永續債成企業避債洼地？

楊柳晗

在信用債市場違約不斷增多的情況下，永續債續期成為部分企業避免違約的救命稻草。

7月1日，人民銀行會同發改委和證監會聯合發布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（下稱《通知》）。《通知》指出，將加快完善市場化、法治化的債券違約處置機制。

《通知》還督促發行人積極履行清償責任，通過資產處置、清收賬款、落實增信、引入戰略投資者等方式籌措償付資金，及時償付債券本金及利息，不得蓄意損害債券持有人合法權益。

上半年，受益于“寬信用”措施的落地，信用債發行量創新高，但信用債市場的違約數額也在不斷增長。不過與普通信用債不同，債券市場中的一種特殊債券則可通過續期還避免違約，這種債券即是永續債。多家償付壓力較大的非金融類永續債發行人正是通過永續債“續期”來避免違約，從而變成“真永續”。

滾續發行致永續債發行創新高

永續債并非一種獨立的券種，中期票據、公司債、企業債等融資工具都有可能包含永續條款，該類債券往往沒有明確到期日，且可續期或期限非常長，發行人在債券存續與本息兌付上處于優勢地位。

圖1：2018年-2020年上半年被迫續期永續債支數

資料來源：天風證券。制圖：顏斌

據《財經》記者了解，永續債的發行人具有贖回選擇權，如果發行人不行使贖回選擇權，則永續債券進行下一個周期繼續存續，且債券持有人并不能要求發行人清償本金，只可按期取得較高利息。

伴隨著“寬信用”措施相繼落地，今年上半年永續債發行再創新高，據統計，截至6月末，非金融類企業永續債的總發行量超過3450億元，較去年同期的1845億元增幅超過85%。

“今年永續債發行創新高的主要原因則是發行人在剩余額度內的滾續發行。”上海某券商債券分析人士表示。天風證券數據顯示，在今年上半年發行的 266只永續債中，滾續發行的債券為132 只，規模總計1868億元，占比分別為54%與49.6%。且滾續發行債券規模的行業分布也與存量債券的行業分布基本一致，位居前兩位的行業為公用事業與城投。

某券商首席固收分析師對《財經》記者表示：“永續債的發行企業主要是有去杠桿、降低資產負債率訴求的企業，即使永續債被記入所有者權益表中，也不會稀釋公司股權。”

2013年，國內信用債市場第一只永續債問世，由于對降低資產負債率有眾多益處，近年來永續債得到較快發展，2015年發行規模快速擴容，尤其是非金融企業發行的永續債存續規模迅速增長。

據Wind數據顯示，截至2020年6月末，市場共有未到期的永續債 1682 只，規模總計 23635億元，從行業分布來看，永續債余額位居前三的行業依次是城投、公用事業與建筑裝飾。

雖然永續債發行人在債券存續與本息兌付上有絕對話語權，但為保護投資者的合法權益，永續債通常也會附帶有利于投資者的條款，如利率跳升機制和交叉違約條款。

上述首席固收分析師還指出：“利率跳升機制也就是票面利率重置，發行人續期時利率跳升可達150-300bps，較高的利率跳升幅度可以迫使發行人主動行使贖回權。”

多只永續債被迫延期，“真永續”頻出

因償債壓力增大而被迫延期的永續債數量也在增多。

申萬宏源證券固收分析師孟祥娟認為，投資者選擇永續債的主要原因是能通過永續債獲取一定的超額收益，而非發行人展期變成“真永續債”。

據天風證券數據，今年上半年共有6只債券被迫延期，而2018年和2019年被迫延期的數量分別為3只和7只。

這6只永續債分別是17新華聯控MTN001、17津航空MTN001、15鄭煤MTN001、17鳳凰MTN001、17祥鵬MTN001和17魯晨鳴MTN001，合計規模達到68億元，占永續債存量余額的比例不足0.5%，延期期限則為2年、3年或5年不等，到期后發行人再次決定是否贖回。

申萬宏源報告指出，永續債展期或利息遞延主要有兩種情況，一是發行人信用資質發生一定程度惡化，甚至主體已發生過實質性違約，不得不承擔利率跳升的成本進行展期;二是永續債條款設置明顯有利于發行人，在開始的幾個重定價周期并不需要進行利率跳升，發行人有動力進行展期。

據《財經》記者了解，除17新華聯控MTN001和17魯晨鳴MTN001展期后的票面利率待定，其他4只的票面利率均不同程度上調。其中，鄭煤集團將15鄭煤MTN001的票面利率由7.5%升至9.75%;鳳凰機場將17鳳凰MTN001的票息由7.95%升至9.78%;云南祥鵬航空將17祥鵬MTN001的票面利率由7.2%調升至9.9%;天津航空將17津航空MTN001的票面利率由7%調升至8.71%。

