被壓抑的利率

邵宇　陳達飛

從美聯儲6月10日的最新預測來看，截至2020年底，聯邦基金利率下限都將維持在零。雖然鮑威爾并沒有將負利率視為可選項，但形勢總比人強。在一個自然利率跌至零以下的環境中，維持零利率就要承擔經濟損失，這反過來又會壓縮維持零利率的政策空間。利率下行意味著什么？低利率/負利率環境是否還將持續？

700年利率史：特征事實及原因

對于任何經濟問題的探討都應該從認識問題本身入手，而要想認識問題，盡量增加樣本（橫截面和時間序列）是必要的。結合英國央行經濟學家施梅林（Schmelzing，2020）提供的數據庫和霍默等的《利率史》，可以得到以下四個特征事實：

特征事實一：利率下行是大趨勢。從1317年至今，全球實際利率呈階梯狀下行趨勢，第一階段為11.36%，近百年平均為2.95%;全球名義利率也遵循長期下行的趨勢，18世紀之前呈現線性下降趨勢，之后出現明顯的周期特征，周期長度約半個世紀，至今共出現四個周期。從18世紀末到2008年金融危機之前，全球名義利率基本保持在3%以上。分國家來看，名義與實際利率下行的趨勢依然成立。

特征事實二：全球實際利率的波動性（標準差）也呈現下降趨勢，目前已經降至700年來的最低點。戰爭和經濟周期仍然是引發高波動的兩大主要因素，兩次世界大戰（包括大蕭條）期間的波動性甚至超過了15世紀。由于實際利率的長期下行趨勢與名義利率基本一致，實際利率的波動性主要由物價水平的波動決定，兩者呈鏡像關系。二戰以來利率波動性的快速下降與和平的國際環境及貨幣當局的逆周期政策有顯著關系。

特征事實三：不同國家實際利率的聯動性不斷增強，這反映的是全球化帶來的“一價定律”的力量。特別是20世紀以來，相關系數顯著提升，表明世界經濟相互依賴程度加深。結合特征事實二來看，高波動性與高相關性是一種“孿生現象”，兩次世界大戰期間和1970年-1980年的滯脹期，相關系數基本在0.9以上。

特征事實四：實際利率出現負值并不罕見。過去700年，在8個樣本國家中，出現負利率的國家的GDP占比不斷上升，從14世紀初的約15%提升到2008年金融危機后的約30%。比較顯著的是20世紀以來，尤其是兩次世界大戰期間。

一戰和二戰的峰值分別為66%和85%，石油危機期間的峰值為40%。2008年金融危機之后，該比例顯著上行，目前正好位于趨勢線上。當前，美聯儲為應對新冠肺炎疫情的沖擊將聯邦基金利率降至零，會進一步推升該比例。

中世紀到二戰結束以前的較長時期內，頻繁的戰爭和商品貨幣制度下的蕭條是兩個主要因素。戰爭時期，融資需求增加，名義利率上升。反之，和平時期，利率則會下降。

實證證據也顯示，在同一個時期內（朝代更替），利率往往呈現出先降后升的“U型”特征。又由于鑄幣制度天然有通縮的傾向，所以在戰爭時期，實際利率往往也會上升。所以，百年戰爭、黑死病和“黃金大饑荒”（The Great Bullion Famine）是15世紀實際利率高企的主要原因。

從第一次工業革命開始，經濟就成為塑造現代社會的重要力量。所以，我們將更多地從經濟和金融層面——實體經濟層面的供給與需求，金融市場上的投資者偏好、債務規模和結構，全球資本流動等，以及貨幣與政策的逆周期調節（和協同）等——對二戰后的利率走勢進行解釋（二戰后西方國家利率走勢有較高的一致性，僅以美國為例）。

