水務企業創新融資模式的探索

張菁菁

摘 要 在防風險、去杠桿、穩投資和補短板的宏觀背景下，水務行業利好政策的推動使水務基礎設施建設的產能進一步釋放，對促進水務企業投融資體系的發展是一把“雙刃劍”。因此，有必要在原融資模式的基礎上創新融資模式，可充分利用水務企業的社會屬性、資產特性、現金流優勢等，探索和實踐政府專項債、資產支持證券和基礎設施REITs，實現水務企業盤活存量資產、擴寬融資渠道、優化資本結構，推動水務企業投融體系市場化、規范化的發展。

關鍵詞 融資 政府專項債 資產支持證券 基礎設施REITs

水務行業主要包括原水、自來水的生產和供應、污水處理以及水環境治理等。水務企業是支持社會經濟發展，保障居民生產和生活的基礎性產業，在“兩山經濟”的背景下，人們追求更高品質的飲用水和更優質的水環境。同時，伴隨著城鎮化進程的推動，節水提效和加大城鎮污水建設等政策的出臺，促使水務企業供水飲用水技術改造提升以及城鎮污水處理擴容和新建的需求進一步擴大，水務基礎設施建設的產能進一步釋放。

一、水務企業融資需求

水務企業融資需求主要以水務基礎設施建設為主，如自來水產、污水處理廠、管網等，以及舊設備及管網的更新改造等。但隨著水務資本化的發展，對外投資和區域一體化并購項目的資本金的需求也日趨增加。根據前瞻產業研究院發布的《中國水務行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》統計，截至2017年，水務行業投資達到5276.78億元，預計到2023年我國水務行業年度投資額將突破8600億元。

二、水務企業傳統融資模式

水務企業傳統的融資模式主要采用間接融資和直接融資，間接融資以銀行貸款為主，直接融資以發行債券和股權融資為主，其中，銀行貸款在傳統融資中占主要地位。

水務企業銀行融資主要以基礎設施建設項目通過銀行固定資產項目貸款融資為主，主要是基于水務企業穩定的收入和現金流，深受銀行機構的青睞，固定資產項目貸款往往能取得較其他企業更低的資金成本。銀行貸款雖有期限靈活、資金成本可控的優點，但仍然受資金規模限制，而且對國家貨幣政策變動的敏感性較強，受政策調節影響大。

水務企業直接融資主要通過債券融資和上市公司定向增發。債券融資主要為發行超短期融資債券、短期融資債券、公司債券、企業債券和中期票據等交易所和銀行間產品。根據WIND水務行業口徑統計，2019年水務企業在債券融資市場共募集資金833億元，其中發行企業債券8只，合計募集資金81.70億元。水務上市公司2019年增發募集資金16.66億元，遠低于負債融資規模。

從2019年水務行業企業債的發行數據來看，企業債的融資條件相對較為嚴格，對于基礎設施項目，水務企業更偏向于銀行融資。雖然注冊制已在公司債券和企業債券中全面執行，注冊和審核流程在不斷簡化，但水務企業建設項目有建設期長、回收期長的特點，需要長期資金做匹配;直接融資市場的產品普遍期限較短，以10年以內的產品為主，且受發行主體信用評級的影響，發行利率偏差較大，信用評級AAA和AA級的同行業企業發行利率可相差100BP以上。

根據WIND顯示，水務上市公司年末平均資產負債率為50.56%，資本結構位于比較合理的位置，但上市水務公司擁有成熟的資本運作體系和股權融資途徑，對于未上市的地方性水務公司，具有的社會屬性遠大于其市場屬性。水務企業逐年增長的基礎設施建設和對外投資的需求，使水務企業資產負債率大幅上升，融資渠道單一，資產負債率會遠高于水務上市公司的平均水平。

三、水務企業創新融資模式的思考

水務企業承擔著水務基礎設施項目融資、建設和運營的社會責任，在水務投資逐年上升的趨勢下，水務企業要發揮“現金奶牛”的優勢，利用穩定的水費等收入現金流，在原有融資模式的基礎上創新融資模式，優化水務企業的融資結構，盤活水務資產，促進水務企業市場化和資本化轉型。使社會屬性和市場屬性協同發展，嘗試通過政府專項債、資產支持證券化（ABS）和基礎設施REITs以實現融資結構和資本結構的優化，盤活存量優質資產。

