不低于發行期首日前20個交易日均價或前1個交易日均價，屬于市價發行。可能存在確定發行價之后，因為個股或者系統性風險的原因股價大跌，使得最后1個交易日的收盤價低于發行價的情況;（2）募集資金投向限制，募集資金必須用于具體項目，不能用于補充流動資金和償還銀行貸款。

配股是上市公司根據公司發展需要，依照有關法律規定和相應的程序，向原股票股東按其持股比例、以低于市價的某一特定價格配售一定數量新發行股票的融資行為。配股主要優點包括：（1）發行價格靈活度大。配股價格沒有具體規定限制規定，可以自行定價從市場實踐來定，通常發行價格在市價的50-80%之間;（2）募集資金投向靈活。除用于具體募投項目外，可以100%用于補充流動資金或償還貸款;（3）沒有鎖定期。除受六個月短線交易限制的股東之外，其它股東配股獲得的股票沒有鎖定期限制。劣勢主要包括：（1）融資規模受限制，擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30%。由于配股規模受到限制，大多數方案都頂格按照十配三的比例配股。（2）存在發行失敗的風險。根據相關規范，配股只能采用代銷方式發行。認配股權總數不到七成及控股股東不履行認配承諾會導致配股發行失敗。

可轉債具有債權和股權的雙重特性，持有者可以在一定時期內按一定比例或價格將之轉換成一定數量的另一種證券的債券。主要優點包括：（1）融資規模預計將提升，并且募集資金投向相對寬松。可轉債募集資金投向除用于具體募投項目外，可使用不超過30%的部分用于補充流動資金或償還貸款;（2）發行風險小，基本不存在發行障。可轉債由于其兼具股權與債權的混合融資產品特性，兼顧了上市公司與投資者的訴求，投資者能夠在風險極小的情況下享受上市公司股價上漲的無限收益，深得投資者歡迎，總體上可轉債發行風險極小，可以在各種市場環境中啟動發行;（3）政策支持力度大，審核時間短，通過機率高;由于可轉債有著最高的財務條件要求與規模限制，能夠發行可轉債的一般是業績較好、資產規模相對較大的企業，代表著市場上最好的上市公司群體，因此證監會一直對可轉債發行持支持態度，體現為審核時間短、通過機率高。主要劣勢為：（1）財務盈利條件要求較高，滿足可轉債發行條件的上市公司家數較少;（2）主板中小板規模較小的上市公司發行可轉債需提供擔保。對于主板中小板公司而言，凈資產低于15億元的公司發行轉債應當提供擔保。

定增是上市公司采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為。主要優勢包括：（1）發行條件最低，沒有盈利條件要求，《創業板上市公司證券發行管理辦法》取消了連續兩年盈利的要求;（2）募集資金使用相對靈活。除用于具體募投項目外，詢價方式進行的非公開發行的可有不超過30%的部分用于補充流動資金或償還貸款;鎖價方式發行的可100%用于補充流動資金或償還貸款;（3）發行對象選擇與條款設計等方面有一定的靈活性。就鎖價發行而言，上市公司可以自由雙向選擇發行對象，只需發行對象確實符合戰略投資的特征即可。就詢價發行而言，雖然發行對象由詢價結果確定，但上市公司仍然可以通過一定的條款設計實現差異化的目的;（4）不受減持規則限制，依據《上市公司證券發行管理辦法》通過非公開發行股票取得的上市公司股份，其減持不適用《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的有關規定。主要劣勢包括：（1）募集資金規模受限。擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的一定比例;（2）發行價格為準市價發行，面臨發行風險。定價基準日為發行期首日，發行價格（鎖價發行）或者發行底價（詢價發行）為不低于發行期首日前20個交易日均價的90%。根據《上市公司證券發行管理辦法》，若定價基準日為發行期首日，則發行底價需等待發行申請經中國證監會核準并進入發行期后才能確定，也存在一定的發行風險。（3）鎖定期。根據發行類型及認購對象類型，有六或十二個月鎖定期。