美國哥倫比亞的石油鉆井。很多國家的通貨膨脹率、利率等向來與國際原油價格息息相關。圖/IC

二戰后美國利率長周期與原因分析

南北戰爭以來的150多年歷史，美國經歷了兩輪債券熊市：第一輪為1899年-1920年，第二輪為1946年-1981年。比較而言，第二輪熊市的深度堪稱債市“大蕭條”。如果1946年的債券價格指數是100，到1981年，基本跌至20以下，跌幅超過80%。而在第一次債券熊市中，債券指數的跌幅約為35%。債券指數80%的跌幅是在兩個階段，分7個步驟實現的，其間還有6次反彈。

債券熊市的第一階段（1945年-1973年）是供給側與需求側雙擴張的結果，它對應的是勞動生產率、勞動工資和資本回報率和人均GDP同步增長的黃金時期。科技進步帶來的真實繁榮與實體經濟的需求形成正反饋循環，在凱恩斯主義的指導下，西方國家普遍采用積極的需求管理政策追求低失業率，1965年開始越戰帶來軍事開支的膨脹，共同導致60年代中后期通貨膨脹不斷攀升。

經濟繁榮刺激了信貸需求，但在金匯兌本位制的約束下，需求的膨脹和供給缺乏彈性的結果就是利率的上升。而美聯儲加息既是供給側決定的中性利率提高的反應，也是對經濟過熱的一種擔心。

從結果來看，經濟增長+物價上行+工資增長+低失業率+收入差距縮小的組合，在總需求-總供給模型（AD-AS）中，對應的是總需求擴張超過總供給的均衡。

債券熊市的第二階段（1973年-1981年），石油價格沖擊和科技革命動能的衰減，使得供給曲線由第一階段的右移轉變為左移;新自由主義代替凱恩斯主義成為主流，金融自由化消除了利率上限約束;1979年沃爾克上任之后，美聯儲的貨幣政策轉而盯住貨幣供應量，任由利率在平衡市場供求關系中決定。

一個值得注意的變化出現在勞動力市場。

1971年可被視為美國勞動者工資從增長到停滯，以及收入分配惡化的起點，即由之前的共同富裕轉變為之后的收入分化。收入最低的20%的家庭的工資上限在1971年之后就增速放緩，最高的5%的勞動者工資與最低的20%的工資差距越拉越大。

辜朝明（Koo，2018）認為這表明一個經濟體進入了“被追趕階段”，這是由全球化和美國制造業外遷導致的。勞動工資的停滯限制了私人部門需求的擴張。本階段宏觀經濟運行的特征是：經濟停滯+工資停滯+失業率上升+通貨膨脹，這是典型的供給曲線左移占主導的結果（需求曲線小幅左移或右移）。通貨膨脹率在1981年-1982年的經濟衰退中達到峰值，政策利率和債券名義利率隨著被動抬升，20年期政府債券的收益率達到15.78%的水平，為美利堅合眾國建國以來的最高水平。

1981年以來的債券長牛行情也經歷了多輪中短期的熊市，其軌跡基本可以看作是牛市的鏡像，而其形成的邏輯也基本可以看作是熊市邏輯的扭轉。

整體而言，全要素生產率和資本回報率下降導致的經濟潛在增長率下行、人口老齡化和貧富分化加劇、通脹預期和期限溢價下降、通脹目標制的貨幣政策框架的確立和債務的積累等因素從供給側和需求側兩方面共同導致了1981年以來的利率下行的趨勢。

供給側，首先是要素價格——原油與工資——回落或增速放緩。原油價格在1979年11月突破40美元/桶之后便進入下降區間，1985年12月，歐佩克（OPEC）內部分裂，原油價格暴跌，至1986年7月，WTI原油價格已跌至9美元，8個月間跌幅達69%，低于第一次石油危機的峰值。受此影響，美國1986年的通貨膨脹率快速下行，到年底，已跌至1.1%的低位。另一方面，勞動工資的停滯也是通脹下行的重要原因，1980年，包括美國在內的主要西方國家實際工資指數的增長都出現了放緩的跡象，而工資的下降又是勞動生產率下降的直接結果。

