貨幣政策、投資回報(bào)率與結(jié)構(gòu)性通脹

劉陳杰　王鵬輝

2008年之后的十幾年里，中國(guó)貨幣數(shù)量供給的平均增速在13%以上，但相同階段并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的通脹壓力，有部分時(shí)間還出現(xiàn)了PPI 持續(xù)通縮的情況。這可看出中國(guó)的通脹水平與貨幣增速之間相關(guān)性并不強(qiáng)。圖/中新

寬松的貨幣政策一定帶來(lái)較為嚴(yán)重的通貨膨脹嗎？為何近年來(lái)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)工業(yè)品通縮和食品服務(wù)部門(mén)通脹共存的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象？2008年全球金融危機(jī)之后，美國(guó)持續(xù)擴(kuò)大的政府赤字和美聯(lián)儲(chǔ)海量的流動(dòng)性投放并沒(méi)有帶來(lái)顯著的通脹，這讓傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架陷入尷尬的境地。2012年-2015年連續(xù)的工業(yè)品部門(mén)通縮，與消費(fèi)品、服務(wù)和資產(chǎn)價(jià)格膨脹之間共存，也讓通脹的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題得到進(jìn)一步的審視。

面對(duì)2020年肆虐全球的新冠病毒，全球政府普遍采取了較為寬松的貨幣政策，這些寬松的貨幣政策是不是一定帶來(lái)疫后的通脹？目前的政策力度應(yīng)該怎樣來(lái)評(píng)判和權(quán)衡？不同的經(jīng)濟(jì)體，寬松之后的結(jié)果存在顯著差異，不同的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率使得同樣的政策效果不同。本文嘗試在貨幣政策、連接貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期之間的投資回報(bào)率和通脹的結(jié)構(gòu)性特征三個(gè)方面，初步探討貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)體作用下的差異結(jié)果和對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的作用。在此基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，提出貨幣政策在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中可能發(fā)揮的重要作用。

寬松貨幣政策必然帶來(lái)嚴(yán)重通脹？

從全球的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通脹是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，但寬松貨幣政策不一定帶來(lái)惡性的通脹。按照貨幣數(shù)量方程的角度，假設(shè)貨幣流通速度和實(shí)際產(chǎn)出不變的情況下，貨幣數(shù)量的供給與通脹之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。2008年全球金融危機(jī)之后，美國(guó)持續(xù)擴(kuò)大的政府赤字和美聯(lián)儲(chǔ)海量的流動(dòng)性投放并沒(méi)有帶來(lái)顯著的通脹，這讓傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架陷入尷尬的境地。這也就是說(shuō)，增加了巨量的貨幣之后，整體通脹水平并沒(méi)有出現(xiàn)相應(yīng)程度的提高。對(duì)于中國(guó)而言，2008年之后的十幾年里，貨幣數(shù)量供給的平均增速在13%以上，但相同階段并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的通脹壓力，有部分時(shí)間還出現(xiàn)了PPI持續(xù)通縮的情況。如圖1，歷史上看，中國(guó)的通脹水平與貨幣增速之間相關(guān)性并不強(qiáng)，且略滯后。相對(duì)而言，部分國(guó)家也實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，釋放了較大數(shù)量的貨幣，卻帶來(lái)了惡性的通脹，比如南美等部分經(jīng)濟(jì)體。從近十幾年各國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，寬松貨幣政策確實(shí)與通脹存在正相關(guān)的關(guān)系，但不一定帶來(lái)惡性的通脹。不同經(jīng)濟(jì)體對(duì)同樣寬松的貨幣政策的反應(yīng)并不一樣，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)楦鲊?guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率、金融結(jié)構(gòu)等存在差異。

圖1：中國(guó)貨幣供給與通脹

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。制圖：張玲

中國(guó)的通脹水平取決于產(chǎn)出缺口和真實(shí)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣量。中國(guó)的通脹與滯后兩個(gè)季度產(chǎn)出缺口具有顯著的正相關(guān)性，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)上價(jià)格黏性的特點(diǎn)，即量在價(jià)先。前文提到，中國(guó)貨幣供給增速似乎與通脹水平之間的相關(guān)性并不強(qiáng)，呈現(xiàn)一定的時(shí)滯，這其中可能存在統(tǒng)計(jì)指標(biāo)口徑的一些偏差。傳統(tǒng)意義上的貨幣供給統(tǒng)計(jì)，并不一定在當(dāng)期全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行交易和流通，有部分貨幣可能被微觀主體閑置、進(jìn)入金融市場(chǎng)或其他虛擬經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)領(lǐng)域。為了進(jìn)一步探索通脹與貨幣量之間的關(guān)系，我們重新定義并通過(guò)計(jì)量模型測(cè)算了真實(shí)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)流通和生產(chǎn)領(lǐng)域的貨幣量，即為本文所稱的真實(shí)貨幣量。