（一）“政府專項債+市場化融資”模式

政府專項債是指為了籌資資金建設某專項具體工程而發行的債券，以項目建成取得的收入作為還款保障。2019年6月，中共中央辦公室廳、國務院辦公廳聯合發布《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，對項目收益專項債制度作出了修訂。新政策的核心內容為專項債可用于重大項目資本金，并允許配套市場化融資。

新政策對項目資本金制度作出了重要豁免，突破了以往債項資金不能做資本金的規定，提高了政府專項債券的使用效率，其中，水務企業的城鎮污水處理以及供水市政基礎設施包含在涉及重點領域內。2020年初，為了對沖疫情負面影響，政府專項債發行規模不斷擴大，截至2020年5月，本年已累計實際發行政府專項債33279.24億元，平均票面利率為3.27%。該模式為水務企業重大基礎設施建設加快項目資本金落地提供了便利，雖然目前對項目條件有較高的要求，但可以作為水務企業創新融資方式的一個方向和思路。

（二）資產支持證券化

資產支持證券化項目當前是水務公司積極探索和實施的創新融資方式的一個方向。WIND顯示，2019年水務企業累計發行資產支持證券107.4億元，基礎資產基本為供水收費收益權。一般采用單SPV結構，水務企業作為原始權益人，以供水收費收益前作為資產證券化的基礎資產，設立資產支持專項計劃。所募集資金用于購買原始權益人的基礎資產。

發行資產支持證券有以下幾個優點：

1.信用評級是基于資產證券化產品，而非發行人本身。水務企業的基礎資產供水收費收益權具有穩定的現金流，通過結構化設計，資產證券化產品可以取得比發行人本分更高的信用評級，有利于降低資金成本。

2.募集資金規模取決于資產未來現金流水平，不依賴于公司整理盈利水平。水務企業水費收入有穩定持續的現金流入，但水務企業特有的社會公益屬性使其盈利能力較弱，發行資產支持證券產品可以規避盈利能力弱的缺點，用未來現金流擴大融資規模。

發行資產支持證券雖有以上優點，但在實務操作中，需要將水費收益權質押等，會對后期銀行融資和直融市場融資產生一定的影響。建議可根據融資需求，配置部分水費收入做資產支持證券，或者調整基礎資產，對基于合同的相關債權等進行優化，來避免水費收益權的質押。

（三）基礎設施REITs

2020年4月中國證監會和國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，此通知的下發為促進水務基礎設施高質量發展，有效盤活存量資產，進一步創新投融資機制提供了明確的方向。

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動產投資信托基金，依據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》，鼓勵具有穩定回報和經營現金流的基礎設施資產以REITs進行發售，城鎮污水處理為重點行業之一。公募形式發行水務基礎設施REITs有助于降低水務企業自身杠桿，以完全出表的形式降低資產負債率，優化資本機構，提高存量供水項目和污水處理項目的資本配置效率。

基礎設施REITs目前在國內處于試點階段，落地案例也僅有高速公路類RIETs項目，交易結構以“私募股權基金+ABS”形式為主，形式較為單一，主要受底層資產和資產轉讓稅收政策的影響。但基于水務企業資產擁有穩定回報以及穩定持續的現金流，可以在水務基礎設施領域嘗試發行REITs，以存量帶動增量的發展模式，保障區域化發展過程中，原水、供水和污水處理基礎設施建設的資金需求。利用REITs權益性、公募和標準化的特點，在一定程度上增加水務企業由重資產向輕資產轉型的可能，也給水務企業提供資本運作和投資方向新的機會，多途徑實現水務企業高質量發展。

四、結語

在防風險、去杠桿、穩投資和補短板的宏觀背景下，水務企業要結合自身存量水務基礎設施的現狀和新建水務基礎設施的預期，把傳統融資模式與創新融資模式相結合，充分利用好傳統融資模式的穩健和新型融資模式的賦能，降低融資成本，降低杠桿水平，優化資產結構，推動水務企業投融資朝市場化、規范化發展。

（作者單位為杭州市水務集團有限公司）

參考文獻

[1] 陳建清，何善煒.深化城市基礎設施投融資體制改革的思考[J].唯實，2016（10）：50-52.

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