其次，作為全球經濟火車頭的發達國家的人口結構在1985年前后出現了結構性轉變，勞動年齡人口占比到2008年金融危機期間的20多年出現了停滯，之后快速下降，其結果便是人口撫養比在上世紀80年代中期觸底，2008年之后反彈。在發達國家，相比于北美，歐盟地區的人口老齡化挑戰更為艱巨。一方面，勞動年齡人口中，老員工與年輕員工的比重在提升。另一方面，老齡化的趨勢還將繼續，據歐盟委員會預測，到本世紀中葉，歐盟地區的老年撫養比率將上升到50%以上。

勞動年齡人口下降、人口撫養比的提升和預期壽命的延長意味著：第一，資本存量相對于勞動力的豐裕程度——資本有機構成提升了，這很可能會超過最優要素配置，從而壓抑對資本性開支的需求和資本回報率;第二，老齡化會降低潛在產出增速，減少投資機會，進一步抑制資本回報率;第三，更高的儲蓄率，這意味著將會有更多的資本追逐更少的投資機會;總的來說，實際儲蓄超過合意的投資機會的結果就是自然（均衡）利率的降低。而且，由于人口結構和預期壽命變化的趨勢難以扭轉，這一要素會持續對自然利率施加向下的壓力。

第三，20世紀80年代初以來，TFP增速持續下降，進入21世紀之后，部分發達國家（如意大利）開始經常性地出現負增長。TFP增長的主要來源是科技創新、制度創新和基礎設施建設和產業集聚等等，其中，尤其重要的是科技創新，它也是經濟持續增長的最重要的動力源。經濟增長的80%都是來源于技術進步（索洛模型）。

80年代開啟的微電子革命加速了互聯網和個人計算機產業的擴散，也使得西方國家擺脫了經濟滯脹，并進入到90年代的大緩和時期。2000年互聯網泡沫之后，信息與通信技術（ICT）革命繼續演化，引領人類進入移動互聯網時代，谷歌、臉書和蘋果等脫穎而出。很顯然，其推動力并不能與第三、四次科技革命時期的汽車、煉鋼、石油化工和電器等制造業領域的革命媲美。至今，互聯網紅利已經接近尾聲了。

需求方面，整體特征是對勞動的壓抑，具體表現為勞動報酬在GDP分配中的份額不斷下行，以及收入的分化。這個趨勢至少從80年代初期就開始了，美國、韓國和加拿大等可追溯到70年代初期。在蛋糕越分越小的同時，勞動者內部的分配越來越分化，富者越富、窮者越窮的趨勢在不斷強化。原因是：第一，技術進步帶來的創造性毀滅力量——技能勞動者收入占比提升，非技能勞動者收入占比下降，這又集中體現為高新技術行業份額的提升和傳統制造業產出的份額的下降;第二，資本成本降低產生對勞動的替代效應;第三，全球化和頻繁發生的金融危機引發財富轉移和財富再分配。

另一個常被忽視的財富轉移效應是金融危機帶來的，而資本跨境流動又顯著提高了危機發生的頻率。實證數據顯示，布雷頓森林體系瓦解以來，各種類型的金融危機（債務危機、銀行危機、貨幣危機）發生的頻率顯著提升，其中，銀行危機發生的頻率與資本跨境流動規模呈顯著的正相關性（萊恩哈特和羅格夫，2016）。富裕階層與貧窮階層資產負債表結構的差異以及危機前后不同類型資產價格的表現決定了，大多數金融危機都會使得財富向富裕階層集中。