按照公示的定義：真實(shí)貨幣量=貨幣當(dāng)局公布的貨幣量-閑置的貨幣量-虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣量

短期而言，我們發(fā)現(xiàn)，這部分的真實(shí)貨幣量領(lǐng)先于中國(guó)通脹大約兩個(gè)季度，即真實(shí)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣量確實(shí)可以在一兩個(gè)季度以后影響通脹水平。當(dāng)資金流入資產(chǎn)領(lǐng)域較多時(shí)，貨幣當(dāng)局公布的貨幣總量增速雖然較高，但很多并沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)（或者雖然一開(kāi)始流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金不進(jìn)行再投資和生產(chǎn)，資金空轉(zhuǎn)再流入資產(chǎn)領(lǐng)域），實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹水平依然可以保持平穩(wěn)。當(dāng)資金真實(shí)地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)較多、貨幣當(dāng)局的供給較大時(shí)，通脹可能被這部分真實(shí)流動(dòng)性推動(dòng)到較高的位置。

進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，我們將貨幣當(dāng)局的貨幣供給減去真實(shí)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣量，得到所謂的過(guò)剩流動(dòng)性之后。這一過(guò)剩流動(dòng)性與股市的估值變化呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，這一發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了我們對(duì)流動(dòng)性分層的猜測(cè)。總量的流動(dòng)性可以分為真實(shí)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性和進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域的流動(dòng)性。真實(shí)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性與整體的通脹具有顯著相關(guān)性，一定程度上代表了經(jīng)濟(jì)的冷熱;進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域的流動(dòng)性短期內(nèi)主要的作用體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的重估，而不是通脹水平的提升。

因此，寬松的貨幣政策在資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)意愿強(qiáng)烈的時(shí)候，較大概率可以推動(dòng)通脹水平的抬升;在資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的階段，寬松的貨幣供給一定程度上可能轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)價(jià)格的抬升，而不是通脹水平的高企。

投資回報(bào)率是資金是否愿意入實(shí)關(guān)鍵

實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率較高的經(jīng)濟(jì)體，寬松的貨幣政策有利于促進(jìn)固定資產(chǎn)投資進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿，即投資回報(bào)率高于資金成本時(shí)，寬松的貨幣政策能夠有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)蘇。因此，經(jīng)濟(jì)體是否出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)，主要取決于該經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率水平。

具體而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2014年附近出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低至資金成本附近的新局面。我們認(rèn)為2014年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中有著重要意義的一年。從資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系而言，我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系，在2014年以前為正相關(guān)（+57%），在2014年以后為正相關(guān)減弱，有時(shí)甚至是負(fù)相關(guān)。從熱錢(qián)流動(dòng)（世界銀行殘差法，剔除虛假貿(mào)易部分）和人民幣匯率預(yù)期的角度來(lái)看，2014年以前熱錢(qián)更多地表現(xiàn)為流入中國(guó)，2014年以后表現(xiàn)為持續(xù)流出中國(guó)。從貨幣政策的有效性來(lái)看，2014年以后，單位貨幣增量拉動(dòng)GDP的效力在快速下降，也就是說(shuō)刺激經(jīng)濟(jì)所需要的貨幣寬松程度在擴(kuò)大。種種微觀形態(tài)的表現(xiàn)綜合起來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率在2008年以來(lái)持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)融資成本以下，這就意味著過(guò)度的流動(dòng)性不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更愿意在各類(lèi)資產(chǎn)之間空轉(zhuǎn)，形成局部泡沫，威脅經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于借貸成本，如果沒(méi)有新一輪的供給側(cè)改革，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平將越來(lái)越高，金融市場(chǎng)的泡沫化將進(jìn)一步加劇。從實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)2016年-2018年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革之后，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率水平開(kāi)始抬升，目前已勉強(qiáng)略高于金融市場(chǎng)融資成本。雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率暫時(shí)脫離了危險(xiǎn)的區(qū)間，我們認(rèn)為仍需堅(jiān)持供給側(cè)改革，提升投資回報(bào)率。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低至金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率附近，就是部分金融風(fēng)險(xiǎn)的根源。