2.近五年監管政策變化對上市公司再融資格局的影響

2.1定增成為上市公司再融資首要融資工具

上市公司各再融資工具，均對應不同的具體監管政策法律法規要求，其中定增工具因發行條件較低，被大多數上市公司選擇成為首選再融資工具。2015年至2019年上市公司增發、配股、可轉債和定增四種融資工具合計融資規模為1.23萬億、1.73萬億、1.35萬億、0.88萬億和0.95萬億，其中定增發行規模占比分別為98.90%、96.97%、94.32%、85.27%和71.56%，增發因發行要求較高且發行風險較大，2015年至2019年市場沒有發行案例，定增在上市公司再融資中占絕對主導地位。

2.2再融資監管新規出臺導致再融資格局發生變化

2017年及以前上市公司定增資規模快速增長，但在當年金融去杠桿的大背景下，監管機構為進一步限制再融資的熱度，證監會在2017年2月先后發布《關于修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》（[2017]5號）和《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》兩文件，對定增的定價基準日及發行頻率做了限制，取消了原定增中定價基準日按照董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為定價基準日的規定，只保留了發行期首日作為定價基準日，使得上市公司基本失去了非公開發行時的自主定價權; 2017年5月證監會再次新發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（〔2017〕9號），繼續延長定增認購對象的限售期，加大認購對象的套現難度。

受新監管政策發布影響，定增工具當期增加諸多劣勢條件，2017年開始定增發行規模和發行數量出現大幅下跌情況。定增發行規模降從2017年1.27萬億下降到2018年度0.75萬億元，因定增在再融資工具中的主導地位，定增規模的下降同時也引起整體再融資規模的縮水，增發、配股、可轉債和定增再融資發行規模從2017年度1.35萬億下降至2018年度0.88萬億元;發行數量上，2018年度定增發行數量為267家，較2017年540家下降幅度近50%，而2015年和2016年定增發行家數均值在810家左右。同期，因可轉債不受當期新規發行頻率限制，可轉債作為定增的替代品種2017年之后發行數量和規模都出現了跳躍式增長，2015年至2019年可轉債發行規模分別為93.80億、226.52億、602.72億、1071.10億和2477.81億元，2017年度可轉債發行數量僅23家，2018年則上升至77家，監管政策變更對上市公司再融資格局變化產生直接、重大影響。

2.3監管政策利好助力再融資

2020年以來監管部門為增強資本市場服務實體經濟的能力，同時為助力上市公司抗擊疫情、恢復生產，證監會于2020年2月14日修訂了《上市公司證券發行管理辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則，支持上市公司引入戰略投資者，放寬創業板非公開發行及可轉債發行條件，尤其利好定增工具，在股票鎖定期、折扣水平、發行對象數量等要素進行修訂重點如下：發行股份數量由不得超過本次發行前總股本的20%調整為30%;發行對象數量由分別不超過10名（主板/中小板）和5名（創業板）統一調整為不超過35名;發行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折;鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制。此外，再融資新規進一步延長新股發行窗口期，將發行批文有效期由6個月延長至12個月，以便上市公司根據二級市場情況擇機發行。新規推出和實施后，截止2020年5月31日，上市公司增發、配股、可轉債和定增四種融資工具合計融資規模為3931.40萬元，其中定增占比72.57%，自2020年2月新規推出以來至5月，定增發行規模和數量呈現整體上升趨勢，各月定增發行家數分別為13、12、25和23家，累計發行規模占增發、配股、可轉債和定增四種再融資工具合計融資規模比為77.75%，出現回升趨勢。

結束語

目前我國資本市場正向著更加健全的方向穩步發展，國家也根據市場各階段進行及時監管政策調控，監管政策導向初衷是支持上市公司解決融資問題，同時鼓勵多種再融資工具共同發展。上市公司應在監管政策導向下，結合自身情況，理性選擇再融資工具。

參考文獻：

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