供給側和需求側共同決定了潛在增長路徑（不認為只有供給側）。與潛在GDP走勢保持一致的是長期中性利率。GDP相當于實體經濟每年提供的現金流，是所有投入要素的總回報，直接決定了勞動生產率和資本回報率，從而也將構成作為融資成本的利率的上限，一旦融資成本高于資本回報率，對資本的需求就會下降。融資成本與回報率的對比也直接決定了全社會的杠桿率走勢，更高的融資成本對應的是杠桿的提升，反之則是杠桿的下降。所以，過去40年的利率下行，與勞動生產率下行是一致的。

雙重儲蓄過剩與利率下行

盈余國-赤字國的結構性失衡最先是在1973年第一次石油危機之后出現的，由于石油價格暴漲，中東地區這些“資源國”的原油出口收入開始增加，各國都積累了大量貿易盈余，賺取的外匯悉數通過購買發達國家的金融資產（國債或銀行存款）的形式回流發達國家。“石油資本”的第一目的地是拉丁美洲，這一方面支撐了拉美國家的投資，另一方面，政府財政赤字和經常賬戶赤字也隨之擴張。隨著違約風險的提升，資本開始流出，引發了拉美債務危機和貨幣危機。

危機第二波來到了亞洲（包括俄羅斯），1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯國債違約都是代表性事件。稍不一樣的地方是，以對沖基金為代表的私人資本在亞洲金融危機中扮演著重要角色，尤以索羅斯的量子基金做空泰銖和港幣為代表。受亞洲金融危機的影響，1990年房地產泡沫破裂之后被掩蓋的金融風險和僵尸企業問題開始在日本蔓延，典型的“流動性沖擊綜合征”開始在日本紛紛上演。也正是從這個階段開始，才真正進入到辜朝明所說的“資產負債表衰退”階段，銀行信用不僅僅是收縮，而是出現了負增長。

經過兩輪比較大的新興市場危機，外匯儲備的重要性開始凸顯，發展中國家開始大量積累主要國際貨幣發行國的金融資產，包括貨幣。這又進一步加深了全球失衡的程度。2003年-2007年，跨境資本流動一路狂飆突進，占全球GDP的規模從15%升至42%。但2008年金融危機之后，跨境資本流動再也沒有恢復到危機之前的水平，目前的規模與1997年亞洲金融危機之前相近（僅從國際收支賬戶而言）。

跨境資本流動引發金融泡沫，推動利率下行的機制是：由于發達國家的金融市場更加成熟，金融產品更加豐富，這吸引了欠發達國家的投資者。資本的流入推動發達國家利率下行，又通過估值效應和投機行為推動資產泡沫的形成，又吸引了更多資本流入。如此，資本流動和全球失衡形成正反饋循環，泡沫不斷自我強化，直到沒有足夠的資金入場，泡沫破裂，反向循環開始。至少過去40多年，類似的故事不停地循環著。如果逆全球化進程持續推進，美國從能源入超國變為出超國，全球失衡的狀況或將有所緩解，但要想消除，可能得回到前大航海時代。

實際上，除了全球儲蓄過剩，美國國內不斷加劇的收入不平等和富人的儲蓄過剩也是美國居民和政府部門杠桿率上升、需求收縮和利率下行的重要解釋。從趨勢上來看，全球儲蓄過剩與富裕階層儲蓄過剩的規模較為一致，從規模上來看，至少2008年金融危機之后，富人的儲蓄過剩似乎是更為重要的解釋。

上文關于貿易失衡、儲蓄過剩和利率下行的闡述只是第一個層次，實際上還存在一個溢出效應，可以用“木桶原理”來理解過去40年的利率下行趨勢。對于資本賬戶開放的國家（或地區）來說，尤其是實施貨幣局和貨幣聯盟制度的國家（或地區），一國（或地區）的利率政策會對另一國（或地區）宏觀經濟形成沖擊，尤其是經濟體量較大的國家，外溢效應更加明顯。