短期而言，低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率使過(guò)剩的資金不愿意流入實(shí)體部門(mén)，傾向于在各類(lèi)金融市場(chǎng)中流動(dòng)。如果這部分過(guò)剩流動(dòng)性開(kāi)始增多，權(quán)益資產(chǎn)的估值溢價(jià)將會(huì)隨之增強(qiáng)。按照我們的測(cè)算，過(guò)剩流動(dòng)性與中國(guó)A股市場(chǎng)的估值變化呈現(xiàn)高度的正相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)達(dá)到86%），即過(guò)剩流動(dòng)性過(guò)多，中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的估值可能持續(xù)攀升;過(guò)剩流動(dòng)性收縮，中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的估值可能持續(xù)下降。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率是連接貨幣政策和通脹之間的重要樞紐。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率偏低，即便貨幣當(dāng)局實(shí)施寬松的貨幣政策，那么很難避免部分流動(dòng)性不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行再投資和再生產(chǎn)，而進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域等虛擬經(jīng)濟(jì)，造成資產(chǎn)價(jià)格上漲，而不是普遍意義上的通貨膨脹。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率較高，貨幣當(dāng)局釋放的流動(dòng)性更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并進(jìn)入了再生產(chǎn)和再循環(huán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，那么通脹水平可能被真正地帶動(dòng)起來(lái)。

圖2：中國(guó)的通脹水平取決于產(chǎn)出缺口和真實(shí)貨幣量（%）

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，作者估算

圖3：過(guò)剩流動(dòng)性與權(quán)益市場(chǎng)估值變化

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，作者估算

前瞻地看，目前全球主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率處于偏低的階段，同時(shí)各國(guó)的貨幣當(dāng)局又往市場(chǎng)注入了巨量的流動(dòng)性，未來(lái)半年到一年會(huì)不會(huì)造成較為嚴(yán)重的通貨膨脹？這主要取決于寬松的貨幣政策有多少到達(dá)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并真正進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的再生產(chǎn)和再循環(huán)過(guò)程。按照目前全球主要經(jīng)濟(jì)體的投資回報(bào)率水平，資金主動(dòng)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的占比不會(huì)很大，大部分行業(yè)的回報(bào)率依然不具有吸引力，資金率先進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域的概率更大一些，全球?qū)捤蓭?lái)的普遍通脹壓力并不會(huì)失控。按照目前的態(tài)勢(shì)，全球通脹壓力顯現(xiàn)，可能需要等到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著復(fù)蘇的一兩個(gè)季度之后。

結(jié)構(gòu)性通脹的分析與預(yù)判

中國(guó)的通脹結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)日趨顯著，即食品和服務(wù)類(lèi)的通脹始終高企，工業(yè)部門(mén)的通脹水平低迷，資產(chǎn)價(jià)格在過(guò)去的十幾年也經(jīng)歷了快速上漲。2008年以后全球經(jīng)濟(jì)體釋放了大量的流動(dòng)性，但主要經(jīng)濟(jì)體的通脹水平始終溫和，沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的高通脹狀況。但是，從結(jié)構(gòu)的角度看，食品飲料、消費(fèi)服務(wù)等勞動(dòng)密集型的通脹水平顯著快于資本密集的工業(yè)品通脹，全球資產(chǎn)價(jià)格的漲幅也遠(yuǎn)超整體通脹的水平。結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生在中國(guó)具有中長(zhǎng)期的因素，這些因素將影響著未來(lái)一個(gè)階段的分行業(yè)通脹水平。資產(chǎn)價(jià)格在未來(lái)一個(gè)階段的走勢(shì)同樣受到貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)等多方面的影響。

結(jié)構(gòu)性地來(lái)看中國(guó)食品和服務(wù)部門(mén)的通脹，主要取決于中長(zhǎng)期趨勢(shì)的三大因素：勞動(dòng)力成本、消費(fèi)升級(jí)和農(nóng)產(chǎn)品流通體制。1.人口結(jié)構(gòu)的因素，在2004年-2005年附近，低端勞動(dòng)力成本已經(jīng)開(kāi)始逐步提升，并在2010年以后勞動(dòng)力成本顯著增加。結(jié)合日本和韓國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷劉易斯拐點(diǎn)過(guò)后，往往容易影響食品價(jià)格上漲中樞的上升。日、韓等依靠勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，實(shí)施出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的東亞經(jīng)濟(jì)體，在劉易斯第一拐點(diǎn)附近，都出現(xiàn)了食品部分通脹水平大幅超越整體通脹的現(xiàn)象。2.消費(fèi)升級(jí)的影響，隨著城鄉(xiāng)居民收入的穩(wěn)步提升，消費(fèi)和服務(wù)需求也隨之升級(jí)。滿足了傳統(tǒng)的溫飽需求之外，居民對(duì)肉類(lèi)、家禽、奶制品和服務(wù)的需求逐漸增加，這在一定程度上加大了對(duì)食品和服務(wù)需求的壓力。我們?cè)谥袊?guó)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的背景下，構(gòu)建了一系列的數(shù)量模型，在控制住成本和供給方面的因素后，發(fā)現(xiàn)由居民收入水平提升帶動(dòng)的消費(fèi)需求提升對(duì)中長(zhǎng)期食品價(jià)格上漲中樞產(chǎn)生了重要影響。3.以往中國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品流通體制加重了農(nóng)產(chǎn)品的交易成本，抬升了食品價(jià)格上漲的中樞水平。服務(wù)人員的短缺和相對(duì)機(jī)會(huì)成本，也在一定程度上加大了服務(wù)類(lèi)的通脹壓力。