中信證券研究認為，對于已主動延期的永續債，從利息重置條款上看，它們在第二個重定價周期均沒有按照常規的300bps設置利息跳升，續期融資成本低于再融資成本，基本沒有贖回動機;而已被迫延期的永續債主要源于再融資緊張，負面意味更明顯。

上述首席固收分析師還對《財經》記者表示：“寬信用并非大水漫灌，企業信用分化明顯，尤其是在經濟增速面臨壓力時，被迫延期的企業多處在受經濟增速下行或疫情沖擊明顯的行業，基本面不太好的企業還是會面臨融資困境。”

與眾多信用債類似，永續債的風險因素依然要回歸企業基本面。天風證券報告指出，無論是主動續期還是被動續期的發行人，在選擇續期時都多多少少遇到了一定程度流動性與短期償債能力下滑問題;主動續期的發行人在前兩年財報中多數出現了“經營凈現金流”下滑或為負的情況;被動續期的發行人在前兩年財報中則多數出現了“貨幣資金/短期債務”小于1的情況。

與普通信用債的展期需要與債券持有人協商不同，永續債除了本金可以續期，發行人還可以遞延支付利息至以后期限，卻不構成違約。2018年12月，“17鳳凰MTN002”就曾依據募集說明書規定，遞延支付17鳳凰MTN002的當期利息，不構成逾期支付。

某永續債發行人財務部一高級經理對《財經》記者分析稱：“遞延支付利息只能暫時緩解流動性壓力，即使不構成逾期，給企業帶來的聲譽風險和壓力也比較大，只有現金流問題嚴重，難以償債時，才有可能選擇遞延支付利息。”

此外，由于續期條款的存在使永續債不存在普通信用債的違約情形，為了在企業經營狀況嚴重惡化之時保護投資者權益，永續債中往往還包含交叉違約條款，即如果債務人的其他債券出現違約，永續債的交叉違約條款就會觸發，永續債將被視為違約，投資者可加入債券持有人大會追索債權。

曾參與永續債承銷的某券商投行部人士對《財經》記者表示：“除交叉違約條款，為建立投資者保護機制，投資者還可設置控制權變更、財務指標承諾等約束條款，如發行人未滿足約束條款，則持有人有權通過持有人會議要求贖回永續債，以維護自身利益。”

圖2：被迫續期永續債續期前后利率對比

資料來源：公司公告

廣發證券固收分析師劉郁分析指出，發行人由于一些原因而最終不贖回債券，投資者只能被動接受。2018年12月以來，出現了設置回售條款的永續債，到了行權期，變成了投資者和發行人的雙向選擇，即使發行人選擇了延期，投資者同樣可以回售債券，如果不能兌付回售款，則構成違約。2018年僅“18涪陵Y1”設置回售條款，2019年有5只永續債有回售條款，2020年上半年也有5只帶回售條款的永續債，未來此類永續債的發行可能會增多。

下半年待贖余額近去年同期3倍

隨著2017年首批擴容永續債陸續進入贖回期，今年下半年將迎來永續債首個集中兌付的高峰，到期贖回壓力加大。

天風證券數據顯示，今年下半年，共有252只、規模總計3928億元的永續債進入贖回期，遠超去年同期的1331億元，進入贖回期的永續債余額接近去年同期的3倍。

中信證券同樣預計，從全年的節奏來看，2020年的永續債行權高峰將出現在9月-12月，較2019年略有提前。而今年7月永續債共38只進入行權期，規模519億元，較2019年同期的139億元增長較多。部分高收益永續債有延期風險，延期風險較高的是17春華水務MTN002和15紫光PPN002，兩只債券的發行人近一年沒有境內公開市場債券融資的記錄，續期處理的可能性較大。

“受到疫情沖擊影響，交通運輸、商貿服務等服務業的信用狀況受損嚴重，部分制造業上游的如煤炭等行業同樣受損嚴重，這類企業的債務融資工具或銀行貸款的壓力增加比較明顯。”上海一股份制銀行高級分析師對《財經》記者分析指出。

申萬宏源分析指出，2020年后續永續壓力較大的主體有三亞鳳凰國際機場、青海國資、美蘭機場和春華水務;有一定永續壓力的永續主體有晨鳴紙業、云南城投集團、紅豆集團和藍光發展。

天風證券預計，從行業和區域看，永續債的信用風險與普通債權的信用風險存在一定的相似之處，海南與天津均是風險高發地，而疫情沖擊下交通運輸、商貿行業亦無法幸免。在當前信用風險逐步暴露的情況下，隨著下半年贖回到期壓力的陡增，永續債市場的風險也可能持續暴露。