如果美國降息，歐洲國家不跟隨降息，那么，其貨幣匯率可能就會升值，從而不利于出口，還會產生通縮壓力。所以，美國降息會對其他國家（或地區）的利率形成一種向下的引力。

所以，二戰結束以來，市場化和開放度較高的經濟體的利率走勢較為同步，貨幣當局在加息與降息的選擇上，也有一定的聯動性。

低利率與負利率會成為“新范式”？

前文以美國為代表，分析了二戰后全球利率（債市）長周期，及其形成的原因，對于過去40年利率為什么持續下行，我們從供給側——要素價格（能源和勞動力）、要素供給（資本和勞動力）和全要素生產率，需求側和全球資本流動和儲蓄過剩等金融層面作了分析。

除此之外的原因包括：第一，通脹預期下行;第二，通脹波動率下行，導致期限溢價下降，從而對長端利率形成向下的壓力;第三，上世紀90年代末開始，債券與權益資產收益的相關性由正轉負，導致債券風險對沖的價值上升，價格上升，利率下行，加劇了“安全資產荒”，2008年以來，各國美聯儲購買國債的行為，進一步減少了市場上的安全資產規模;第四，債務，尤其是政府債務杠桿率的提升，也對利率形成向下的壓力，因為政府需要廉價資金進行逆周期調節，否則包括美國聯邦政府在內的主要發達國家，都會陷入技術上破產的境地;第五，安全資產短缺導致無風險收益率下行。

那么，我們是會進入負利率時代，還是當前正處于利率的底部，將會迎來反彈，債券市場也會隨之進入一輪類似于二戰后那樣的熊市？回答這個問題的關鍵，就是按照前文所列的原因清單，逐個分析。需要說明的是，前文的分析是長周期框架，故后文的判斷也是一個中長期的判斷。

供給側的第一層面，是要素數量，分勞動和資本。與馬爾薩斯的寓言相反，不是人口擠占稀缺的自然資源，而是人口成為越來越稀缺的要素，尤其是勞動年齡人口。總量上，聯合國等預測基本認為，本世紀中葉前，全球人就達到峰值;結構上，老齡化趨勢還將持續，勞動年齡人（15歲-65歲）口在10年-20年內出現峰值（蘭德斯，《2052》）。出生率持續下降是觀念轉變和自我選擇的結果，壽命延長和死亡率下降則是文明進步的結果。這些趨勢還將繼續，總人數出現高位拐點后，就會持續下行。當然，故事的另一面是，隨著數字化和人工智能等技術的進步，機器人替代人類勞動的時代已經到來，這可以很大程度上彌補勞動力不足的問題，而且，我們認為，人工智能機器人替代人與工業革命時期機器替代人的性質是不一樣的，前者是從腦力到體力的全面替代。因此，資本有機構成——資本/勞動比提高的趨勢還將持續，這也意味著“勞動抑制”的環境還將繼續。當然，主要是對非技能勞動的壓抑。

第二個層面是要素的價格。4月21日，原油期貨價格跌至負值。這是由交易層面直接導致的，但重要的是主要原油生產國之間的博弈。“OPEC+”限產協議達成后，短期內油價反彈是必然的。能源戰略是特朗普執政議程中的重要內容，2020年是美國原油從凈進口國轉變為凈出口國的重要節點。所以，價格是限產的一個重要參考指標。美國頁巖油的完全成本位于30美元-60美元不等，這或許可以作為價格下限的一個參照。但是否會重演上世紀70年代的石油危機，這一點不具有可預測性。相比于OPEC，美國、俄羅斯和OPEC組成的“OPEC+”協議更容易陷入囚徒困境。油價暴漲符合能源生產國的利益，但利益越大，不遵守協議的動機也會越大，所以，我們傾向于認為，中期以內，原油價格大概率仍處于50-100之間波動，故不會成為引發通脹的主因。