圖4：中國(guó)的通脹水平取決于產(chǎn)出缺口和真實(shí)貨幣量（%）

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，作者估算

圖5：全球主要經(jīng)濟(jì)體人口結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)人口計(jì)劃署（http：//www.un.org/esa/population/unpop.htm），作者計(jì)算整理

未來(lái)一個(gè)階段，中國(guó)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)將更加呈現(xiàn)出老齡化的特點(diǎn)，勞動(dòng)力成本將進(jìn)一步提升。當(dāng)人均GDP超越1萬(wàn)美元以后，中國(guó)居民消費(fèi)升級(jí)的需求將更為強(qiáng)烈。居民消費(fèi)將從改革開(kāi)放之初的從無(wú)到有，逐漸變成了從有到優(yōu)，這也將進(jìn)一步抬升食品和服務(wù)類(lèi)的通脹水平。相比于以往，中國(guó)目前的流通體制成本下降了很多，這得益于交通基礎(chǔ)設(shè)施的高速發(fā)展和交運(yùn)行業(yè)的巨大規(guī)模效益。綜合起來(lái)看，勞動(dòng)力成本抬升、居民消費(fèi)服務(wù)需求帶來(lái)的動(dòng)力將進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)食品部分和服務(wù)部分通脹水平的提升。工業(yè)部門(mén)由于制造業(yè)和重工業(yè)增速的下降，以及全球經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)的匱乏，可能在未來(lái)一個(gè)階段工業(yè)部門(mén)的通脹將長(zhǎng)期落后于食品和服務(wù)類(lèi)的通脹水平，中國(guó)通脹結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)將延續(xù)。

資產(chǎn)價(jià)格中長(zhǎng)期取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的程度取決于資金空轉(zhuǎn)的程度。資產(chǎn)價(jià)格是實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的映射，基本面越好，相應(yīng)其資產(chǎn)的增值預(yù)期越強(qiáng)，表現(xiàn)出更高的資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格泡沫的度量是指偏離資產(chǎn)本身基本面價(jià)值的程度，其取決于流動(dòng)性寬松程度和資金空轉(zhuǎn)的程度。前文我們用過(guò)剩流動(dòng)性的方式來(lái)大概度量每個(gè)階段不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)其與當(dāng)期股市的估值和房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍程度高度相關(guān)。按照我們的測(cè)算，下一個(gè)階段中國(guó)合理經(jīng)濟(jì)增速將從2016年-2020年的平均6.5%左右，降低到2021年-2025年的5.0%左右。這一階段如果貨幣總供給的增速不顯著下降，中國(guó)的貨幣增速與GDP增速之間的差距將逐漸加大，有利于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值擴(kuò)張。這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能包括消費(fèi)、醫(yī)藥領(lǐng)域高ROE的公司股權(quán)，科技行業(yè)實(shí)現(xiàn)自主替代優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，以及部分周期行業(yè)的龍頭企業(yè)股權(quán)，一、二線城市核心地段的房產(chǎn)等。

綜上所述，寬松的貨幣政策是否帶來(lái)持續(xù)高企的通脹，主要取決于釋放的流動(dòng)性是否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行空轉(zhuǎn)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率較高，寬松的流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行再生產(chǎn)和再投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，那么寬松的貨幣政策可能在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)引起較為顯著的通脹壓力。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率較低，寬松的流動(dòng)性真實(shí)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模不大，則可能引起的通脹水平也會(huì)較為溫和，更多地表現(xiàn)為過(guò)剩流動(dòng)性帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格的上漲，以及食品和服務(wù)類(lèi)價(jià)格的上漲。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率是貨幣政策傳導(dǎo)到通脹的關(guān)鍵。中國(guó)通脹的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)將更為明顯，未來(lái)一個(gè)階段，工業(yè)部門(mén)的通脹將長(zhǎng)期落后于食品和服務(wù)類(lèi)的通脹水平的現(xiàn)象將持續(xù)顯現(xiàn)。同時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在未來(lái)一個(gè)階段持續(xù)落后于貨幣總供給的速度，可能造成貨幣供給增速-GDP增速的裂口擴(kuò)大，這將有利于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值擴(kuò)張。

（編輯：蘇琦）