第三個層面是技術進步。技術進步是無止境的，但技術革命拉動經濟增長的動量或趨弱。從康波的軌跡看，我們正處在第六輪康波的起點上，這也意味著，會有新的產業革命。但是，每一輪科技革命的能量不同，這既取決于科技革命本身的屬性（重或輕），也取決于有多少國家能夠擼起袖子一起干。至今的五次產業革命，峰值是二戰后的第四次革命，基礎性產業是石油化工、汽車（始于第三次）、電腦等。這些都是“重”產業，但兩次世界大戰帶來的毀滅性也是戰后報復性增長的原因，中國除外的東亞經濟體的復興，做出了重要貢獻。一定程度上，二戰后的黃金時代，集聚了人類四次工業革命的成果，新興經濟體的工業化又增強了科技革命的創造性力量。中國在1978年改革開放后，至今也基本吸收了五次科技革命的成果。我們對于康波研究的一個體會是，后發國家崛起的過程中，實現持續20年-30年的高增長的機會只有一次，因為這一次是集聚了歷史上所有的科技革命的成果。發達國家和中國都可能回不到持續高增長的狀態了，除非重新再工業化，但這大概率是以一場大悲劇為先導的，或者是來一場全人類的大遷徙。

需求方面，財富集中和貧富分化的趨勢還將繼續，無論是新一輪科技革命，還是新的金融危機，都將加速這一過程。所以，有效需求不足或成為常態，總需求曲線（AD）還將持續向左移動。貧富分化無疑會加劇社會動蕩，政府在調節收入分配上的角色會越來越重要，應對新冠肺炎疫情中向居民部門補貼的部分措施，也將成為常態，當然會更加精準。一個可參考的模式是全民基本收入（UBI）。另外，在鼓勵生育上的補貼措施（如日本和韓國案例），可能也會受到更多國家的關注。受財政收支的約束，財稅制度也將需要做調整，以適應轉移支付的需要，同時，財政貨幣政策協調進行逆周期調節可能也是不可逆的（MP3）。這些措施也只能緩解貧富分化對需求的壓抑，較難改變趨勢。

全球化和資本流動方面，從目前的趨勢看，中期內，2008年金融危機之前，或許可以看作是一個頂點。全球產業鏈會向區域（或國家）內部集中，中國、美國和德國會是北美、亞洲和歐洲產業鏈的中心國。實際上，美國發起的貿易戰提供了很好的壓力測試的場景，過去兩年（或近幾年）產業鏈調整的方向未來會進一步加固。與此同時，國際貨幣體系的轉變也處在關鍵節點，這不僅是因為當前貨幣體系的弊端在布雷頓森林體系瓦解后暴露無遺，還因為數字貨幣和交易效率的提升提供了更多的可能性。這些因素對貿易關系、國際收支結構和全球資本流動都有重要含義。產業鏈和貿易向區域內部收縮的結果就是，貿易赤字敞口也會向區域內轉移。問題在于，直接投資可能會隨著產業鏈的重新布局而轉移，但證券投資和其他投資等方面的資本流動可能會在全球范圍內尋找“安全資產”和“避風港”。“全球儲蓄過剩”狀態或難有改觀，仍將對利率形成壓力。

綜合來說，總需求曲線左移幅度大于供給曲線右移將使得中性利率保持低位;全球儲蓄過剩的狀況短期內難有改善，會繼續壓抑核心資產提供過的利率，并對全球形成反饋效應;風險厭惡加劇安全資產荒，安全資產收益率難有提升;通脹預期、通脹波動率和期限溢價在“長和平”時代或將持續保持低位;資本過剩和安全資產荒似乎是一對孿生現象;政府債務的積累和融資需求的增加對利率上行形成硬約束。數字技術和無現金社會的到來為名義利率突破零下界增加安全邊際。

所以，我們的看法是，中期內，低利率或零利率或將成為常態。任何經濟預測都不是無條件的，其條件就是前文所分析的這些因素不會因為某些難以預測的外生沖擊而改變。這個條件的關鍵詞是“外生”，因為我們不認為內生的力量會改變趨勢。

（編輯：蘇琦）

（本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果）